中国宏观济评估：零利率量化宽松政策相关性
2008年济危机十年全球济缓慢复苏呈现逐渐增长济形势然2008年济危机中美国超20家商业银行已破产5家著名投资银行已关闭合重组欧洲许金融机构陷入困境中机构已国家化应场灾难性危机日英国欧盟国家等国已实施规模济刺激计划通缩情况需采取零利率量化宽松政策文20082009年全球济滑例国时济形势进行评估作世界济重组成部分2008年半年中国济增长率幅降文库存理具体解释GDP支出方法生产方法数差异次 详细分析零利率政策日美国运情况两国家低利率通套利交易推动海外投资影响宽松货币政策效果中国政府没贸然采取流应措施结合时国情采取系列积极货币政策财政政策期两年4万亿元财政刺激计划中国济严重济危机中迅速恢复
利率通常国家中央银行控制国家利率作宏观济调控重工具济热通货膨胀升时便提高利率收紧信贷热济通货膨胀控制时便会利率适调低2008年金融危机国劳动力市场形势恶化消费开支企业投资工业生产降金融市场状况严峻欧美等国家济增长前景黯淡试图通降息刺激济增长
1 中国宏观济形势数解读
GDP评估济形势重指标GDP支出法计算方法GDPC+I+G+（XM）终消费资形成总额货物服务净出口总额反映期生产国生产总值构成
根支出方法观察GDP组成部分2008年固定投资增长速度255城市固定投资增长速度261消费品零售总额增加2162008年第四季度中国进出口幅降贸易差11月份达历史新高果考虑公司库存变化需求增长率相中等降 GDP三部分表现相强劲
然时情况特2008年第四季度中国济滑非常明显生产方法分析GDP组成部分时数第二产业表现出严峻情况工业附加值增长率2008年8月急剧降12月降57（图1）11月12月电力增长率分降9679生产领域出增长率急剧降钢铁运输等
图表1 电力钢铁生产量（20052008千瓦时 百万吨单位）
种数差异程度库存变化引起根济原公司库存变化通常遵循周期模式宏观济处强劲增长阶段时公司通常愿意增加库存相言济增长放缓济正处衰退中企业希快消化库存模式程度公司市场济中利润化目标相致GDP生产方法支出方法包括库存变化库存周期模式会数分解造成数差异变化
2009年中国企业历场库存调整原全球济反转美国西方国家次贷危机世界济增长速度开始急剧降外部市场需求降促中国企业缩减库存第二原时全球商品市场崩塌关例达桶147美元峰值原油价格暴跌跌40美元全球市场价格幅波动企业希库存水降低种套利图2示制造业库存指数2008年10月514降2009年1月435
图表2 中国制造业库存指数
外中国工业GDP中占重反映库存剧烈波动重工业工业中占重中2008年超64根图3发现重工业波动轻工业更重工业会较库存调整程度
图表3 轻工业重工业附加值增长
通仔细研究时国企业政府金融部门关四种资产负债表中国济情况2009年非常良首先中国家庭储蓄力非常雄厚截2008年底居民储蓄存款达222万亿元民币消费者贷款余额仅37万亿民币作整体家庭部分提供资金支持济增长方面发挥着重作次企业资产负债率高盈利力相强根中国央行项调查2008年底非金融企业资产负债率59第三政府财政状况稳健例2008年底中国国债GDP约20相美国例71欧元区67日167外财政赤字2008年占GDP1第四金融部门资产负债表现状况良2005年2007年中国银行中国交通银行中国工商银行中国工商银行成功市融资总额超2500亿元民币良贷款银行总资产率相较低银行业资充足健康基素支持中国济处利位避免通货紧缩性者发生通缩时效抗通缩
综情况单单GDP判定中国济状况准确种方式忽略库存调整带影响事实中国时正历着库存调整变化西方国家相中国济状况非常良
2 抗通缩：理性验证
中国美国西方济体济危机提供样试验方式普遍认通缩潜影响严重预防抗击通缩国央行重职责
金融危机前日发达济体济衰退期间历严重通货紧缩日济背景零利率政策非常效日两时期已实施零利率量化宽松政策1991 94年日济泡沫破裂GDP增长率幅降刺激济复苏中央银行采取项宽松货币政策幅降低利率1995年1996年实施积极财政政策济开始复苏1997年日政府采取紧缩财政政策削减政府开支外政府增加消费税极影响家庭支出着型金融机构破产动荡变越越严重日GDP1998年降21济衰退情况积极货币财政政策重新启动1999年2月第零利率政策开始日央行设定隔夜拆息率0153月进步降004然日济复苏零利率政策担忧2000年8月隔夜拆息率提高0252001年3月日银行设定隔夜拆息率015货币政策操作范围利率转变商业银行央行账户存款余额零利率量化宽松货币政策意味着第二笔货币政策开始200106宽松货币政策日银行市场注入量流动资金2006年3月日宣布超宽松货币政策结束回正常利率政策
研究员日情况进行严谨分析结日正处怕陷阱种陷阱中货币政策变效济增长前景佳国家里储蓄投资相匹配短期实际利率负数名义利率负数国家需预期通货膨胀果价格非常灵活货币政策济需通货膨胀果城市价格完全灵活公众预期价格长期稳定济法需预期通货膨胀种情况济陷入种困境短期货币扩张效
日采取零利率政策事实零利率量化宽松政策身局限性关键问题零利率政策导致量套利交易量化宽松政策失效果日资金源成较低投资者会持量资金兑换成外币进行海外投资换句话说日金融机构企业家庭套利行降低货币供应增长速度种行涉额资金量化宽松货币政策效果会减弱果日元贸易交易量货币供应量作指标显示套利引起货币损失数字2007年达186
美国样实行零利率政策转变美国滑济美联储实施宽松货币政策包括引入种样措施保持市场流动性外避免进步济混乱美联储宣布项额外措施包括支持短期资金市场计划购买机构债券MBS美联储联邦基金利率贴现率降052000年联邦基金利率低水然效果明显信贷紧缩某种程度缓解济情况没实际解决问题（图4）
图表4 美国信贷紧缩（十亿美金单位）
宽松货币政策产生影响间形成鲜明货币政策非常宽松产生影响非常限源政策身局限性图5示低成资金资外流更严重美国政策局限性日更严重
图表5 美国套利交易程交易
美元日元兑换货币日元没世界占导位作全球货币美国实施宽松货币政策相全世界提供流动资金日案例中套利交易破坏世界流动性会受影响说日相美国货币增加货币供应量更简化手续更低交易成第二贸易差缘日积累量外汇储备储备总金额超1000亿美元然美元位美国够保持贸易逆差美国外汇储备处相低水根图61998年贸易逆差加速增长美元合理产生贬值预期换汇中获利资金流出会变更加严重美国金融市场非常广泛种形式利率美国种利率降零相困难日特殊文化惯日银行降低利率包括存款利率贷款利率降相低水零利率政策量化宽松政策够定程度刺激国需求固局限性次优选择
图表6 日美国贸易差（19842008十亿美金单位）
3 中国否需零利率政策？
述日美国严重金融危机影响采取零利率宽松货币政策抗通货紧缩2008年中国面着济衰退认中国需种政策
时情况中国贸易差外汇储备增长货币供应扩张重源种情况政府没必通实施零利率政策实现货币供应预期增长国家相中国利率水高美国联邦基金利率目标0025欧元区融资利率20日利率01中国市场操作利率09
央行利率进行较金融市场间利率差异证明中国应该采取零利率政策中国金融市场利率接美国日欧元区等国家然联邦基金利率0年期定期存款利率214贷款利率325住房抵押贷款利率525左右欧洲金融市场存类似情况唯例外日定期存款利率贷款利率住房抵押贷款利率分063147371中国年期存款贷款利率分225531美国欧元区相中国利率高果中国进步利率降低水带影响
第三原重中国济基支持零利率政策中国储蓄率高表明中国足够资金满足投资需求外劳动生产率总素生产率增长投资更加活跃宏观济形势严峻资保持相强劲势头
外利息收入占商业银行收入部分银行媒介业务非传统业务够完善足成银行利润组成部分果实行零利率政策银行息差空间会减商业银行面种非常严峻情况
4 结
文20082009年全球济滑例国时济形势进行评估作世界济重组成部分2008年半年中国济增长率幅降阐释GDP数时支出方法生产方法出两结果首先库存理解释种差异次 日美国运分析流零利率政策局限性两种情况低利率通套利交易推动海外投资降低宽松货币政策效果中国政府没贸然采取流应措施结合时国情采取系列积极货币政策财政政策中国济严重济危机中迅速恢复
中油财务公司言公司应始终秉承着托集团服务集团服务宗旨集团级公司提供更更全面更便捷投融资服务需断财务公司学提升业务力拓展业务范围提高集团属公司服务质量盲遵循财务公司业务范围工作模式应根集团公司实际情况断开拓创新开辟出适合运作模式力求引领业务新形式
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2008年济危机十年全球济缓慢复苏呈现逐渐增长济形势然2008年济危机中美国超20家商业银行已破产5家著名投资银行已关闭合重组欧洲许金融机构陷入困境中机构已国家化应场灾难性危机日英国欧盟国家等国已实施规模济刺激计划通缩情况需采取零利率量化宽松政策文20082009年全球济滑例国时济形势进行评估作世界济重组成部分2008年半年中国济增长率幅降文库存理具体解释GDP支出方法生产方法数差异次 详细分析零利率政策日美国运情况两国家低利率通套利交易推动海外投资影响宽松货币政策效果中国政府没贸然采取流应措施结合时国情采取系列积极货币政策财政政策期两年4万亿元财政刺激计划中国济严重济危机中迅速恢复
利率通常国家中央银行控制国家利率作宏观济调控重工具济热通货膨胀升时便提高利率收紧信贷热济通货膨胀控制时便会利率适调低2008年金融危机国劳动力市场形势恶化消费开支企业投资工业生产降金融市场状况严峻欧美等国家济增长前景黯淡试图通降息刺激济增长
1 中国宏观济形势数解读
GDP评估济形势重指标GDP支出法计算方法GDPC+I+G+（XM）终消费资形成总额货物服务净出口总额反映期生产国生产总值构成
根支出方法观察GDP组成部分2008年固定投资增长速度255城市固定投资增长速度261消费品零售总额增加2162008年第四季度中国进出口幅降贸易差11月份达历史新高果考虑公司库存变化需求增长率相中等降 GDP三部分表现相强劲
然时情况特2008年第四季度中国济滑非常明显生产方法分析GDP组成部分时数第二产业表现出严峻情况工业附加值增长率2008年8月急剧降12月降57（图1）11月12月电力增长率分降9679生产领域出增长率急剧降钢铁运输等
图表1 电力钢铁生产量（20052008千瓦时 百万吨单位）
种数差异程度库存变化引起根济原公司库存变化通常遵循周期模式宏观济处强劲增长阶段时公司通常愿意增加库存相言济增长放缓济正处衰退中企业希快消化库存模式程度公司市场济中利润化目标相致GDP生产方法支出方法包括库存变化库存周期模式会数分解造成数差异变化
2009年中国企业历场库存调整原全球济反转美国西方国家次贷危机世界济增长速度开始急剧降外部市场需求降促中国企业缩减库存第二原时全球商品市场崩塌关例达桶147美元峰值原油价格暴跌跌40美元全球市场价格幅波动企业希库存水降低种套利图2示制造业库存指数2008年10月514降2009年1月435
图表2 中国制造业库存指数
外中国工业GDP中占重反映库存剧烈波动重工业工业中占重中2008年超64根图3发现重工业波动轻工业更重工业会较库存调整程度
图表3 轻工业重工业附加值增长
通仔细研究时国企业政府金融部门关四种资产负债表中国济情况2009年非常良首先中国家庭储蓄力非常雄厚截2008年底居民储蓄存款达222万亿元民币消费者贷款余额仅37万亿民币作整体家庭部分提供资金支持济增长方面发挥着重作次企业资产负债率高盈利力相强根中国央行项调查2008年底非金融企业资产负债率59第三政府财政状况稳健例2008年底中国国债GDP约20相美国例71欧元区67日167外财政赤字2008年占GDP1第四金融部门资产负债表现状况良2005年2007年中国银行中国交通银行中国工商银行中国工商银行成功市融资总额超2500亿元民币良贷款银行总资产率相较低银行业资充足健康基素支持中国济处利位避免通货紧缩性者发生通缩时效抗通缩
综情况单单GDP判定中国济状况准确种方式忽略库存调整带影响事实中国时正历着库存调整变化西方国家相中国济状况非常良
2 抗通缩：理性验证
中国美国西方济体济危机提供样试验方式普遍认通缩潜影响严重预防抗击通缩国央行重职责
金融危机前日发达济体济衰退期间历严重通货紧缩日济背景零利率政策非常效日两时期已实施零利率量化宽松政策1991 94年日济泡沫破裂GDP增长率幅降刺激济复苏中央银行采取项宽松货币政策幅降低利率1995年1996年实施积极财政政策济开始复苏1997年日政府采取紧缩财政政策削减政府开支外政府增加消费税极影响家庭支出着型金融机构破产动荡变越越严重日GDP1998年降21济衰退情况积极货币财政政策重新启动1999年2月第零利率政策开始日央行设定隔夜拆息率0153月进步降004然日济复苏零利率政策担忧2000年8月隔夜拆息率提高0252001年3月日银行设定隔夜拆息率015货币政策操作范围利率转变商业银行央行账户存款余额零利率量化宽松货币政策意味着第二笔货币政策开始200106宽松货币政策日银行市场注入量流动资金2006年3月日宣布超宽松货币政策结束回正常利率政策
研究员日情况进行严谨分析结日正处怕陷阱种陷阱中货币政策变效济增长前景佳国家里储蓄投资相匹配短期实际利率负数名义利率负数国家需预期通货膨胀果价格非常灵活货币政策济需通货膨胀果城市价格完全灵活公众预期价格长期稳定济法需预期通货膨胀种情况济陷入种困境短期货币扩张效
日采取零利率政策事实零利率量化宽松政策身局限性关键问题零利率政策导致量套利交易量化宽松政策失效果日资金源成较低投资者会持量资金兑换成外币进行海外投资换句话说日金融机构企业家庭套利行降低货币供应增长速度种行涉额资金量化宽松货币政策效果会减弱果日元贸易交易量货币供应量作指标显示套利引起货币损失数字2007年达186
美国样实行零利率政策转变美国滑济美联储实施宽松货币政策包括引入种样措施保持市场流动性外避免进步济混乱美联储宣布项额外措施包括支持短期资金市场计划购买机构债券MBS美联储联邦基金利率贴现率降052000年联邦基金利率低水然效果明显信贷紧缩某种程度缓解济情况没实际解决问题（图4）
图表4 美国信贷紧缩（十亿美金单位）
宽松货币政策产生影响间形成鲜明货币政策非常宽松产生影响非常限源政策身局限性图5示低成资金资外流更严重美国政策局限性日更严重
图表5 美国套利交易程交易
美元日元兑换货币日元没世界占导位作全球货币美国实施宽松货币政策相全世界提供流动资金日案例中套利交易破坏世界流动性会受影响说日相美国货币增加货币供应量更简化手续更低交易成第二贸易差缘日积累量外汇储备储备总金额超1000亿美元然美元位美国够保持贸易逆差美国外汇储备处相低水根图61998年贸易逆差加速增长美元合理产生贬值预期换汇中获利资金流出会变更加严重美国金融市场非常广泛种形式利率美国种利率降零相困难日特殊文化惯日银行降低利率包括存款利率贷款利率降相低水零利率政策量化宽松政策够定程度刺激国需求固局限性次优选择
图表6 日美国贸易差（19842008十亿美金单位）
3 中国否需零利率政策？
述日美国严重金融危机影响采取零利率宽松货币政策抗通货紧缩2008年中国面着济衰退认中国需种政策
时情况中国贸易差外汇储备增长货币供应扩张重源种情况政府没必通实施零利率政策实现货币供应预期增长国家相中国利率水高美国联邦基金利率目标0025欧元区融资利率20日利率01中国市场操作利率09
央行利率进行较金融市场间利率差异证明中国应该采取零利率政策中国金融市场利率接美国日欧元区等国家然联邦基金利率0年期定期存款利率214贷款利率325住房抵押贷款利率525左右欧洲金融市场存类似情况唯例外日定期存款利率贷款利率住房抵押贷款利率分063147371中国年期存款贷款利率分225531美国欧元区相中国利率高果中国进步利率降低水带影响
第三原重中国济基支持零利率政策中国储蓄率高表明中国足够资金满足投资需求外劳动生产率总素生产率增长投资更加活跃宏观济形势严峻资保持相强劲势头
外利息收入占商业银行收入部分银行媒介业务非传统业务够完善足成银行利润组成部分果实行零利率政策银行息差空间会减商业银行面种非常严峻情况
4 结
文20082009年全球济滑例国时济形势进行评估作世界济重组成部分2008年半年中国济增长率幅降阐释GDP数时支出方法生产方法出两结果首先库存理解释种差异次 日美国运分析流零利率政策局限性两种情况低利率通套利交易推动海外投资降低宽松货币政策效果中国政府没贸然采取流应措施结合时国情采取系列积极货币政策财政政策中国济严重济危机中迅速恢复
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