中国证券市场流动性研究* 国家然科学基金（79970027）教育部跨世纪优秀基金资助
** 刘海龙 男 1959年出生 海交通学理学院教授 研究方 金融工程金融市场
Emailliuhl88@neteasecom吴锋 男 1962年出生 博导 教授 理学院副院长
刘海龙 仲黎明 吴锋**
(海交通学理学院海200052)
摘 文首先介绍关证券市场流动性研究现状然出报价驱动交易机制流动性度量项指标计算方法具体包括深度宽度弹性影响力基础提出指令驱动机制流动性度量相应指标计算方法应种方法中国证券市场流动性进行实证分析结果表明A股市场关项流动性指标B股市场关项流动性指标具相独立性
关键词 流动性 宽度 深度 弹性 影响力
1 引言
八十年代世界济体化背景现代化通讯技术广泛应金融衍生产品断创新等原世界范围金融市场交易量规模膨胀特历1987年全球股市振荡学术界日益重视证券市场流动性研究许研究表明证券市场流动性交易机制市场透明性关[15]文献[6]研究认加强已完成交易关信息披露减少信息称降低流动性交易者交易成进提高市场流动性文献[7]认做市商动披露关交易信息减少交易手中知情者例降低逆选择风险进降低报价价差吸引更流动性交易者进行交易提高市场流动性
证券市场流动性中投资机构证券投资基金必须考虑重指标流动性市场通常认流动性需者够较低交易成快买者卖量股票价格产生较影响Kyle(1985)认市场流动性难捉摸定义概念指出市场流动性指影响交易成项指标具体包括紧密性（tightness）弹性(resiliency)深度(depth)三指标[5]Bagehot (1971) 认流动性笔交易影响力做市商价格政策导致交易成例[8]Black (1971)出满足流动性四条件[9]指出流动市场样市场：买卖价差总存时价差相额交易立执行价格产生较影响[9]EngleLange(2001)认流动性较低成进行交易力[10]综述证券市场流动性指市场证券价格产生较击前提保证交易指令快执行性流动性市场交易成较低笔交易价格产生较影响时间较短流动性市场吸引越越投资者增强投资者信心保持证券市场稳定具重作
关市场流动性理研究实证分析已取许成果数针做市商报价驱动机制进行[110]结果完全适世界数证券交易采指令驱动交易机制目前止指令驱动交易机制流动性研究见[1115]文出报价驱动交易机制项指标计算方法基础提出指令驱动交易机制流动性相应指标计算方法应种方法中国证券市场流动性进行实证分析较B股境投资者开放前流动性结果表明A股市场关项流动性指标B股市场关流动性指标具相独立性
2 流动性度量方法
21报价驱动机制流动性度量
证券市场流动性通常包括宽度深度弹性影响力(Impact)四指标宽度指做市商报价价差般认宽度越市场越紧密交易成越低流动性越反流动性越差深度价格变化单位需交易量认深度保持价格变交易量显然深度越流动性越弹性指交易引起价格波动消失速度弹性越流动性越时说明市场效率越高市场影响力指交易发生市场价格发生变化时市场吸收交易力信息反映笔交易发生买卖价差扩程度影响力越市场流动性越差面出四指标计算公式
描述问题方便引入符号：
表示时刻优委买价表示时刻优委卖价表示时刻优委买价委买数量表示时刻优委卖价委卖数量表示笔交易时间表示笔交易发生买卖价差恢复交易前状态时间表示时间委托买入量表示时间委托卖出量表示时刻成交价格表示时刻成交价格交易量时刻宽度深度 弹性计算公式分：
(1)
(2)
(3)
(4)
公式(1)表示直接做市商买卖报价价差计算宽度公式(2)表示做市商买卖报价总值计算深度公式(3)表示买方报价价格变化率交易发生买卖价差恢复交易前状态时间公式(4)表示买方报价价格变化率相交易量公式(3)公式(4)卖方报价
代买方报价
22 指令驱动机制流动性度量
指令驱动机制报价驱动机制两种根机制研究流动性方法完全相基思想变面根流动性宽度深度弹性影响力含义出指令驱动机制四指标计算公式：
(5)
(6)
(7)
(8)
中表示时刻高限价买入价格表示时刻低限价卖出价格表示时刻成交量成交价格关连续微函数表示流通股数量表示笔交易发生买卖价差恢复交易前状态时间
公式(5)公式(1)含义相公式（6）表示市场深度价格成交量偏导数倒数公式(7)表示成交价价格变化率交易发生买卖价差恢复交易前状态时间公式(8)表示成交价价格变化率换手率值注意果采样周期长指标失效1天1周时采公式代公式(6)公式(8)
(9)
(10)
中表示采样期间高成交价表示采样期间低成交价表示采样期间成交量时深度影响力较反映中期流动性情况
3 实证研究
海证券交易时含A股B股股票例选取截2000年12月29日PT水仙外海证券交易时含A股B股股票41种具体步骤：
（1） 周单位收集41种股票周交易量收盘价格高价低价41种股票流通A股数量流通B股数量
（2） 选取2000年12月周2001年3月周两段时期进行较
（3） 运公式(9)公式(10)分计算深度影响力两时期市场流动性项指标分做配T检验结果见表1
表1 B股境投资者开放前市场流动性部分指标检验结果
具AB股B股股票指标较结果
具AB股A股股票指标较结果
换手率差值
深度差值
影响力差值
换手率差值
深度差值
影响力差值
相关系数
0352
0859
0277
0055
0800
0448
相关系数t检验双尾概率
0024
0000
0079
0731
0000
0003
均值
－02025
－184331
12034
2965E02
－349476
－758E02
标准差
1437E02
3483803
01042
2198E02
832661
01034
差值t检验值
－14093
5292
11550
1349
0420
0734
差值t检验
双尾概率
0000
0000
0000
0185
0677
0467
表1出：开放政策时具AB股A股股票（简称A股）流动性指标影响时具AB股B股股票（简称B股）流动性指标影响显著B股差值t检验双尾概率差值t检验双尾概率非常接零认开放政策B 股项流动性指标影响显著A股差值t检验双尾概率差值t检验双尾概率接020认法统计中出该政策A股项流动性指标影响显著结通该项政策实证分析述统计结表明时具A股B股股票言A股市场B股市场项指标具相独立性针B股市场开放政策A股市场影响显著外B股相关系数较B股言开放政策前流动性项指标相关系数较说明开放政策前项指标开放政策项指标较强正相关关系A股相关系数较A股言开放政策前流动性项指标中换手率间相关系数说明开放政策前A股换手率指标间没明显线性相关关系指标较相关系数表明较强正相关
参考文献
1 Amihud Y Mendelson H Liquidity maturity and the yields on US government securities Journal of Finance 1991 4614111426
2 Theissen E Market structureinformational efficiency and liquidity an experimental comparison of auction and dealer m
arkets Journal of Financial Markets 2000 3(4)333364
3 Gemmill G Transparency and liquidity a study of block trades on the London stock exchange under different publication rules Journal of Finance 1994 51(4) 17651790
4 Chordia T Roll R Subrahmanyam A Market liquidity and trading Activity Journal of Finance 2001 56(2)501530
5 Kyle A Continuous auctions and insider trading Econometrica 1985 53(6) 13151335
6 Pagano M Roell A Transparency and liquidity a comparison of auction and dealer markets with informed trading Journal of Finance 1996 51(2) 579612
7 Chowdhry B Nanda V Multimarket trading and market liquidity Review of Financial Studies 1991 4(2)483511
8 Bagehot W A The only game in town Financial Analysis Journal 1971 271214
9 Black F Toward a fully automated stock exchange Part I Financial Analysis Journal 1971 27 2835
10 Engle R F Lange J Predicting VNET A model of the dynamics of market depth Journal of Financial Markets 2001 4(2) 113142
11 Biais B Hillton P Spatt C An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse Journal of Finance 1995 50(4) 1655–1689
12 Hamao Y Hasbrouck J Securities trading in the absence of dealers Trades and quotes in the Tokyo Stock Exchange Review of Financial Studies 1995 8(3) 849–878
13 Hedvall K Niemeyer J Rosenqvist G Do buyers and sellers behave similarly in a limit order book A highfrequency data examination of the Finnish Stock Exchange Journal of Empirical Finance 1997 4 279–293
14 Lehmann B N Modest DM Trading and liquidity on the Tokyo Stock Exchange A bird’s eye view Journal of Finance 1994 48(4) 1595–1628
15 Niemeyer J Sandas P An empirical analysis of the trading structure at the Stockholm Stocks Exchange Journal of Multinational Financial Management 1993 363–101
Study on Securities Markets liquidity in China
Liu Hailong Wu Chongfeng
(Management School Shanghai Jiaotong University Shanghai 200030)
Abstract In the first place the present researches situations for the securities markets liquidity are introduced Then computational algorithms for some indicators of the market liquidity with quotadriven trading mechanism are given which include depth width resiliency and impact Based on these researches computational algorithms for the corresponding indicators with orderdriven trading mechanism are put forward Finally we study on securities markets liquidity in China The conclusion indicates that there are comparative independent relationship between the indicators of Ashare and those of Bshare
Keywords liquidity width depth resiliency impact
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** 刘海龙 男 1959年出生 海交通学理学院教授 研究方 金融工程金融市场
Emailliuhl88@neteasecom吴锋 男 1962年出生 博导 教授 理学院副院长
刘海龙 仲黎明 吴锋**
(海交通学理学院海200052)
摘 文首先介绍关证券市场流动性研究现状然出报价驱动交易机制流动性度量项指标计算方法具体包括深度宽度弹性影响力基础提出指令驱动机制流动性度量相应指标计算方法应种方法中国证券市场流动性进行实证分析结果表明A股市场关项流动性指标B股市场关项流动性指标具相独立性
关键词 流动性 宽度 深度 弹性 影响力
1 引言
八十年代世界济体化背景现代化通讯技术广泛应金融衍生产品断创新等原世界范围金融市场交易量规模膨胀特历1987年全球股市振荡学术界日益重视证券市场流动性研究许研究表明证券市场流动性交易机制市场透明性关[15]文献[6]研究认加强已完成交易关信息披露减少信息称降低流动性交易者交易成进提高市场流动性文献[7]认做市商动披露关交易信息减少交易手中知情者例降低逆选择风险进降低报价价差吸引更流动性交易者进行交易提高市场流动性
证券市场流动性中投资机构证券投资基金必须考虑重指标流动性市场通常认流动性需者够较低交易成快买者卖量股票价格产生较影响Kyle(1985)认市场流动性难捉摸定义概念指出市场流动性指影响交易成项指标具体包括紧密性（tightness）弹性(resiliency)深度(depth)三指标[5]Bagehot (1971) 认流动性笔交易影响力做市商价格政策导致交易成例[8]Black (1971)出满足流动性四条件[9]指出流动市场样市场：买卖价差总存时价差相额交易立执行价格产生较影响[9]EngleLange(2001)认流动性较低成进行交易力[10]综述证券市场流动性指市场证券价格产生较击前提保证交易指令快执行性流动性市场交易成较低笔交易价格产生较影响时间较短流动性市场吸引越越投资者增强投资者信心保持证券市场稳定具重作
关市场流动性理研究实证分析已取许成果数针做市商报价驱动机制进行[110]结果完全适世界数证券交易采指令驱动交易机制目前止指令驱动交易机制流动性研究见[1115]文出报价驱动交易机制项指标计算方法基础提出指令驱动交易机制流动性相应指标计算方法应种方法中国证券市场流动性进行实证分析较B股境投资者开放前流动性结果表明A股市场关项流动性指标B股市场关流动性指标具相独立性
2 流动性度量方法
21报价驱动机制流动性度量
证券市场流动性通常包括宽度深度弹性影响力(Impact)四指标宽度指做市商报价价差般认宽度越市场越紧密交易成越低流动性越反流动性越差深度价格变化单位需交易量认深度保持价格变交易量显然深度越流动性越弹性指交易引起价格波动消失速度弹性越流动性越时说明市场效率越高市场影响力指交易发生市场价格发生变化时市场吸收交易力信息反映笔交易发生买卖价差扩程度影响力越市场流动性越差面出四指标计算公式
描述问题方便引入符号：
表示时刻优委买价表示时刻优委卖价表示时刻优委买价委买数量表示时刻优委卖价委卖数量表示笔交易时间表示笔交易发生买卖价差恢复交易前状态时间表示时间委托买入量表示时间委托卖出量表示时刻成交价格表示时刻成交价格交易量时刻宽度深度 弹性计算公式分：
(1)
(2)
(3)
(4)
公式(1)表示直接做市商买卖报价价差计算宽度公式(2)表示做市商买卖报价总值计算深度公式(3)表示买方报价价格变化率交易发生买卖价差恢复交易前状态时间公式(4)表示买方报价价格变化率相交易量公式(3)公式(4)卖方报价
代买方报价
22 指令驱动机制流动性度量
指令驱动机制报价驱动机制两种根机制研究流动性方法完全相基思想变面根流动性宽度深度弹性影响力含义出指令驱动机制四指标计算公式：
(5)
(6)
(7)
(8)
中表示时刻高限价买入价格表示时刻低限价卖出价格表示时刻成交量成交价格关连续微函数表示流通股数量表示笔交易发生买卖价差恢复交易前状态时间
公式(5)公式(1)含义相公式（6）表示市场深度价格成交量偏导数倒数公式(7)表示成交价价格变化率交易发生买卖价差恢复交易前状态时间公式(8)表示成交价价格变化率换手率值注意果采样周期长指标失效1天1周时采公式代公式(6)公式(8)
(9)
(10)
中表示采样期间高成交价表示采样期间低成交价表示采样期间成交量时深度影响力较反映中期流动性情况
3 实证研究
海证券交易时含A股B股股票例选取截2000年12月29日PT水仙外海证券交易时含A股B股股票41种具体步骤：
（1） 周单位收集41种股票周交易量收盘价格高价低价41种股票流通A股数量流通B股数量
（2） 选取2000年12月周2001年3月周两段时期进行较
（3） 运公式(9)公式(10)分计算深度影响力两时期市场流动性项指标分做配T检验结果见表1
表1 B股境投资者开放前市场流动性部分指标检验结果
具AB股B股股票指标较结果
具AB股A股股票指标较结果
换手率差值
深度差值
影响力差值
换手率差值
深度差值
影响力差值
相关系数
0352
0859
0277
0055
0800
0448
相关系数t检验双尾概率
0024
0000
0079
0731
0000
0003
均值
－02025
－184331
12034
2965E02
－349476
－758E02
标准差
1437E02
3483803
01042
2198E02
832661
01034
差值t检验值
－14093
5292
11550
1349
0420
0734
差值t检验
双尾概率
0000
0000
0000
0185
0677
0467
表1出：开放政策时具AB股A股股票（简称A股）流动性指标影响时具AB股B股股票（简称B股）流动性指标影响显著B股差值t检验双尾概率差值t检验双尾概率非常接零认开放政策B 股项流动性指标影响显著A股差值t检验双尾概率差值t检验双尾概率接020认法统计中出该政策A股项流动性指标影响显著结通该项政策实证分析述统计结表明时具A股B股股票言A股市场B股市场项指标具相独立性针B股市场开放政策A股市场影响显著外B股相关系数较B股言开放政策前流动性项指标相关系数较说明开放政策前项指标开放政策项指标较强正相关关系A股相关系数较A股言开放政策前流动性项指标中换手率间相关系数说明开放政策前A股换手率指标间没明显线性相关关系指标较相关系数表明较强正相关
参考文献
1 Amihud Y Mendelson H Liquidity maturity and the yields on US government securities Journal of Finance 1991 4614111426
2 Theissen E Market structureinformational efficiency and liquidity an experimental comparison of auction and dealer m
arkets Journal of Financial Markets 2000 3(4)333364
3 Gemmill G Transparency and liquidity a study of block trades on the London stock exchange under different publication rules Journal of Finance 1994 51(4) 17651790
4 Chordia T Roll R Subrahmanyam A Market liquidity and trading Activity Journal of Finance 2001 56(2)501530
5 Kyle A Continuous auctions and insider trading Econometrica 1985 53(6) 13151335
6 Pagano M Roell A Transparency and liquidity a comparison of auction and dealer markets with informed trading Journal of Finance 1996 51(2) 579612
7 Chowdhry B Nanda V Multimarket trading and market liquidity Review of Financial Studies 1991 4(2)483511
8 Bagehot W A The only game in town Financial Analysis Journal 1971 271214
9 Black F Toward a fully automated stock exchange Part I Financial Analysis Journal 1971 27 2835
10 Engle R F Lange J Predicting VNET A model of the dynamics of market depth Journal of Financial Markets 2001 4(2) 113142
11 Biais B Hillton P Spatt C An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse Journal of Finance 1995 50(4) 1655–1689
12 Hamao Y Hasbrouck J Securities trading in the absence of dealers Trades and quotes in the Tokyo Stock Exchange Review of Financial Studies 1995 8(3) 849–878
13 Hedvall K Niemeyer J Rosenqvist G Do buyers and sellers behave similarly in a limit order book A highfrequency data examination of the Finnish Stock Exchange Journal of Empirical Finance 1997 4 279–293
14 Lehmann B N Modest DM Trading and liquidity on the Tokyo Stock Exchange A bird’s eye view Journal of Finance 1994 48(4) 1595–1628
15 Niemeyer J Sandas P An empirical analysis of the trading structure at the Stockholm Stocks Exchange Journal of Multinational Financial Management 1993 363–101
Study on Securities Markets liquidity in China
Liu Hailong Wu Chongfeng
(Management School Shanghai Jiaotong University Shanghai 200030)
Abstract In the first place the present researches situations for the securities markets liquidity are introduced Then computational algorithms for some indicators of the market liquidity with quotadriven trading mechanism are given which include depth width resiliency and impact Based on these researches computational algorithms for the corresponding indicators with orderdriven trading mechanism are put forward Finally we study on securities markets liquidity in China The conclusion indicates that there are comparative independent relationship between the indicators of Ashare and those of Bshare
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