济学智库报告
中国供侧改革──进程展
wwweiucomThe Economist Intelligence Unit（EIU济学智库）作the Economist newspaper姊妹公司
The Economist Group研究分析业务部门1946年济学智库国分析宏观
济研究预测方法等领域专业知识决策者提供需重信息帮助工商业金
融机构政府部门解握世界变化势孕育捕捉机遇需控风险
世界面诸问题国际性（果说全球性话）面意义
说济学智库针日俱增全球化影响步伐发表见解加诠释预测方面具
天独厚优势
济学智库样帮助世界解中国Access China服务提供中国31省292城
市相关济趋势数预测中国宏观济发展趋势国际化提供深度分析报告
时助定制咨询服务整套标准化产品帮助中国客户认识解全球市场——包括
非洲拉美市场等产品服务包括久负盛名国报告济预测分析重
点专注分析商业挑战国风险评估报告中国供侧改革──进程展
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前言 3
I 削减工业剩产——反跃进？ 5
II 房产库存——化解泡沫 10
III 企业杠杆——戒信贷赖 15
IV 降低企业成——中国里根济学 19
V 补短板——价值链游迈进 23
结束语 27
目录中国供侧改革──进程展
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摘
供侧结构性改革（SSSR称供侧改革）导着中国政策制定格局年
时间中指导着政府产企业债务杠杆切努力果充分理解供侧
改革法评估中国面济挑战未增长潜力
报告中济学智库供侧改革提供业界第份全面独立分析认供
侧改革政府口号需特框架进行解读供侧
结构改革五方面容产库存杠杆降成补短板逐进行深度解
析
报告结：
预计煤炭钢铁产进程会放缓抑制宗商品价格回升2016年
掉闲置产私营企业产未延伸更敏感国部门未产举
措会波汽车制造新源新材料等领域
库存效果非常限投资者安关键性改革进展缓慢难刺激中城市
需求限制房产供应努力面政策困境方政府然赖土财政房产税
2020年前难落
债转股等政府支持杠杆方案结构性难题存难企业杠杆问
题产生实质性进展更重改革提升企业生产率尤国企业
企业税负降低政府致力降低企业行政费社保相关负担
预计企业税税率会调2018年环境保护税引入会明显加重工业企业税费负担
补短板中国制造2025政策背景 政府创新力支持帮助中国企业提升
制造业供应链中位提高竞争力然种推动创新举措会相低
效相国企业私营技术公司转型中发挥更作
供侧改革中国国家席紧密联系意味着未许年济政策产生影
响公司投资者需密切关注政策发展识未机会挑战 中国供侧改革──进程展
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前言
供侧结构性改革（SSSR称供侧改革）已成中国首济政策议题
中国政府应严重产剩房产市场泡沫企业负债高等中国济面
挑战策程度讲供侧改革已取代中国产2013年11月推出
改革蓝图者提出2020年市场资源配置中起决定性作
供侧改革中国济前景分析言核心考虑素令感意外
独立研究机构关注甚少济学智库希白皮书够填补方面空白报告中
介绍供侧改革容评估前实现改革目标进展改革
发展演化提出见解包括政策领域更取成功中国政策环境深
刻认识身掌握全面济数针国决策者学者访问构成方分析
基础
供侧改革起源涵
供侧改革2015年12月召开中央济工作会议（CEWC）首次详细提出包括国
家席政府决策者高层领导出席次高级年度会议会议指出供
侧改革助引导济新常态2012年成领导提出关
济增长进入减速期新表述
供侧改革提出中国官方认识凯恩斯需求侧济政策已完成历史
命年通货币财政刺激推动济增长模式导致结构性失衡金融风险宽松信
贷造成产剩行业中僵尸企业数量攀升金融系统面度投资造成巨房
产库存风险国企业提供产品服务消费者需求相匹配
供侧改革目国民济摆脱刺激措施赖通释放潜生产力推动
济增长改革着眼抑制领域供时调整法规市场激励机制鼓励企业投资
提供消费者真正需产品服务2015年中央济工作会议明确供侧改革五
重点领域谓三降补：
1 （工业）剩产
2 （房产）库存
3 （企业）杠杆
4 降低企业成
5 补短板
中国现提出供侧改革西方意义典供侧济学存某相似处突出
强调降低企业成世纪80年代前美国总统里根倡导减税放宽制方案（通常称
里根济学）谓异曲工席首席济政策顾问供侧改革倡
导者刘鹤美国留学历
宜两者做较中国供侧改革牵涉面更广刚刚起步
中包含系列政策涉国民济方方面面政府推动产业创新等方面扮演重中国供侧改革──进程展
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角色设定二者背景相里根济学着眼解决滞胀（低增长高通
胀）问题供侧改革着力点应通缩压力澄清两者间区
席2016年1月次讲话中告诫级政府供侧改革口行新义
实
诊断准确药方？
诊断济疾病方面政府没发生偏颇供侧改革具体举措否解决问题
佳方法十分明朗开问号白皮书中2015年中央济工作会议
明确供侧改革五关键领域领域政策发展变化进行详细分析
毋庸置疑解供侧改革评估中国济前景关重2016年12月中央济工
作会议次强调供侧改革重性表明该项政策会持续实施否破解
中国济结构性问题实现济长期持续增长观察1514131211100908070605040302012000
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杆水幅升
剩中部分原）导致行业利润增速连续数年降（终利润出现降）杠
业尤煤炭钢铁行业成谓僵尸企业重灾区2011年价格出现滑坡（产
极严重负外部效应银行资产质量恶化中尤重驱动素产剩行
简单说工作重点转变原削减产务已刻容缓：剩产造成
采取容忍态度SSSR议程制定表明削减产已成务急
（般说显示供需关系衡关键指标）政府局行业产扩张
削减剩产工作2016年更加紧迫年行业产利率跌破75
提供维持营需资金
创造业税收收入企业20082009年全球金融危机银行开信贷闸门类企业
钢铁产业类似努力未取成功根原方政府愿关停业绩佳
中国发起次削减工业剩产攻势前长段时间里水泥煤炭玻璃
紧迫性2016年凸显
重中重
行业剩产成供侧改革（SSSR）首目标2016年初成济政策
钢产量时光流转天中国政府启动项举措目年恰恰相反削减整工业
先天足令扼腕叹息部分原行政命令形式强制求幅增加
跃进运动（19581962年）标志着中国实现济现代化次重努力
削减工业剩产——反跃进？ I
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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截2015年底煤炭钢铁行业企业债工业部门负债总额中占例约14时煤
炭黑色金属（包括钢铁）冶炼业债务利润分达9174工业全行业均值
10表明两产业债务偿付息风险高企仅挤占新兴产业盈利状况
企业获贷款
重工业带环境污染成影响社会稳定外产剩行业产品出口导致
中国国际贸易关系出现紧张固定资产投资增速逐渐放缓趋势已逐渐稳固
已成长期非周期性趋势
开局良
2016年2月中国国务院发两份削减产指导性文件年确定目标钢铁煤
炭产分削减4500万吨25亿吨政府表示希三五年钢铁煤炭产分
削减1亿15亿吨10亿吨2015年底钢铁煤炭行业产分高达27亿吨57亿吨
前情况次中国政府宣布2016年削减产努力取成功年钢
铁煤炭产分削减6500万吨29亿吨超原定目标时两行业财
务状况改善黑色金属冶炼煤炭开采业利润（较低水）分飙升1157
4782016年半年部分供应短缺宗商品价格出现涨推高述两行
业利润水
数省份实现2016年产削减目标少数省份未格安徽省
没完成年削减700万吨产指标表明产中期计划目标定高
蒙古实现年度煤炭产削减目标考虑作国第二煤炭生产省份
位目标显定保守中原许蒙古矿业资源潜力更开发
利水相高省份实现年度目标中央政府施压第四季
度加速削减取成绩
削减产愈发艰难
认未年想复制初步成果绝非易事中国政府似持类似观点：年相
2017年钢铁煤炭产削减目标已分调5000万吨15亿吨
持怀疑态度原2016年底钢铁煤炭价格出现反弹企业方政府
削减产意愿会降2016年削减部分原已闲置产现削减实际生产
力难加难利润恢复增长情况尤推动削减产中央政府2016年初
设立1000亿元（合143亿美元）奖补基金目前状况佳三分投削减亏损
僵尸企业产业绩更企业实施重组提供资金支持空间显足
观点提供佐证事实削减产努力尚未延伸国企业（SOE）政
治层面更具挑战性领域民营企业目前削减产目标缺乏法律保护政界
联系民营企业更容易成政府导企业关停运动目标举例说估算河
北省钢铁企业河北钢铁集团2015年仅仅削减94生产力——参全省产
削减幅度原应削减15左右产
方愿推进国企业削减产工作方面原金融系统会面更严峻形
势银行迫消化更良贷款（NPL）民营企业相国企业效率更2016௧෦ࣗ20182020௧ӭ *گ༽)Ѿ
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难度进步削减供钢铁价格会走高加速基础设施投资计划造成利影响
预测削减产速度放缓原削减供会增加实现济目标
负债更高削减国企业产社会稳定带击容觑
低助债务手段获取运营资金赖度更高考虑国企业员工队伍庞养老金
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择破产话结果催生出批规模更效益更差企业
业间合案数量会升果官方迫业绩企业购亏损企业选
憾型企业具全局重性意味着方政府会坐视幕发生2017年国企
25然果实质性削减剩产话政府需够承受更企业破产令遗
券市场（包括国企业）违约现象日渐频繁2016年破产申请升4万宗增幅超
持非实体受严格预算约束否产剩问题挥诚然企业债
产剩问题根源效率低国企业持续获政府担保方银行信贷支
解决产剩问题否明智采取谨慎态度
果例会效率更高民营企业会产生更利影响事实2016年底煤炭价格飙升应该
缺少市场机制引导风险产削减会带始料未问题导致良
奖补基金支持
信息寥寥时候省会争相表明落实产削减目标决心博取中央政府感
府导项工作目标确定什确定削减区产等方面
市场力量决定产削减方规模方面起作迄止削减产中央政
削减产幅度否足济产生良性影响更需关注问题忧虑
强化预算约束
196少省份2017年计划幅增加部分投资
民营企业言尤）估算认2016年基础设施投资固定资产投资中占份额约
支撑基础设施项目吸引力会降（政府力倡导公私合作机制
年低廉钢铁价格基础设施投资强劲增长构成定支撑果企业盈利失
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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令担心问题削减剩产目标象目前十分限中国政府迄钢
铁煤炭产业作两目标金融环境方面素外两行业老旧
时产业鲜明代表产剩问题远非仅局限行业测算2015年产
利率低75行业包括水泥家电器金属切割机床烟草业等
市场发挥更作削减工业剩产努力难收获佳成效目前削减
钢铁煤炭产已成项政治务落实起相效果方面政治意愿出
现消退银行业务定价补贴政策市场准入标准缺乏根变化情况供剩现
象持续存中国供侧改革──进程展
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II 房产库存——化解泡沫
中国济面挑战庞房产库存供侧改革中库存
着力点市场巨差异增加实现目标难度线城市房产库
存状况相线城市供剩现象明显城市累积起庞库存目前政
府正试图双齐方面房价疯涨城市购房行降温方面诱导购房
业机会少现代化生活方式匮乏城市买房
四线城市划分
根城市济规模政治影响力中国城
市划分四等级线城市包括北京（首
）海深圳广州四国际化
市房产需求旺盛二线城市包括
部分省会规模较城市
省济政治中心三线城市济规模政
治影响力较中高收入消费者占通常较
高四线城市济发展程度较低口规模
然较
2016年线城市部分重数指标览
线 二线 三线 四线
城市数量 4 33 91 158
实际GDP增长率 76 77 77 66
(2030预测) 32 38 39 34
均名义GDP (十亿) 2288 811 277 98
(2030预测) 4907 1743 577 198
城市均支配收入 51721 40480 31600 27202
(2030预测) 121008 90247 69306 58829
中产阶级占总口例* 43 24 12 9
(2030预测) 72 52 29 22
城市化率 90 72 52 46
(2030预测) 91 78 59 54
口 (千) 18651 9034 5163 2685
(2030预测) 20736 9411 5361 2700
均外务工员流入 (千) 306 226 87 50
(2030预测) 56 47 19 10
城市均建筑面积 (千方米) 21861 19752 9674 9400
均房价** 37219 10060 6680 5339
数源：济学智库WINDCEIC
注：*处中产阶层指（灰色收入调整）年度支配收入超4万元（合5700美元）群
**处房产均价指2016年111月100级市房产均价格165
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值测算出线城市房价增幅2016年9月达292峰值时二
线城市房价走势相差国家统计局提供70城市新房价格指数取加权均
保险房产资产风潮结果库存问题严重城市库存进展甚微
政府问题发出警示定程度加剧担忧助长投资客趋利避害抢购城市更
蜂涌线部分二线城市买房事实低级城市房产剩早引起警觉
政府采取措施产生意料外影响供侧改革初衷相反购房窝
7亿方米2012年末时数字仅365亿方米
33凸显出挑战难度国家统计局数显示2016年底全国房产库存面积高达
销量升幅足中国年首次实现库存20162015年相降幅
积增长225接16亿方米部分城市房价飙升
投资重点转国房产受素驱动2016年全国商业产（包括住宅）销售面
景信号尤令关注期股市表现低迷资流出控更严格促投资
容强力市场信号20142015年中国连续降息降低房贷融资成背
2016年级政府采取果断措施削减房产库存供侧改革加入房产库存
城市占剩余487
结果2015年线城市库存占全国总库存占仅97二线城市416三线四线
152二三线城市（增幅分142112）线城市增幅仅38
541亿方米低级城市库存增长20112015五年中四线城市房产库存增长
截2015年底数库中286级市房产库存2011年增长倍达
进展状况：库存略降房价飙升
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学毕业生低收入群体提供贴现抵押贷款
制降低首付求房产交易税安徽河南辽宁等省城市针外务工员
三四线城市会维持宽松购房政策区方政府已放宽户口限
趋起难2020年前落官员财产公开开征房产税重障碍
保低年限方面严格规定抑制投机房产酝酿已久房产税似成势
口政策时维持二套房更高首付例继续实施购房前需达缴付税社
需求理方面政策相二线城市会延续严格户
控制3鼓励商业产改造车库
西部直辖市重庆计划20162018年间年削减10城市土供应新建房产面积增速
开发商通陆香港区股市债市融资省推出相关方案举例说
举措强化供理作2016年10月出台紧缩措施部分政府已着手限制
房价涨风险
2017年政策重点鼓励低级城市非投机性购房需求时抑制炒房带
化解低级城市房产库存
炒
政府承诺化解资产价格泡沫包括房产强调指出房子住
施包括购房条件抵押贷款更严格限制2016年12月召开中央济工作会议
线城市房价涨幅引发中国政府担心2016年10月采取更严厉调控措
幅
寻常线部分二线城市2015年中期房价涨幅已超城市支配收入增
价表现线城市周期相年年线城市房价差距扩显
线城市房价涨幅相形见绌16三四线城市分4715低级城市房
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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政府政策重点鼓励外务工员农村居住附三四线城市购房根
计算2016年类城市外务工口约1600万形成颇观潜需
求中央政府制定期三年（20152017年）城市区城中村济适房计
划目前官方房产库存估算统计尚未纳入类城中村方面努力便取成
功定意味着现房产库存会降
难点低收入群体买房提供融资支持农村收入水高外务工
员难获银行抵押贷款农村土改革允许外务工员市场价格出售家乡耕
等举措助筹措购房需首付令遗憾农村土改革进展缓慢部
分区已开展试点取定成果
更令感鼓舞国口流动格局变化助房产库存目标实现
工业产陆区迁移线城市高生活成令步素似促外
出务工员选择邻家乡方落脚估算2016年线二线四线城市净流入
口保持正值年期相分降12459三线城市净流
入口出现增长海市（度外务工员趋鹜城市）政府数表明年总
口出现降
重道远
国民济摆脱房产市场赖极具挑战性项工作限制新房建设方政
府利益格格入者高度赖土出获取财政收入房价涨视增加土出金
机遇房产开发降温会直接影响GDP增长劳动力市场增加金融业风险
者开发商投放量贷款时房产中国家庭财富重组成
激活低级城市房产实际需求赖系列错综复杂改革中关键环土
改革未年部分住宅产租期期产权问题需更明确说法
旦济增长次放缓（2018年）政府库存决心面考验果放弃
2016年采取楼市降温措施次吹胀房产泡沫导致房价进步脱离收入口等济
基面想确保泡沫会破灭政府延缓放开资市场海外投资保证够留住
国储蓄拖累长期济增长结构调整进程
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左右
1662中国企业占头：国数显示国企债务企业债务总额中占达70
显示截2016年9月底中国国企业债务中国债务总额中占达65相GDP
企业部门债务债务中令担忧部分杠杆优先目标BIS数
长会导致国金融业承受危险重压
世纪90年代日世纪头十年美国欧洲国家例子表明短期债务高速增
放高速增长时名义GDP增长相低迷说银行放贷促进济活动效率
保持1413相健康水杠杆率十年快速升原信贷投
杠杆水提高快非常令担忧2008年底时债务451万亿元债务GDP
（2792）低少远高中国外新兴市场均水（1865）
（合28万亿美元）名义GDP中占2556没期BIS发达济体总体水
算银行（BIS）新数显示截2016年9月底国非金融部门债务已达1856万亿元
20082009年全球金融危机中国济增长呈现出信贷密集型特点令担忧国际清
增加杠杆
点债转股仔细推敲起方面前景太美妙
政府议程包含少亮点需方面加明确企业杠杆方案受关注
供侧改革重点企业杠杆件事早应该付诸实施方面
企业杠杆——戒信贷赖 III
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 15
企业杠杆常手段收紧货币政策防止企业债务进步增加时鼓励通
股市债市融资然国银行放贷结构数发达市场招
中国收效政府国企业隐性支持似降低者风险相民
营企业银行会优先国企业提供贷款历史收紧信贷会首先私营企业产生
击效率更高单位债务创造更GDP力更强缺少完善贷款投领域改革
话收紧信贷济增长产生行压力会超预期
国企业杠杆方案核心采取常规收紧货币政策措施信贷供应增速
已放缓：2016年底广义货币供应量（M2）增速2015年底133降113年年初
央行幅调放贷机构部分公开市场操作利率没调高2015年10月创历史低
年期存贷款基准利率
2016年10月国务院发布文件显示政府方面支持实施种政策缓解企业债压力中包含
七措施：鼓励企业购（M&A）公司治理改革推广证券化改善债务结构债转股
允许更企业破产鼓励股权融资
债转股——杠杆化身？
中国外债转股推动身陷财务困境企业债务重组手段交易涉放贷困难企
业两方面者寻求金融市场实现债转股前者决定否接受种安排债转股
票面价值折价实施具体视金融市场该企业实际情况定
然中国国债转股中涉三方：负债企业持债务家
家银行执行基金该基金面理财产品（WMP）社会资（保险机构养老
金等）筹措资金购买银行持债务通谈判转企业部分股权
理说银行权寻找目标企业通谈判商定债转股条款国企业债转股
需政府审批具体实施会面政治压力时银行直接债转股中获
股权需行筹集资达资储备金求实际情况银行会成立WMP子
公司邀请第三方WMP公司持股目前债转股均票面价值实施
截2017年三月中旬24家市公司已正寻求参债转股完成债转股企业中提
供企业银行谈判细节情况例外云南锡业集团（YTG）宗商品价格暴
跌令家国企业身陷困境提供谈判细节中出债转股方案会偏离企业
杠杆初衷
2016年10月YTG中国建设银行建信信托中国信达资产理公司YTG50亿元债
转股方案签署协议协议旨YTG资产负债率降低15百分点极缓解该公司
财务压力2015年YTG报告债务总额达350亿元资产负债率接80远高行业55
均水
份协议细究起两条款引起外界行性质疑协议确定方
事先商定年分配股息条款财务业绩YTG必须派发股息次
YTG2020年法实现低810亿元营收低23亿元利润目标必须账面价值履行
债转股回购协议目标定高20132015年YTG年均亏损20亿元左右中国供侧改革──进程展
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种安排投资持更债券非股权确保年分红相息票
回购协议金偿付终保障YTG（执行类似交易企业）
实现资产负债表杠杆非实际意义杠杆干年回购协议触发
YTG次面眼前样偿债问题
点区值提债转股债权银行WMP持信托基金出资
说果问题公司法兑现目标银行会承担风险投资WMP家庭信
托基金需埋单前述YTG债转股协议设定目标完成起难度相考虑
国企业理效率低新股权持公司决策缺乏影响力等素点
显更突出
2017年3月参债转股市公司列表
公司名 行业
中钢天源 化工
中钢国际 建筑
风范股份 建筑
中闽源 电力
天津普林 电子产品
中国重 设备制造
秦川机床 设备制造
拖股份 设备制造
杭齿前进 设备制造
吉艾科技 设备制造
陕国投A 金融
东吴证券 金融
东兴证券 金融
锡业股份 采矿
金隅股份 非金属建筑材料制造
山东黄金 贵金属采矿
信达产 房产
海德股份 房产
腾邦国际 旅游
浙江东方 贸易
泰达股份 贸易
闽东电力 公事业
重庆水务 公事业
长航凤凰 水运
数源：WIND济学智库中国供侧改革──进程展
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家庭部门转嫁负担
供侧改革重点企业杠杆身值赞赏目前公布具体做法显点隔靴
搔痒债转股充量会身陷困境企业争取点时间果抓住机遇推动改
革提高生产率话债务清算时间早晚问题现力度限国企业改革令
企业杠杆感太乐观
债转股方案结构设计凸显出风险政府意企业偿债负担转嫁家庭部
门BIS数显示截2016年9月底国家庭部门债务GDP中占432全球均
值581房价涨推高抵押贷款家庭部门债务正快速增长——仅仅2016年9月
底前12月部分债务增长5百分点
目前家庭部门解决棘手企业债务问题选项
世纪头十年初银行企业良贷款深陷困境出手相助家庭部门税款
放贷机构实施救助政府制定丰厚存贷款利差银行牺牲储户利益代价轻松
赚取利润眼家庭消费已成拉动GDP增长动力家庭部门杠杆率原高速
升转嫁负担空间前中国供侧改革──进程展
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IV 降低企业成——中国里根济学
长期企业家国营环境直颇怨言条条框框牛毛——税费方面尤
土租金源劳动力成疯涨蚕食企业利润空间供侧改革
议程中确定降低成目标关切回应降成政策接美国里
根济学中减税方案
削减企业成希促成实现政策目标助减缓企业中国低成
亚洲国家迁移步伐中国政府产业外移趋势反感现政策重点发展高
附加值产业外移企业低附加值政府显然希企业外移进程快
外企业提供激励政策助成立初期发展提高竞争力降低税费减
少繁琐审批程序鼓励李克强总理说万众创业——潜台词政府意识
法国企业推动济增长
减少收费会重减税
目前数企业25税率缴纳企业税（CIT）微企业高科技企业分享受
2015更低税率低美国35标准税率欧洲国家税率水高
日韩国越南等亚洲济体水外世界银行数2016年国企业
税企业利润中占达68全球排名第12高收入国家均水高出约三分
二 ——表明国企业税负相沉重
降低CIT日益成热门话题官方政策圈呼吁税率降22考虑
强左派势力亲商政策显激进前CIT改革方案步子
中国政府表态称2017年型企业缴纳CIT年度收入门槛30万元提高50万元
迄止供侧改革中税收改革重举措2016年时增值税（VAT）取代营业税
（BT）增值税率高营业税扣投入成理助企业减少支出
政府定性种财政激励措施营改增击逃税增值税体系企
业需出具正式发票获税费减企业效税率确降低时面申报
更收入压力企业受益暂时目前缺少逃税方面数学界
估算国逃税总金额占企业应税收入26
降成更效措施恐怕减少行政性收费政府基金缴费政府企业收取
类费支持公服务包括教育城市维护等土出金政府性基金
缴费项目根估算2016年政府收费GDP中占约105企业税增
值税营业税合计占GDP109（营业税逐渐淡出少部门缴）政府
继续削减收费努力：财政部数显示2016年行政性收费项目已2013年496减
106中国政府计划2017年取消项政府基金收费（城市公服务费）削减35行
政性收费项目224
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2016௧ᇉზಬზֈӁެֈ
收收入较目前环保相关成高出倍
1000元北京中央财学项调查显示环境税开征预计政府创造500亿元税
排放950克二氧化硫缴费12元公斤化学需氧量14元污水14元吨固体废弃物5
需根噪音分贝水缴纳月35011200元等噪音污染费需缴纳费包括
税取代污染物排放费目前未开征二氧化碳排放税直接排放污染物企业
需环保设备费取废弃物处理碳排放认证成等2018年起中国会开征环境
中占2005年时零升2016年6类成包括污染物排放费购置
企业环境成幅升：北京师范学调查数显示环境成制造业企业成
动力口流入东北三省表现尤严重
账户空账方政府支付前养老金支出状况口老龄化缺少劳
革障碍全国养老金计划资金状况佳估算截2015年底90养老金
2017年中国开始19省份展开降低工企业社保缴费例试点工作推行重改
42升2015年79——超劳动者薪酬增速
学李实做项企业成调查显示社保制造业企业总成中占例已2005年
缴率远高日美国韩国（三国家分1541249）期北京师范
中工方社会统筹账户缴费例20劳动者账户缴费例828
政府着眼化解负担社保成城市劳动者养老金计划求薪酬缴例28
社保环保负担
优惠贷款利率甚更低利率获信贷
相年期优惠贷款利率仅435国企业通常会
月底央行民间综合贷款利率温州指数年期贷款利率14
民营企业说贷款利率降空间2017年1
降低基准利率
值通胀升需楼市降温背景央行太进步
年底生产者价格指数走高工业企业效利率实际已负
政府融资成方面企业提供支持空间减少2016
认方政府外国投资者提供优惠政策权力
关政策态度2017年三月李克强总理做政府工作报告重新确
民营企业外资企业投资减少引发政府担忧促调整相
收回方政府投资提供减税营贴现部分权力国
度遭削减时国务院求清理规范方性激励政策
激励政策重现江湖2014年底类政策
持优惠措施包括低廉土源价格甚直接现金支持
源汽车节行业信息技术八战略性产业提供支
规划思路新产物中承诺包括先进装备制造新
补贴直产业政策特色中国制造2025（MiC2025）
政府企业提供形式激励机制融资优惠长期
方性激励政策卷土重
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 19
中国供侧改革──进程展ڄߖ
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利（然难改变游戏规）
诸限制成政策重点减少政府收费企业说值称道
政治层面考量导致企业税法难发生重变化降低社保负担财政方面存
降低企业成容传递出政府意图方面信号日益成热门政策议题
见未年削减企业成空间成类相供侧改革议程加入
© The Economist Intelligence Unit Limited 201720
中国供侧改革──进程展2015201420132012201120102009200820072006
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20062015௧ᇉზᅪݴࣉฦ՛ზ႓ۙቀֵᇷነᄩზྚฆൠؿӋં
开始原始设计制造商转型承担设计流程中业务
商（OEM）承包商起家外国品牌产品生产元器件企业（电子厂商）
术输入十年国高科技产业实现高速增长少产业众企业原始设备制造
中国创新创业领域已长足进步益资投入外商直接投资带动技
技企业创业板（ChiNext相美国纳斯达克）市
股众筹行政扶持方面新创企业提供优惠政策包括允许尚未实现盈利互联网高科
外2015年中国政府推出名众创业万众创新计划旨首次公开募
价值链升级提高软硬件技术力中国制造2025倡议重点提高制造业效率
述努力关键招提高国创新力政府力倡导创新承诺投入量资源
提高创新力
推动济增长
2025规划起补短板通产业升级转型重组提高中国产业生产力竞争力
时包含广泛政策措施包括减贫发展基础设施等方面政府提出中国制造
需形成更匹配供侧改革中说补短板领域目标领域
中国生产成优势逐步消失背景政府正着力升级工业生产力确保
日生产马桶盖婴尿片高端消费品
品服务需求方面存缺陷中国煤炭钢铁住房供剩时老百姓出国购买
十年中国济保持高速增长态势满足日益富裕起国消费者产
中国政府强调供侧改革源解决国民济供需匹配痛点需求
补短板——价值链游迈进 V
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 201722
目前中国已拥系列成功品牌企业中华（电信行业）联想（计算机
行业）海尔（电子家电业）产品研发流程创新方面实力跃成创新型企业
事着高技术含量高端设计互联网巨头阿里巴巴腾讯样
少数高科技企业外国制造业整体言停留高科技价值链低端核心
技术研发方面落发达国家行中国已成全球智手机电脑生产
国高性集成电路核心软件方面未摆脱国家赖
中国制造2025
2015年年中中央政府推出着眼消发达国家间创新差距中国制造2025规划
中十高科技产业作发展重点旨助物联网云计算数技术实现国
制造产业升级规划设定2025年时应实现具体目标包括国厂商生产基础核心
元器件重基础材料国市场份额提高70土生产移动电话芯片市场份
额提升70土工业机器市场份额提高70土新源汽车国市场份额
增加80
实现目标需奋起直追20142015年国销售80左右移动电话芯片源进
口2015年国企业生产工业机器国市场份额274全部新源汽车占
中国汽车市场135
支撑规划政府投入笔资金先进制造业基金国家集成电路产业投资
基金规模分达200亿元1390亿元前者国家开发投资公司掌者发起包
括国家开发银行中国移动海国盛资产等外政府鼓励型国企业设立参
风投基金新创企业提供更资金咨询机构Zero2IPO公布数显示2015年政府支
持风投基金总达15万亿元资金
中国制造2025重容实现信息技术制造业融合工业动化方面
中国企业远远落面中国工业机器增长快市场制造业机器技术
者说整体动化水高工业动化网信息机构Automationcom提供数显示
国数控机床占约相日世纪70年代末水
伴着中国制造2025补短板政策推进中国投资国际加速技术收购
步伐中国企业着力寻求获西方国家工程制造业技术金融市场咨询机构
Dealogic提供数显示2016年中国海外购投入达1110亿美元超2015年1070
亿美元水购案数量增长79达创纪录300宗 中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 23
推动改革局限性
中央政府说力倡导产业链升级非难事中国制造2025补短板中提
政策倡议实践中否效证明十年中央政府政策推动
直国产业升级驱动素创新显滞中国制造业出口涉
基础加工技术低端产品进口总体科技含量更高产品
国制造业需倡议投资消行政体制性障碍企业创新产品必
须强力法律保护民众需学掌握创新金融系统需够资金引流
需求迫切企业创新型新创企业非债务缠身国企业然现实某垄
断行业准入门槛高知识产权保护力教育系统尚难挑起培养新代创新型技术
重担
中国想成功实现创新型发展模式转型需仅仅政策驱
动政府仅开放市场鼓励竞争需构建起完善监法律体系外理
文化员工专业化水企业提高生产力关重令遗憾供侧改革
未予足够重视
2016年中国企业十海外购
公布时间 收购方 收购价格 (十亿美元) 收购象 行业 国家
6月 腾讯 86 Supercell 娱乐 芬兰
10月 海航集团 65 Blackstone 旅游 美国
2月 海航集团 60 Ingram Micro 科技 美国
3月 安邦保险 57 Blackstone 旅游 美国
1月 海尔集团 54 General Electric 消费品 美国
8月 美集团 47 Kuka 科技 德国
8月 海巨网络 44 Playtika 娱乐 色列
1月 三峡集团 37 Duke Energy 源 巴西
1月 连万达集团 35 Legendary Entertainment 娱乐 美国
4月 珠海赛纳科技 34 Lexmark 科技 美国
数源：Dealogic济学智库中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 201724
结束语
总体言政府供侧改革第年成绩感欣慰挑战性问
题已取进展钢铁煤炭行业剩产化解未售房产库存年
首次出现降通胀升缓解企业债务偿付息压力增值税改革宣告完成中国制
造2025规划出台着力补短板
问题然需警觉剩产降幅非表面样明显中包括
相部分原闲置产房产库存降降幅引导老百姓三四线城
市购房方面进展甚微通胀升短期现象杠杆方案——债转股等——整体
言尚缺乏说服力扩适增值税企业积极影响明显降低企业税计划没
取重进展
总体言认供侧改革政策领域2016年削减剩产方面进展
降低企业成方面进展
预测2020年前段时间里述情况应该会发生变化降低企业成
持相乐观态度便调整企业税通降低政府收费实现目标难度
推动工业济价值链游迈进已取进展中国制造2025规划安排资金
国民营科技企业实力提升助维持势头
供侧改革方面进展令法保持乐观着削减剩产努力生产性产
领域延伸项工作难度增加国企业部门表现尤突出济增
长劳动力市场影响会更政府设立推进方面工作重组基金规模
状况理想抑制产剩行业信贷供杠杆措施助降低债务累积
速度国企改革力度否足帮助摆脱债务持怀疑态度
令难感乐观房产库存前景抑制房产供方政府利益
背考虑2020年前弥补税收收入缺口房产税推出更出房产市
场走担忧投资者购房购买三四线城市房产会持谨慎态度户口制度土
权改革进度足刺激外出务工员实际需求
供侧改革政策落实进度
(1快 5慢)
2016 2020
1 削减（工业）剩产 降低企业成
2 库存（房产库存） 补短板
3 （企业）杠杆 削减（工业）剩产
4 补短板 杠杆
5 降低企业成 库存（房产库存）中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 25
供侧改革果项政府导工作话成效会更明显典供侧
济学改革政府发挥着作说削减剩产政府行政命
令非济学逻辑推动实施项工作政府目前通特定方案宏观货
币政策推进杠杆外中国制造2025规划表明政府继续决定企业赢家
输家方面发挥作
方面供侧改革2013年公布市场友性改革议程相悖中原
段时间里国形势发生全面性变化尤广泛政治社会层面
愿市场发挥推动供侧改革作意味着场改革落实赖政治意愿目前供
侧改革获政治力支持果种支持出现消退改革快会偃旗息
鼓
企业投资者评估供侧改革时应采取谨慎态度改革应解读中国
里根济学视中国济包治百病灵丹妙药
重点供侧改革凸显踪解读非市场济体政府政策重性方面
提供益启示2016年中国济出现包括煤炭住房价格飙升少重变化
供侧改革直接相关未必成影响宗商品价格基础设施投资国企业盈
利房产价格重素制定华商务规划时握供侧改革维度政策尺度
变化显关重中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 201726
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中国供侧改革──进程展
wwweiucomThe Economist Intelligence Unit（EIU济学智库）作the Economist newspaper姊妹公司
The Economist Group研究分析业务部门1946年济学智库国分析宏观
济研究预测方法等领域专业知识决策者提供需重信息帮助工商业金
融机构政府部门解握世界变化势孕育捕捉机遇需控风险
世界面诸问题国际性（果说全球性话）面意义
说济学智库针日俱增全球化影响步伐发表见解加诠释预测方面具
天独厚优势
济学智库样帮助世界解中国Access China服务提供中国31省292城
市相关济趋势数预测中国宏观济发展趋势国际化提供深度分析报告
时助定制咨询服务整套标准化产品帮助中国客户认识解全球市场——包括
非洲拉美市场等产品服务包括久负盛名国报告济预测分析重
点专注分析商业挑战国风险评估报告中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 1
前言 3
I 削减工业剩产——反跃进？ 5
II 房产库存——化解泡沫 10
III 企业杠杆——戒信贷赖 15
IV 降低企业成——中国里根济学 19
V 补短板——价值链游迈进 23
结束语 27
目录中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 20172
摘
供侧结构性改革（SSSR称供侧改革）导着中国政策制定格局年
时间中指导着政府产企业债务杠杆切努力果充分理解供侧
改革法评估中国面济挑战未增长潜力
报告中济学智库供侧改革提供业界第份全面独立分析认供
侧改革政府口号需特框架进行解读供侧
结构改革五方面容产库存杠杆降成补短板逐进行深度解
析
报告结：
预计煤炭钢铁产进程会放缓抑制宗商品价格回升2016年
掉闲置产私营企业产未延伸更敏感国部门未产举
措会波汽车制造新源新材料等领域
库存效果非常限投资者安关键性改革进展缓慢难刺激中城市
需求限制房产供应努力面政策困境方政府然赖土财政房产税
2020年前难落
债转股等政府支持杠杆方案结构性难题存难企业杠杆问
题产生实质性进展更重改革提升企业生产率尤国企业
企业税负降低政府致力降低企业行政费社保相关负担
预计企业税税率会调2018年环境保护税引入会明显加重工业企业税费负担
补短板中国制造2025政策背景 政府创新力支持帮助中国企业提升
制造业供应链中位提高竞争力然种推动创新举措会相低
效相国企业私营技术公司转型中发挥更作
供侧改革中国国家席紧密联系意味着未许年济政策产生影
响公司投资者需密切关注政策发展识未机会挑战 中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 3
前言
供侧结构性改革（SSSR称供侧改革）已成中国首济政策议题
中国政府应严重产剩房产市场泡沫企业负债高等中国济面
挑战策程度讲供侧改革已取代中国产2013年11月推出
改革蓝图者提出2020年市场资源配置中起决定性作
供侧改革中国济前景分析言核心考虑素令感意外
独立研究机构关注甚少济学智库希白皮书够填补方面空白报告中
介绍供侧改革容评估前实现改革目标进展改革
发展演化提出见解包括政策领域更取成功中国政策环境深
刻认识身掌握全面济数针国决策者学者访问构成方分析
基础
供侧改革起源涵
供侧改革2015年12月召开中央济工作会议（CEWC）首次详细提出包括国
家席政府决策者高层领导出席次高级年度会议会议指出供
侧改革助引导济新常态2012年成领导提出关
济增长进入减速期新表述
供侧改革提出中国官方认识凯恩斯需求侧济政策已完成历史
命年通货币财政刺激推动济增长模式导致结构性失衡金融风险宽松信
贷造成产剩行业中僵尸企业数量攀升金融系统面度投资造成巨房
产库存风险国企业提供产品服务消费者需求相匹配
供侧改革目国民济摆脱刺激措施赖通释放潜生产力推动
济增长改革着眼抑制领域供时调整法规市场激励机制鼓励企业投资
提供消费者真正需产品服务2015年中央济工作会议明确供侧改革五
重点领域谓三降补：
1 （工业）剩产
2 （房产）库存
3 （企业）杠杆
4 降低企业成
5 补短板
中国现提出供侧改革西方意义典供侧济学存某相似处突出
强调降低企业成世纪80年代前美国总统里根倡导减税放宽制方案（通常称
里根济学）谓异曲工席首席济政策顾问供侧改革倡
导者刘鹤美国留学历
宜两者做较中国供侧改革牵涉面更广刚刚起步
中包含系列政策涉国民济方方面面政府推动产业创新等方面扮演重中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 20174
角色设定二者背景相里根济学着眼解决滞胀（低增长高通
胀）问题供侧改革着力点应通缩压力澄清两者间区
席2016年1月次讲话中告诫级政府供侧改革口行新义
实
诊断准确药方？
诊断济疾病方面政府没发生偏颇供侧改革具体举措否解决问题
佳方法十分明朗开问号白皮书中2015年中央济工作会议
明确供侧改革五关键领域领域政策发展变化进行详细分析
毋庸置疑解供侧改革评估中国济前景关重2016年12月中央济工
作会议次强调供侧改革重性表明该项政策会持续实施否破解
中国济结构性问题实现济长期持续增长观察1514131211100908070605040302012000
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杆水幅升
剩中部分原）导致行业利润增速连续数年降（终利润出现降）杠
业尤煤炭钢铁行业成谓僵尸企业重灾区2011年价格出现滑坡（产
极严重负外部效应银行资产质量恶化中尤重驱动素产剩行
简单说工作重点转变原削减产务已刻容缓：剩产造成
采取容忍态度SSSR议程制定表明削减产已成务急
（般说显示供需关系衡关键指标）政府局行业产扩张
削减剩产工作2016年更加紧迫年行业产利率跌破75
提供维持营需资金
创造业税收收入企业20082009年全球金融危机银行开信贷闸门类企业
钢铁产业类似努力未取成功根原方政府愿关停业绩佳
中国发起次削减工业剩产攻势前长段时间里水泥煤炭玻璃
紧迫性2016年凸显
重中重
行业剩产成供侧改革（SSSR）首目标2016年初成济政策
钢产量时光流转天中国政府启动项举措目年恰恰相反削减整工业
先天足令扼腕叹息部分原行政命令形式强制求幅增加
跃进运动（19581962年）标志着中国实现济现代化次重努力
削减工业剩产——反跃进？ I
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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截2015年底煤炭钢铁行业企业债工业部门负债总额中占例约14时煤
炭黑色金属（包括钢铁）冶炼业债务利润分达9174工业全行业均值
10表明两产业债务偿付息风险高企仅挤占新兴产业盈利状况
企业获贷款
重工业带环境污染成影响社会稳定外产剩行业产品出口导致
中国国际贸易关系出现紧张固定资产投资增速逐渐放缓趋势已逐渐稳固
已成长期非周期性趋势
开局良
2016年2月中国国务院发两份削减产指导性文件年确定目标钢铁煤
炭产分削减4500万吨25亿吨政府表示希三五年钢铁煤炭产分
削减1亿15亿吨10亿吨2015年底钢铁煤炭行业产分高达27亿吨57亿吨
前情况次中国政府宣布2016年削减产努力取成功年钢
铁煤炭产分削减6500万吨29亿吨超原定目标时两行业财
务状况改善黑色金属冶炼煤炭开采业利润（较低水）分飙升1157
4782016年半年部分供应短缺宗商品价格出现涨推高述两行
业利润水
数省份实现2016年产削减目标少数省份未格安徽省
没完成年削减700万吨产指标表明产中期计划目标定高
蒙古实现年度煤炭产削减目标考虑作国第二煤炭生产省份
位目标显定保守中原许蒙古矿业资源潜力更开发
利水相高省份实现年度目标中央政府施压第四季
度加速削减取成绩
削减产愈发艰难
认未年想复制初步成果绝非易事中国政府似持类似观点：年相
2017年钢铁煤炭产削减目标已分调5000万吨15亿吨
持怀疑态度原2016年底钢铁煤炭价格出现反弹企业方政府
削减产意愿会降2016年削减部分原已闲置产现削减实际生产
力难加难利润恢复增长情况尤推动削减产中央政府2016年初
设立1000亿元（合143亿美元）奖补基金目前状况佳三分投削减亏损
僵尸企业产业绩更企业实施重组提供资金支持空间显足
观点提供佐证事实削减产努力尚未延伸国企业（SOE）政
治层面更具挑战性领域民营企业目前削减产目标缺乏法律保护政界
联系民营企业更容易成政府导企业关停运动目标举例说估算河
北省钢铁企业河北钢铁集团2015年仅仅削减94生产力——参全省产
削减幅度原应削减15左右产
方愿推进国企业削减产工作方面原金融系统会面更严峻形
势银行迫消化更良贷款（NPL）民营企业相国企业效率更2016௧෦ࣗ20182020௧ӭ *گ༽)Ѿ
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难度进步削减供钢铁价格会走高加速基础设施投资计划造成利影响
预测削减产速度放缓原削减供会增加实现济目标
负债更高削减国企业产社会稳定带击容觑
低助债务手段获取运营资金赖度更高考虑国企业员工队伍庞养老金
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中国供侧改革──进程展ࢨኳ
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择破产话结果催生出批规模更效益更差企业
业间合案数量会升果官方迫业绩企业购亏损企业选
憾型企业具全局重性意味着方政府会坐视幕发生2017年国企
25然果实质性削减剩产话政府需够承受更企业破产令遗
券市场（包括国企业）违约现象日渐频繁2016年破产申请升4万宗增幅超
持非实体受严格预算约束否产剩问题挥诚然企业债
产剩问题根源效率低国企业持续获政府担保方银行信贷支
解决产剩问题否明智采取谨慎态度
果例会效率更高民营企业会产生更利影响事实2016年底煤炭价格飙升应该
缺少市场机制引导风险产削减会带始料未问题导致良
奖补基金支持
信息寥寥时候省会争相表明落实产削减目标决心博取中央政府感
府导项工作目标确定什确定削减区产等方面
市场力量决定产削减方规模方面起作迄止削减产中央政
削减产幅度否足济产生良性影响更需关注问题忧虑
强化预算约束
196少省份2017年计划幅增加部分投资
民营企业言尤）估算认2016年基础设施投资固定资产投资中占份额约
支撑基础设施项目吸引力会降（政府力倡导公私合作机制
年低廉钢铁价格基础设施投资强劲增长构成定支撑果企业盈利失
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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令担心问题削减剩产目标象目前十分限中国政府迄钢
铁煤炭产业作两目标金融环境方面素外两行业老旧
时产业鲜明代表产剩问题远非仅局限行业测算2015年产
利率低75行业包括水泥家电器金属切割机床烟草业等
市场发挥更作削减工业剩产努力难收获佳成效目前削减
钢铁煤炭产已成项政治务落实起相效果方面政治意愿出
现消退银行业务定价补贴政策市场准入标准缺乏根变化情况供剩现
象持续存中国供侧改革──进程展
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II 房产库存——化解泡沫
中国济面挑战庞房产库存供侧改革中库存
着力点市场巨差异增加实现目标难度线城市房产库
存状况相线城市供剩现象明显城市累积起庞库存目前政
府正试图双齐方面房价疯涨城市购房行降温方面诱导购房
业机会少现代化生活方式匮乏城市买房
四线城市划分
根城市济规模政治影响力中国城
市划分四等级线城市包括北京（首
）海深圳广州四国际化
市房产需求旺盛二线城市包括
部分省会规模较城市
省济政治中心三线城市济规模政
治影响力较中高收入消费者占通常较
高四线城市济发展程度较低口规模
然较
2016年线城市部分重数指标览
线 二线 三线 四线
城市数量 4 33 91 158
实际GDP增长率 76 77 77 66
(2030预测) 32 38 39 34
均名义GDP (十亿) 2288 811 277 98
(2030预测) 4907 1743 577 198
城市均支配收入 51721 40480 31600 27202
(2030预测) 121008 90247 69306 58829
中产阶级占总口例* 43 24 12 9
(2030预测) 72 52 29 22
城市化率 90 72 52 46
(2030预测) 91 78 59 54
口 (千) 18651 9034 5163 2685
(2030预测) 20736 9411 5361 2700
均外务工员流入 (千) 306 226 87 50
(2030预测) 56 47 19 10
城市均建筑面积 (千方米) 21861 19752 9674 9400
均房价** 37219 10060 6680 5339
数源：济学智库WINDCEIC
注：*处中产阶层指（灰色收入调整）年度支配收入超4万元（合5700美元）群
**处房产均价指2016年111月100级市房产均价格165
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值测算出线城市房价增幅2016年9月达292峰值时二
线城市房价走势相差国家统计局提供70城市新房价格指数取加权均
保险房产资产风潮结果库存问题严重城市库存进展甚微
政府问题发出警示定程度加剧担忧助长投资客趋利避害抢购城市更
蜂涌线部分二线城市买房事实低级城市房产剩早引起警觉
政府采取措施产生意料外影响供侧改革初衷相反购房窝
7亿方米2012年末时数字仅365亿方米
33凸显出挑战难度国家统计局数显示2016年底全国房产库存面积高达
销量升幅足中国年首次实现库存20162015年相降幅
积增长225接16亿方米部分城市房价飙升
投资重点转国房产受素驱动2016年全国商业产（包括住宅）销售面
景信号尤令关注期股市表现低迷资流出控更严格促投资
容强力市场信号20142015年中国连续降息降低房贷融资成背
2016年级政府采取果断措施削减房产库存供侧改革加入房产库存
城市占剩余487
结果2015年线城市库存占全国总库存占仅97二线城市416三线四线
152二三线城市（增幅分142112）线城市增幅仅38
541亿方米低级城市库存增长20112015五年中四线城市房产库存增长
截2015年底数库中286级市房产库存2011年增长倍达
进展状况：库存略降房价飙升
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学毕业生低收入群体提供贴现抵押贷款
制降低首付求房产交易税安徽河南辽宁等省城市针外务工员
三四线城市会维持宽松购房政策区方政府已放宽户口限
趋起难2020年前落官员财产公开开征房产税重障碍
保低年限方面严格规定抑制投机房产酝酿已久房产税似成势
口政策时维持二套房更高首付例继续实施购房前需达缴付税社
需求理方面政策相二线城市会延续严格户
控制3鼓励商业产改造车库
西部直辖市重庆计划20162018年间年削减10城市土供应新建房产面积增速
开发商通陆香港区股市债市融资省推出相关方案举例说
举措强化供理作2016年10月出台紧缩措施部分政府已着手限制
房价涨风险
2017年政策重点鼓励低级城市非投机性购房需求时抑制炒房带
化解低级城市房产库存
炒
政府承诺化解资产价格泡沫包括房产强调指出房子住
施包括购房条件抵押贷款更严格限制2016年12月召开中央济工作会议
线城市房价涨幅引发中国政府担心2016年10月采取更严厉调控措
幅
寻常线部分二线城市2015年中期房价涨幅已超城市支配收入增
价表现线城市周期相年年线城市房价差距扩显
线城市房价涨幅相形见绌16三四线城市分4715低级城市房
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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政府政策重点鼓励外务工员农村居住附三四线城市购房根
计算2016年类城市外务工口约1600万形成颇观潜需
求中央政府制定期三年（20152017年）城市区城中村济适房计
划目前官方房产库存估算统计尚未纳入类城中村方面努力便取成
功定意味着现房产库存会降
难点低收入群体买房提供融资支持农村收入水高外务工
员难获银行抵押贷款农村土改革允许外务工员市场价格出售家乡耕
等举措助筹措购房需首付令遗憾农村土改革进展缓慢部
分区已开展试点取定成果
更令感鼓舞国口流动格局变化助房产库存目标实现
工业产陆区迁移线城市高生活成令步素似促外
出务工员选择邻家乡方落脚估算2016年线二线四线城市净流入
口保持正值年期相分降12459三线城市净流
入口出现增长海市（度外务工员趋鹜城市）政府数表明年总
口出现降
重道远
国民济摆脱房产市场赖极具挑战性项工作限制新房建设方政
府利益格格入者高度赖土出获取财政收入房价涨视增加土出金
机遇房产开发降温会直接影响GDP增长劳动力市场增加金融业风险
者开发商投放量贷款时房产中国家庭财富重组成
激活低级城市房产实际需求赖系列错综复杂改革中关键环土
改革未年部分住宅产租期期产权问题需更明确说法
旦济增长次放缓（2018年）政府库存决心面考验果放弃
2016年采取楼市降温措施次吹胀房产泡沫导致房价进步脱离收入口等济
基面想确保泡沫会破灭政府延缓放开资市场海外投资保证够留住
国储蓄拖累长期济增长结构调整进程
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左右
1662中国企业占头：国数显示国企债务企业债务总额中占达70
显示截2016年9月底中国国企业债务中国债务总额中占达65相GDP
企业部门债务债务中令担忧部分杠杆优先目标BIS数
长会导致国金融业承受危险重压
世纪90年代日世纪头十年美国欧洲国家例子表明短期债务高速增
放高速增长时名义GDP增长相低迷说银行放贷促进济活动效率
保持1413相健康水杠杆率十年快速升原信贷投
杠杆水提高快非常令担忧2008年底时债务451万亿元债务GDP
（2792）低少远高中国外新兴市场均水（1865）
（合28万亿美元）名义GDP中占2556没期BIS发达济体总体水
算银行（BIS）新数显示截2016年9月底国非金融部门债务已达1856万亿元
20082009年全球金融危机中国济增长呈现出信贷密集型特点令担忧国际清
增加杠杆
点债转股仔细推敲起方面前景太美妙
政府议程包含少亮点需方面加明确企业杠杆方案受关注
供侧改革重点企业杠杆件事早应该付诸实施方面
企业杠杆——戒信贷赖 III
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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企业杠杆常手段收紧货币政策防止企业债务进步增加时鼓励通
股市债市融资然国银行放贷结构数发达市场招
中国收效政府国企业隐性支持似降低者风险相民
营企业银行会优先国企业提供贷款历史收紧信贷会首先私营企业产生
击效率更高单位债务创造更GDP力更强缺少完善贷款投领域改革
话收紧信贷济增长产生行压力会超预期
国企业杠杆方案核心采取常规收紧货币政策措施信贷供应增速
已放缓：2016年底广义货币供应量（M2）增速2015年底133降113年年初
央行幅调放贷机构部分公开市场操作利率没调高2015年10月创历史低
年期存贷款基准利率
2016年10月国务院发布文件显示政府方面支持实施种政策缓解企业债压力中包含
七措施：鼓励企业购（M&A）公司治理改革推广证券化改善债务结构债转股
允许更企业破产鼓励股权融资
债转股——杠杆化身？
中国外债转股推动身陷财务困境企业债务重组手段交易涉放贷困难企
业两方面者寻求金融市场实现债转股前者决定否接受种安排债转股
票面价值折价实施具体视金融市场该企业实际情况定
然中国国债转股中涉三方：负债企业持债务家
家银行执行基金该基金面理财产品（WMP）社会资（保险机构养老
金等）筹措资金购买银行持债务通谈判转企业部分股权
理说银行权寻找目标企业通谈判商定债转股条款国企业债转股
需政府审批具体实施会面政治压力时银行直接债转股中获
股权需行筹集资达资储备金求实际情况银行会成立WMP子
公司邀请第三方WMP公司持股目前债转股均票面价值实施
截2017年三月中旬24家市公司已正寻求参债转股完成债转股企业中提
供企业银行谈判细节情况例外云南锡业集团（YTG）宗商品价格暴
跌令家国企业身陷困境提供谈判细节中出债转股方案会偏离企业
杠杆初衷
2016年10月YTG中国建设银行建信信托中国信达资产理公司YTG50亿元债
转股方案签署协议协议旨YTG资产负债率降低15百分点极缓解该公司
财务压力2015年YTG报告债务总额达350亿元资产负债率接80远高行业55
均水
份协议细究起两条款引起外界行性质疑协议确定方
事先商定年分配股息条款财务业绩YTG必须派发股息次
YTG2020年法实现低810亿元营收低23亿元利润目标必须账面价值履行
债转股回购协议目标定高20132015年YTG年均亏损20亿元左右中国供侧改革──进程展
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种安排投资持更债券非股权确保年分红相息票
回购协议金偿付终保障YTG（执行类似交易企业）
实现资产负债表杠杆非实际意义杠杆干年回购协议触发
YTG次面眼前样偿债问题
点区值提债转股债权银行WMP持信托基金出资
说果问题公司法兑现目标银行会承担风险投资WMP家庭信
托基金需埋单前述YTG债转股协议设定目标完成起难度相考虑
国企业理效率低新股权持公司决策缺乏影响力等素点
显更突出
2017年3月参债转股市公司列表
公司名 行业
中钢天源 化工
中钢国际 建筑
风范股份 建筑
中闽源 电力
天津普林 电子产品
中国重 设备制造
秦川机床 设备制造
拖股份 设备制造
杭齿前进 设备制造
吉艾科技 设备制造
陕国投A 金融
东吴证券 金融
东兴证券 金融
锡业股份 采矿
金隅股份 非金属建筑材料制造
山东黄金 贵金属采矿
信达产 房产
海德股份 房产
腾邦国际 旅游
浙江东方 贸易
泰达股份 贸易
闽东电力 公事业
重庆水务 公事业
长航凤凰 水运
数源：WIND济学智库中国供侧改革──进程展
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家庭部门转嫁负担
供侧改革重点企业杠杆身值赞赏目前公布具体做法显点隔靴
搔痒债转股充量会身陷困境企业争取点时间果抓住机遇推动改
革提高生产率话债务清算时间早晚问题现力度限国企业改革令
企业杠杆感太乐观
债转股方案结构设计凸显出风险政府意企业偿债负担转嫁家庭部
门BIS数显示截2016年9月底国家庭部门债务GDP中占432全球均
值581房价涨推高抵押贷款家庭部门债务正快速增长——仅仅2016年9月
底前12月部分债务增长5百分点
目前家庭部门解决棘手企业债务问题选项
世纪头十年初银行企业良贷款深陷困境出手相助家庭部门税款
放贷机构实施救助政府制定丰厚存贷款利差银行牺牲储户利益代价轻松
赚取利润眼家庭消费已成拉动GDP增长动力家庭部门杠杆率原高速
升转嫁负担空间前中国供侧改革──进程展
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IV 降低企业成——中国里根济学
长期企业家国营环境直颇怨言条条框框牛毛——税费方面尤
土租金源劳动力成疯涨蚕食企业利润空间供侧改革
议程中确定降低成目标关切回应降成政策接美国里
根济学中减税方案
削减企业成希促成实现政策目标助减缓企业中国低成
亚洲国家迁移步伐中国政府产业外移趋势反感现政策重点发展高
附加值产业外移企业低附加值政府显然希企业外移进程快
外企业提供激励政策助成立初期发展提高竞争力降低税费减
少繁琐审批程序鼓励李克强总理说万众创业——潜台词政府意识
法国企业推动济增长
减少收费会重减税
目前数企业25税率缴纳企业税（CIT）微企业高科技企业分享受
2015更低税率低美国35标准税率欧洲国家税率水高
日韩国越南等亚洲济体水外世界银行数2016年国企业
税企业利润中占达68全球排名第12高收入国家均水高出约三分
二 ——表明国企业税负相沉重
降低CIT日益成热门话题官方政策圈呼吁税率降22考虑
强左派势力亲商政策显激进前CIT改革方案步子
中国政府表态称2017年型企业缴纳CIT年度收入门槛30万元提高50万元
迄止供侧改革中税收改革重举措2016年时增值税（VAT）取代营业税
（BT）增值税率高营业税扣投入成理助企业减少支出
政府定性种财政激励措施营改增击逃税增值税体系企
业需出具正式发票获税费减企业效税率确降低时面申报
更收入压力企业受益暂时目前缺少逃税方面数学界
估算国逃税总金额占企业应税收入26
降成更效措施恐怕减少行政性收费政府基金缴费政府企业收取
类费支持公服务包括教育城市维护等土出金政府性基金
缴费项目根估算2016年政府收费GDP中占约105企业税增
值税营业税合计占GDP109（营业税逐渐淡出少部门缴）政府
继续削减收费努力：财政部数显示2016年行政性收费项目已2013年496减
106中国政府计划2017年取消项政府基金收费（城市公服务费）削减35行
政性收费项目224
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收收入较目前环保相关成高出倍
1000元北京中央财学项调查显示环境税开征预计政府创造500亿元税
排放950克二氧化硫缴费12元公斤化学需氧量14元污水14元吨固体废弃物5
需根噪音分贝水缴纳月35011200元等噪音污染费需缴纳费包括
税取代污染物排放费目前未开征二氧化碳排放税直接排放污染物企业
需环保设备费取废弃物处理碳排放认证成等2018年起中国会开征环境
中占2005年时零升2016年6类成包括污染物排放费购置
企业环境成幅升：北京师范学调查数显示环境成制造业企业成
动力口流入东北三省表现尤严重
账户空账方政府支付前养老金支出状况口老龄化缺少劳
革障碍全国养老金计划资金状况佳估算截2015年底90养老金
2017年中国开始19省份展开降低工企业社保缴费例试点工作推行重改
42升2015年79——超劳动者薪酬增速
学李实做项企业成调查显示社保制造业企业总成中占例已2005年
缴率远高日美国韩国（三国家分1541249）期北京师范
中工方社会统筹账户缴费例20劳动者账户缴费例828
政府着眼化解负担社保成城市劳动者养老金计划求薪酬缴例28
社保环保负担
优惠贷款利率甚更低利率获信贷
相年期优惠贷款利率仅435国企业通常会
月底央行民间综合贷款利率温州指数年期贷款利率14
民营企业说贷款利率降空间2017年1
降低基准利率
值通胀升需楼市降温背景央行太进步
年底生产者价格指数走高工业企业效利率实际已负
政府融资成方面企业提供支持空间减少2016
认方政府外国投资者提供优惠政策权力
关政策态度2017年三月李克强总理做政府工作报告重新确
民营企业外资企业投资减少引发政府担忧促调整相
收回方政府投资提供减税营贴现部分权力国
度遭削减时国务院求清理规范方性激励政策
激励政策重现江湖2014年底类政策
持优惠措施包括低廉土源价格甚直接现金支持
源汽车节行业信息技术八战略性产业提供支
规划思路新产物中承诺包括先进装备制造新
补贴直产业政策特色中国制造2025（MiC2025）
政府企业提供形式激励机制融资优惠长期
方性激励政策卷土重
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中国供侧改革──进程展ڄߖ
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利（然难改变游戏规）
诸限制成政策重点减少政府收费企业说值称道
政治层面考量导致企业税法难发生重变化降低社保负担财政方面存
降低企业成容传递出政府意图方面信号日益成热门政策议题
见未年削减企业成空间成类相供侧改革议程加入
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中国供侧改革──进程展2015201420132012201120102009200820072006
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20062015௧ᇉზᅪݴࣉฦ՛ზ႓ۙቀֵᇷነᄩზྚฆൠؿӋં
开始原始设计制造商转型承担设计流程中业务
商（OEM）承包商起家外国品牌产品生产元器件企业（电子厂商）
术输入十年国高科技产业实现高速增长少产业众企业原始设备制造
中国创新创业领域已长足进步益资投入外商直接投资带动技
技企业创业板（ChiNext相美国纳斯达克）市
股众筹行政扶持方面新创企业提供优惠政策包括允许尚未实现盈利互联网高科
外2015年中国政府推出名众创业万众创新计划旨首次公开募
价值链升级提高软硬件技术力中国制造2025倡议重点提高制造业效率
述努力关键招提高国创新力政府力倡导创新承诺投入量资源
提高创新力
推动济增长
2025规划起补短板通产业升级转型重组提高中国产业生产力竞争力
时包含广泛政策措施包括减贫发展基础设施等方面政府提出中国制造
需形成更匹配供侧改革中说补短板领域目标领域
中国生产成优势逐步消失背景政府正着力升级工业生产力确保
日生产马桶盖婴尿片高端消费品
品服务需求方面存缺陷中国煤炭钢铁住房供剩时老百姓出国购买
十年中国济保持高速增长态势满足日益富裕起国消费者产
中国政府强调供侧改革源解决国民济供需匹配痛点需求
补短板——价值链游迈进 V
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中国供侧改革──进程展中国供侧改革──进程展
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目前中国已拥系列成功品牌企业中华（电信行业）联想（计算机
行业）海尔（电子家电业）产品研发流程创新方面实力跃成创新型企业
事着高技术含量高端设计互联网巨头阿里巴巴腾讯样
少数高科技企业外国制造业整体言停留高科技价值链低端核心
技术研发方面落发达国家行中国已成全球智手机电脑生产
国高性集成电路核心软件方面未摆脱国家赖
中国制造2025
2015年年中中央政府推出着眼消发达国家间创新差距中国制造2025规划
中十高科技产业作发展重点旨助物联网云计算数技术实现国
制造产业升级规划设定2025年时应实现具体目标包括国厂商生产基础核心
元器件重基础材料国市场份额提高70土生产移动电话芯片市场份
额提升70土工业机器市场份额提高70土新源汽车国市场份额
增加80
实现目标需奋起直追20142015年国销售80左右移动电话芯片源进
口2015年国企业生产工业机器国市场份额274全部新源汽车占
中国汽车市场135
支撑规划政府投入笔资金先进制造业基金国家集成电路产业投资
基金规模分达200亿元1390亿元前者国家开发投资公司掌者发起包
括国家开发银行中国移动海国盛资产等外政府鼓励型国企业设立参
风投基金新创企业提供更资金咨询机构Zero2IPO公布数显示2015年政府支
持风投基金总达15万亿元资金
中国制造2025重容实现信息技术制造业融合工业动化方面
中国企业远远落面中国工业机器增长快市场制造业机器技术
者说整体动化水高工业动化网信息机构Automationcom提供数显示
国数控机床占约相日世纪70年代末水
伴着中国制造2025补短板政策推进中国投资国际加速技术收购
步伐中国企业着力寻求获西方国家工程制造业技术金融市场咨询机构
Dealogic提供数显示2016年中国海外购投入达1110亿美元超2015年1070
亿美元水购案数量增长79达创纪录300宗 中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 2017 23
推动改革局限性
中央政府说力倡导产业链升级非难事中国制造2025补短板中提
政策倡议实践中否效证明十年中央政府政策推动
直国产业升级驱动素创新显滞中国制造业出口涉
基础加工技术低端产品进口总体科技含量更高产品
国制造业需倡议投资消行政体制性障碍企业创新产品必
须强力法律保护民众需学掌握创新金融系统需够资金引流
需求迫切企业创新型新创企业非债务缠身国企业然现实某垄
断行业准入门槛高知识产权保护力教育系统尚难挑起培养新代创新型技术
重担
中国想成功实现创新型发展模式转型需仅仅政策驱
动政府仅开放市场鼓励竞争需构建起完善监法律体系外理
文化员工专业化水企业提高生产力关重令遗憾供侧改革
未予足够重视
2016年中国企业十海外购
公布时间 收购方 收购价格 (十亿美元) 收购象 行业 国家
6月 腾讯 86 Supercell 娱乐 芬兰
10月 海航集团 65 Blackstone 旅游 美国
2月 海航集团 60 Ingram Micro 科技 美国
3月 安邦保险 57 Blackstone 旅游 美国
1月 海尔集团 54 General Electric 消费品 美国
8月 美集团 47 Kuka 科技 德国
8月 海巨网络 44 Playtika 娱乐 色列
1月 三峡集团 37 Duke Energy 源 巴西
1月 连万达集团 35 Legendary Entertainment 娱乐 美国
4月 珠海赛纳科技 34 Lexmark 科技 美国
数源：Dealogic济学智库中国供侧改革──进程展
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结束语
总体言政府供侧改革第年成绩感欣慰挑战性问
题已取进展钢铁煤炭行业剩产化解未售房产库存年
首次出现降通胀升缓解企业债务偿付息压力增值税改革宣告完成中国制
造2025规划出台着力补短板
问题然需警觉剩产降幅非表面样明显中包括
相部分原闲置产房产库存降降幅引导老百姓三四线城
市购房方面进展甚微通胀升短期现象杠杆方案——债转股等——整体
言尚缺乏说服力扩适增值税企业积极影响明显降低企业税计划没
取重进展
总体言认供侧改革政策领域2016年削减剩产方面进展
降低企业成方面进展
预测2020年前段时间里述情况应该会发生变化降低企业成
持相乐观态度便调整企业税通降低政府收费实现目标难度
推动工业济价值链游迈进已取进展中国制造2025规划安排资金
国民营科技企业实力提升助维持势头
供侧改革方面进展令法保持乐观着削减剩产努力生产性产
领域延伸项工作难度增加国企业部门表现尤突出济增
长劳动力市场影响会更政府设立推进方面工作重组基金规模
状况理想抑制产剩行业信贷供杠杆措施助降低债务累积
速度国企改革力度否足帮助摆脱债务持怀疑态度
令难感乐观房产库存前景抑制房产供方政府利益
背考虑2020年前弥补税收收入缺口房产税推出更出房产市
场走担忧投资者购房购买三四线城市房产会持谨慎态度户口制度土
权改革进度足刺激外出务工员实际需求
供侧改革政策落实进度
(1快 5慢)
2016 2020
1 削减（工业）剩产 降低企业成
2 库存（房产库存） 补短板
3 （企业）杠杆 削减（工业）剩产
4 补短板 杠杆
5 降低企业成 库存（房产库存）中国供侧改革──进程展
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供侧改革果项政府导工作话成效会更明显典供侧
济学改革政府发挥着作说削减剩产政府行政命
令非济学逻辑推动实施项工作政府目前通特定方案宏观货
币政策推进杠杆外中国制造2025规划表明政府继续决定企业赢家
输家方面发挥作
方面供侧改革2013年公布市场友性改革议程相悖中原
段时间里国形势发生全面性变化尤广泛政治社会层面
愿市场发挥推动供侧改革作意味着场改革落实赖政治意愿目前供
侧改革获政治力支持果种支持出现消退改革快会偃旗息
鼓
企业投资者评估供侧改革时应采取谨慎态度改革应解读中国
里根济学视中国济包治百病灵丹妙药
重点供侧改革凸显踪解读非市场济体政府政策重性方面
提供益启示2016年中国济出现包括煤炭住房价格飙升少重变化
供侧改革直接相关未必成影响宗商品价格基础设施投资国企业盈
利房产价格重素制定华商务规划时握供侧改革维度政策尺度
变化显关重中国供侧改革──进程展
© The Economist Intelligence Unit Limited 201726
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