20年西方国家公司理薪酬结构变化较股票期权体薪酬制度已取代基工资年度奖金体传统薪酬制度企业价值化成股东理员目标目前国企业年薪收入激励机制效果显短期难根改变情况引入股票期权重塑理长期激励机制极具重性
理股票期权理分析技术设计 君安证券研究 张剑文 陈湘永
20年西方国家公司理薪酬结构变化较股票期权体薪酬制度已取代基工资年度奖金体传统薪酬制度1996年财富杂志评出全球前500家工业企业中89公司已高员采取理股票期权报酬制度时股票期权数量公司总股中占例逐年升70年代数公司股票期权计划允许收益购买全部股票数量般占公司总股3左右90年代总体达10计算机公司高达16理薪酬制度现代公司治理机制中重容种薪酬制度变迁理？理员愿意损失短期货币收益换取极确定预期收益？股东愿意部分股权期权形式渡理员？国家否鉴种薪酬制度？理股票期权设计涉素？文作分析
理股票期权理
基础效应分析
理基础 现代公司治理需解决两基问题理选择二理激励中前者定企业家力观察情况什样机制确保企业家力理者指建立种机制确保选择聘优秀理力责股东利益工作 公司理公司利资源理者拥控制权公司发展具决策权行决定着公司命运理作理性济决策行取决身效函数终目标定约束条件实现利益化公司营剩余索取权分配形式理效函数中极重变量分配体制直接影响理决策安排决策着眼期短期项目等决策涉公司战略发展问题公司购公司重组重长期投资技术研究开发体制创新等着眼公司长期发展济效益干年会体现出济收益没显露前更费支出种支付收益时间差造成公司期利润降果家公司薪酬结构完全基工资年度奖金构成出私利考虑理员会倾放弃短期会公司财务状况带利影响利公司长期发展项目显然股东期 解决类困境需种特定制度安排种制度必须鼓励理员更关注公司长期持续发展仅仅注意力集中短期财务指标 现代公司理认通建立效剩余索取权控制权配置机制实现目标具体安排四条： 剩余索取权控制权应拥剩余索取权承担风险应拥控制权拥控制权应承担风险二理补偿收入应企业营业绩挂钩应固定合支付理应承担定风险三股东终风险承担者应拥选择监督理权威四应权适集中股东手里股东足够投票权理施加压力甚通代理争夺战收购罢免理通利益化企业资产充足控制解决代理问题前两条重点解决理激励问题两条重点解决理选择问题 理股票期权正适应求行效激励机制基容售予理未定价格购买股票选择权签订合时予理未某特定日期签订合时价格购买公司定数量股票选择权持种权利理规定时期股票期权行权价格购买公司股票行称行权行权前股票期权持没现金收益行权收益行权价行权日市场价间差价理员行决定时间出售行权股票行权价定时行权收益股票价格单调增函数股票价格公司价值外现二者间趋势致果市场完全效率市场二者相现代资产定价理认股票价值公司未收益贴现理利益企业未发展建立起种正相关关系理股票期权质理员拥定剩余索取权相应承担风险 假设A先生某公司理时间T公司授予N年时间T天公司股票价格(假设股P)购买公司M股普通股股票权利样时间T+NA先生股P价格购买M股公司股票 假设时公司股票价格P(T+N)： 1果P(T+N)PA先生N年没辞职A先生会行期权假全部行A先生获收益 RM(P(T+N)－P)设RN+tN+t年度股息UN+t贴现率：
∞ P
∑ RN+t (1+ UN+t) t
t1
∞
R M×[∑ RN+t (1＋UN+t) t－P] t1
理收益成公司长期利润增函数种背景理关心公司现更关心公司未中激励逻辑：股票期权提供期权激励－－理员努力工作实现企业价值化－－企业股价升－－理员行期权获收益企业价值化成股东理员目标 二效应分析 1理利益分析 (1)传统薪酬体系基工资年度奖金公司现期期(财政年度)业绩挂钩公司未没关系公司价值变动理员前收入存相关性美国济学家1974～1986年1049公司数进行回分析结果表明公司股票市值升1000美元理工资奖金升22美分果公司市值变动量零理工资奖金均年增加31700美元1980～1994年426公司数进行回分析结果表明公司股票市值样升1000美元理工资奖金升08美分显然传统薪酬制度理收入股票市值存相关性长期激励存理通常公司长期发展中获取收益 (2)理股票期权制度理拥某固定价格购买公司普通股权利 权定时期购入股票市场出售获取收益 期权身转 理股票期权理员够享受公司股票增值带利益增长承担相应风险实现理利益长期化 福布斯杂志年5月美国800家市公司理薪酬结构进行调查股票期权行权收益中位数1985年4947美元升1997年88万美元增长178倍期工资奖金中位数仅73万美元升122万美元增长倍股票期权行权收益占总收入重日益增加美国商业周刊统计美国型市公司执行总裁(CEO) 均收入1998年达1060万美元1997年增长36％1990年均200万美元增长４倍1997年美国收入高10名首席执行长官收入构成显示长期服务补偿(股票期权收入)占总收入重基96(详见表1) 2公司利益分析 实行理股票股权制度企业讲点处： 利力引进吸引留住优秀公司(委托)必须理(代理)提供较优厚薪酬薪酬形式现金(工资奖金)二股权三期权果实行高工资高奖金容易引起公众反感导致公司现金流出果实行股权形式公司获现金流入时理获资利理认股时须付现金旦股价跌招致较损失果实行期权形式旦价格跌理损失限价格升获利较时理实施期权离开企业通股权分享公司成长期权理较欢迎种薪酬形式时股票期权贵长期激励机制财富转移隐性化会引起太矛盾公司发展十分利 具体做法公司采掉期期权制度附加限制条件谓掉期期权行价低新期权代行价高旧期权期权收益存公司股票价格涨时股价跌时种收益消失实行掉期期权理重新拥获利机会谓附加限制条款带惩罚性质规定期权授予年理行该期权第二年第四年(期权持续期通常10年)部分行样理述限制期间离开公司会丧失剩余期权公司股票期权计划中规定坏孩子条款跳槽竞争企业工作甚支持公司敌意收购严重损害企业利益理公司权拒绝兑现尚未行期权 二利低成激励股票期权制度企业支付理仅期权确定预期收入种收入市场中实现换句话说公司请客市场买单公司始终没现金流出时获受现金行期权时公司资金会增加获受行期权公司现金流量产生影响 三利降低代理费 谓代理费指股东理订立理实施明暗合全部费信息称股东法知道理实现股东收益化努力工作已满足稳投资收益率缓慢增长财务指标股东法监督理底否资金益投资够带福利活动通股票期权理薪酬公司长期业绩者某长期财务指标更紧密结合起理够分享工作股东带收益 四激励理进行创新项目投资假设公司投资项目该项目成功失败概率a1a果成功公司未干年受益公司价值预期增加M 果失败项目实施成N计入期营费公司期利润变动额N 假设理期收益R1公司利润r间函数关系：R
1F(r)期权收益R2公司价值t间函数关系：R2Y(t)假定N0M0初始状态利润公司价值传统薪酬制度理收入变动值分布表2 执行该计划理收入变动值期值： E
lA(R)a×[ F(N0－N)－F(N0)]+(1－a)[F(N0－N)－F(N0)] F(N0－N)－F(N0)<0 放弃该计划理收入变动值期值 E1B(R)0 显然项目成功否ElA(R) E2B (R)0 Y(M0+M)－F(M)>[F(N0)－F(N)]aF(N0)－F(N)<0理会选择实施该计划项目实施理期损失补偿获利
五矫正理短视心理 理短视心理理员期限传统薪酬制度追求实现身利益化种心理行尤接离职时会减少价值研究开发项目投资项目中原收入基年度财政年度财务数会计数期记入长期投资项目支出结果必然现理收入产生利影响时滞原长期投资项目收益记入期会计数利继者美国学者BechowSloanMurphy研究证实点股票期权制度理退休离职会继续拥公司期权股权(没行期权抛售股票)会继续享受公司股价升带收益理员期间会致力公司长期发展
股票期权制度优点公司价值变成理收入函数中重变量作种长期激励机制实现公司治理帕累托改进长足发展关数显示截1997年底美国45市公司股票期权计划1994年例仅1090年代美国理薪酬总额中长期激励机制收益直稳定20～30间1997年该例达281989～1997年全美国200家市公司股票期权数量占市股票数量例69升132增长倍
国市公司理员 薪酬现状问题分析
基现状国市公司理薪酬结构非常单部分公司实行工资奖金体传统薪酬制度部分公司理员持公司定股权理国市公司理激励机制已基建立实际激励效果理想点通实证分析证实 1年薪收入国市公司理年薪收入工资奖金福利构成根统计截1999年6月3日872家市公司公布年报中781家公司公布现董事监事年薪数目中555家公司披露董事兼总理年薪数目根公布信息资料行业划分总理年薪言2～4万元化工普通机械制造石油化工冶金造纸125家4～6万元电力煤气水电器机械器材纺织服装制鞋化纤建材交通运输仓储基建酿酒食品 商贸旅游制药综合269家6～8万元电子房产金融农林牧渔日电器141家8万元汽车汽车配件21家均1252万元总体言年薪高时较均公司高员年薪收入样仪征化纤董事长总理副总理监事皆48万元 高员年薪收入公司业绩间相关性？研究员1997年数进行回分析结果：总理年度报酬股收益相关系数仅0045总理年度报酬净资产收益率相关系数仅0009两家市公司家股收益0039元家股收益0903元者前者2315倍公司总理年薪分33546元12567元前者者270倍薪酬业绩严重倒挂事例国市公司中胜枚举 市公司理年薪收入公司年营业绩基处脱离状态基固定合支付理营业绩承担风险项收入显然理产生激励作 2股权收入1997年底前市706家样公司统计高员总计持股89231万股占1827亿股总股00488高员总数11268均持股7769股绝数公司持股集中较低水区间持股例0005～001间579家公司占总样8201持股零高员7406占高员总数(11268)3427君安证券研究王战强先生706家公司样高员持股公司业绩(公司净资产收益率(ROE)代表公司业绩)进行相关检验分析 结果高员持股净资产收益率相关系数0005243公司高持股例公司业绩间整体言正相关关系股权激励处消散状态 二原分析 导致工资奖金股权失激励功体制原国市公司特定权安排国市公司部分国企改制国市公司股权相集中利强化理监督行国家股东权力真正股权者决策承担责理选择监督非遵循市场原采取行政命手段安排企业理员尤高级理员利监督条件监督资者容易导致监督虚空时政企分部门企业营决策干预理员职责范围充分行控制权1998年国家贸委等机构持项关中国企业家成长发展专题调查结果显示国企业家中部门命者占75董事会命者占17职代会选举者占4企业部招标竞争者占13社会市场配置者占03种情况国控股市公司中广泛存样公司董事长市公司领取报酬达27位甚7位总理市公司报酬种情况出现控股股东关键理员兼市公司董事长总理者公司董事长总理兼市公司董事长总理市公司董事长政府部门官员兼背景公司治理绩效定低水中逻辑正济学家张维迎教授言：选择理权威然掌握事部门政府关部门官员手中官员仅激励足缺乏信息源发现命力企业家根原官员资家需选择承担风险点营者职位安排企业业绩没关系反进步降低理效营企业长期激励 三果分析 正种特定理选择制度力企业家成控制权理理收入公司业绩关系处脱离状态导致理偷懒行良果四： 股东利益保障股东出资产控制权目实现资产增值种增值通企业长期持续发展实现国企业者政府关部门代理真正者关心企业出责心出切身利益责心强者代理说影响官职影响收入企业营点差点关紧事种制度股东利益根法保证样资金者会种十分谨慎眼光资市场正种信息称条件股东应手投票权力难发挥效力导致量居民存款宁愿留存银行享受低利率愿进入股市市场筹资力受极影响 二理利益保障理员收入公司营业绩关系甚微果理员精明努力企业发展作出重贡献技术员研究开发出极具商业价值新产品没获济应补偿利益通非市场化分配进入腰包显然失公允 三理行发生异化理员决策拥剩余索取权承担相应风险具体行动中理会充分利规通道德风险逆选择实现利益化行发生异化异化形式致三种：实现资产膨胀消极应付实现享受(包括闲暇)化顾公司发展规律追求公司资产化满足权力欲三种异化行公司长期发展十分利矫正种异化行公司权安排没合理调整前需成非常治标治正制约国企业营业绩体制原引发济犯罪59岁现象体制根源
理股票期权技术设计
改革国企业包括市公司理薪酬制度路径两条： 矫正工资奖金收入均化分配体制量化理工作业绩收入努力程度公司业绩贡献挂钩理监督部门强化监严禁理利润虚报行时逐步废理行政机关命制度实行社会招标建立理信誉制度加信誉良理择业业难度 二引入理股票期权重塑理长期激励机制目根改变理员思进取心态提高公司综合素质尤目前年薪收入激励机制效果明显难短期根改变情况引入股票期权更具必性 面着重谈谈股票期权技术设计中美国香港做法值鉴 赠计划 股票期权赠予计划关具体条款规定性问题包括股票期权授予行股票期权赠时机数目股票期权行权价确定权利变更丧失股票期权执行方法股票期权行权需股票源渠道股票期权计划理等该计划制定实施必须股东会批准中参计划股东会投票股票期权计划实行干年(般10年)动结束果继续施行需次股东会批准 二股票期权授予行 1股票期权授予期权方案应规定获受范围般仅限公司决策层成员科技开发员具体员董事会选择董事会权效期时间适宜方式选择雇员授予期权期权授予数目行价格概董事会决定 香港董事会决定雇员授予期权时须信函行通知获受获受授予日起28天时间确定否接受期权授予果效期失效方案终止接受予受理期权否获受接纳获受通知单签字证获受期权允许限额行决定行数量获受权决定长期拥市场抛售期权认购股票 2股票期权行通常情况股票期权赠立执行公司股票期权赠获受时没授予行权权利获受股票期权授予期结束获取行权权股票期权行权权般授予时间表分批进行行权权授予时间表匀速加速度公司授予时间获受身份公司董事会权缩短理持股票期权授予时间某特殊情况甚日行权股票期权变行权股票期权 美国部分公司股票期权计划规定：已获赠授予时间表尚行权股票期权理行权行权持出售时公司权部分股票行权价进行回购香港期权方案定期间获受部分全部行行前需书面形式通知公司表示期权行行股份数量通知单必须附行价计相应股份认购汇款单公司接附审计员确认书通知单汇款单28日相应股份全部划拨获受(合法私代表)账户 三 股票期权赠时机数目 理般受聘升职年次业绩评定情况获赠股票期权般受聘时升职时获赠股票期权数量较股票期权赠额度通常没限公司规定限香港做法授出股权认购股份数目超该公司已发行股份10参期权计划超该计划设计证券总数25否该士授出股票期权 期权获受私转非通遗嘱转继承获受形式出售交换记账抵押偿债务利息支付期权关关第三方美国国税务法规规定唯转渠道遗嘱里注明某股票期权继承权理死亡完全丧失行力等情况该理家属朋友权代行权配偶某特定情况股票期权享夫妻财产权 四股票期权行权价确定 股票期权行权价确定般三种方法：现值利法行价低前股价二等现值法行价等前市价三现值利法行价高前股价 目前美国般实行非现值利法美国国税务法规规定行权价低股票期权赠日公市场价格公司公市场价格规定规定赠日高市场价格低市场价格均价规定赠日前交易日收盘价某理拥该公司10％投票权时股东会意参加股票期权计划行权价必须高等赠日公市场价格110香港关法律条款中规定认股价董事会厘定价格必须少股份紧接股权授出日前5交易日联交均收市价80股份面值(较高者准)显然现值利法种限制采三种方式中种公司定 国股票期权处探讨阶段加公司营体制环境太宽松理法完全行应控制权适宜实行现值利法防止理利信息降低股价确定股票期权行权价股权授出日前30日收市均价80 五权利变更丧失 获受发生面情况时拥尚未行期权须相应变更： 1果理结束公司雇佣关系股票期权提前失效股票期权计划中般特殊规定 美国数公司规定：果理愿离职中止公司雇佣关系工作日起定时间段该理持股票期权中行权部分行权基公司规定期限月年间三月期限较常见尚授予期行权股票期权离职理行权果离职前根公司特殊规定已提前行权公司权行权价回购部分股票香港般规定果获受(包括理)全面行期权前身疾病根雇佣合约退休外原(严重失职破产失偿债力判定刑事责)终止雇佣关系时拥未行期权终止日作废情况均行 2果理退休离职享受定优惠权利持股票期权授予时间表效期限变享受离职前样权利果股票期权退休定时间(通常3月)没执行成非法定股票期权享受税收优惠 3果理事中永久性完全丧失行力中止公司雇佣关系享受相应优惠权利持股票期权正常期前该理配偶选择时间行权部分行权果离职定时间(通常12月)没行权股票期权转非法定股票期权针类情况董事会权赠股票时理丧失行力结束工作时提供员工公司工作样继续施行授予时间表分期分批授予行权权加快授予时间表授予速度优惠条件 4果理期死亡股票期权作遗产转继承手中继承股票期权效期公司规定致公司规定股票期权正常期前继承选择行权时间公司规定理员死亡12月继承行权超12月股票期权动作废果理离职30天死亡数公司种情况视员工期死亡外董事会权赠股票时该员工死亡结束工作时员工提供员工公司工作样继续施行授予时间表分期分批授予行权权加快授予时间表授予速度优惠条件 授予公司发生列情况时发行外尚未行期权应作相应调整 1果公司发生购时股票期权计划中授予时间表会动加速股票期权立行权者母公司接股票期权计划股票期权计划转基等值现金激励计划香港旦公司购公司切合理努力促该收购建议相条款提呈获受该收购建议成宣布条件获受收购建议(收购建议)截止前全面行期权(尚未行者限)行获受予公司通知指定期权述情况规定期权(尚未行者限)该收购建议(视情况定修订收购建议)截止时动作废 2公司控制权发生变化时股票期权计划执行相应调整公司控制权发生变化三种情况：公司外某某机构通持公司股份拥公司30％投票权二36月期中董事会成员构成发生变化三期末董事会成员中期初起直董事数足半 公司控制权发生变化时股票期权计划执行调整方式般：股票期权计划执行动加速授予时间表股票期权立行权公司控制权发生变化定期限(2年)获行权权部分股票期权变行权股票期权公司规定果该理控制权发生变化加入该公司具竞争性公司述优惠条款动失效 3果公司资结构期权行时出现变动尚未行期权行价期权行方法言期权计划涉股份数目面额均需作出相应调整调整需遵循公合理原确保获受全面行期权时应付总行价高修订前价格 4公司发生送红股转增股配股增发新股等影响公司股行时需尚未赠尚未行股票期权期权数量行权价格进行相应调整具体调整见表4 5果股东期权供行期间提出公司动清盘效决议案关权利做出相应规定 香港规定适法例条文规限期权获受该决议案通日前时间书面通知公司行全部该通知书指定限额(尚未行限)获受该决议案日期前日已发行股份持享等权益权分享清盘时分派公司资产 六股票期权执行方法 股票期权行般三种方法：现金行权现金行权现金行权出售 1现金行权公司指定证券商支付行权费相应税金费证券商收付款证行权价格执行股票期权证券商购买股票股票存入理蓝图账户(指定证券商开设纪账户支付行权费税金佣金费存放股票行权受益存入蓝图账户) 2现金行权需现金支票支付行权费证券商出售部分股票获收益支付行权费余股票存入理蓝图账户 3现金行权出售决定部分全部行权股票期权行权立刻出售获取行权价市场价差价带利润 香港般做法：获受部分全部行期权前需书面形式通知公司表示期权行行股份数量次通知单必须附行价计相应股份认购汇款单公司接附审计员确认书通知单汇款单28日相应股份全部划拨获受(合法私代表)账户 七股票期权行权需股票源渠道 股票期权行权需股票源渠道两：公司发行新股票二通留存股票账户回购股票库存股票指公司发行股票市场购回部分股票股东持性质已发行流通外公司回购股票放入库存股票账户期权持行期权时公司利发行新股出售库存股票根股票期权长期激励机制需留存股票未某时次出售美国雅虎公司1998年2月27日止赠股票期权总量1114万股公司新发行835万股股票中409万股已员工行权余426万股作员工行权准备1998年董事会预计公司持续高速发展员工数激增股票期权计划规模断扩现股票期权准备股票数量显足董事会决定市场回购200万股股票增加储备 目前国市公司增发新股股份回购受政策限制公司缺乏必股份源确保期权行建议政策提供必条件股份源提供相应政策支持予公司超股总量定量(10)股票发行额度根期权方案行权时间表安排新股发售方案允许公司回购部分法股国家股转配股作库存股票专门满足行权需(处回购成较低二影响二级市场三逐步解决国市公司非流通股例高问题)配股资格公司放宽配股例线部分必须留作库存股票 八股票期权计划理 股票期权应实行两级理首先公司通公司董事会理实施股票期权计划董事会权决定年股票期权赠额度授予时间表出现突发性事件时股票期权计划进行解释作出重新安排税法变更者股票期权计划规模董事会权未获股东意情况变更股票期权计划中部分全部条款甚中止该计划董事会权中止股票期权计划者中止董事会股票期权计划理权限股票期权计划已中止理持行权股票期权然执行香港公司股东会董事会决议意时间终止股票期权方案实施旦终止赠期权方案条款继续效 次宏观必须建立较规范监督理制度期权计划设立行权利获受条件赠条件数量期权变更丧失等条款作出明确规定力求计划合理公正避免理操信息披露制造概念增正期权获利空间行权时间必须作出严格规定必须重信息披露前10交易日行权等
表1 1997年美国收入高10名首席执行长官收入构成览表
单位：万美元
首席执行长官
公司名称
工资+奖金
长期服务补偿
总 计
长期服务补偿
占总例
圣福德·威尔
旅行者集团
7453
223272
230725
968
罗伯特·戈祖塔
口乐公司
4052
107781
111832
964
理查德·斯格拉西
南方保健公司
1339
93391
10679
875
雷·伊兰尼
西文石油公司
3849
97657
101505
962
尤金·艾森伯格
纳伯斯工业公司
1675
82872
84547
98
约瑟夫·科斯伯特
卡特斯设计系统公司
584
66258
66842
991
安德鲁·格罗夫
英特尔公司
3255
48958
52214
938
查尔斯·麦考尔
HBO公司
1725
49684
51409
966
菲利普·波塞尔
摩根斯坦利添惠公司
11274
39533
50807
778
罗伯特·沙皮罗
蒙桑托公司
1834
47491
49326
963
表2 传统薪酬制理收入变动值分布
项目成功
项目失败
概率
A
1—a
短期收益变动值
F(N0—N)—F(N0)
F(N0—N)—F(N0)
长期收益变动值
0
0
收益合计
F(N0—N)—F(N0)
F(N0—N)—F(N0)
表3 股票期权制理收入变动值分布
项目成功
项目失败
概率
A
1—a
短期收益
F(N0—N)—F(N)
F(N0—N)—F(N)
长期收益
Y（M0+M）—F（M）
0（价格跌放弃行权）
收益合计
Y（M0+M）+F(N0—N)—F(N)—Y（M）
F（N）
注：考虑未股权收益贴现
表4 公司股变动股票期权调整
调整股票期权数量
调整股票期限行权数量
备注
送红股转增股
时调整值
调整前股票期权数
量×（1+M）
调整前股票期权行权
价格（1+M）
M股送股例转增股例
配股原股东
增发新股时调整值
调整前股票期权数
量×（1+N）
（调整前股票期权行权
价格+P×N）（1+N）
P配股价新股配售价
N股配股定配售新股例
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理股票期权理分析技术设计 君安证券研究 张剑文 陈湘永
20年西方国家公司理薪酬结构变化较股票期权体薪酬制度已取代基工资年度奖金体传统薪酬制度1996年财富杂志评出全球前500家工业企业中89公司已高员采取理股票期权报酬制度时股票期权数量公司总股中占例逐年升70年代数公司股票期权计划允许收益购买全部股票数量般占公司总股3左右90年代总体达10计算机公司高达16理薪酬制度现代公司治理机制中重容种薪酬制度变迁理？理员愿意损失短期货币收益换取极确定预期收益？股东愿意部分股权期权形式渡理员？国家否鉴种薪酬制度？理股票期权设计涉素？文作分析
理股票期权理
基础效应分析
理基础 现代公司治理需解决两基问题理选择二理激励中前者定企业家力观察情况什样机制确保企业家力理者指建立种机制确保选择聘优秀理力责股东利益工作 公司理公司利资源理者拥控制权公司发展具决策权行决定着公司命运理作理性济决策行取决身效函数终目标定约束条件实现利益化公司营剩余索取权分配形式理效函数中极重变量分配体制直接影响理决策安排决策着眼期短期项目等决策涉公司战略发展问题公司购公司重组重长期投资技术研究开发体制创新等着眼公司长期发展济效益干年会体现出济收益没显露前更费支出种支付收益时间差造成公司期利润降果家公司薪酬结构完全基工资年度奖金构成出私利考虑理员会倾放弃短期会公司财务状况带利影响利公司长期发展项目显然股东期 解决类困境需种特定制度安排种制度必须鼓励理员更关注公司长期持续发展仅仅注意力集中短期财务指标 现代公司理认通建立效剩余索取权控制权配置机制实现目标具体安排四条： 剩余索取权控制权应拥剩余索取权承担风险应拥控制权拥控制权应承担风险二理补偿收入应企业营业绩挂钩应固定合支付理应承担定风险三股东终风险承担者应拥选择监督理权威四应权适集中股东手里股东足够投票权理施加压力甚通代理争夺战收购罢免理通利益化企业资产充足控制解决代理问题前两条重点解决理激励问题两条重点解决理选择问题 理股票期权正适应求行效激励机制基容售予理未定价格购买股票选择权签订合时予理未某特定日期签订合时价格购买公司定数量股票选择权持种权利理规定时期股票期权行权价格购买公司股票行称行权行权前股票期权持没现金收益行权收益行权价行权日市场价间差价理员行决定时间出售行权股票行权价定时行权收益股票价格单调增函数股票价格公司价值外现二者间趋势致果市场完全效率市场二者相现代资产定价理认股票价值公司未收益贴现理利益企业未发展建立起种正相关关系理股票期权质理员拥定剩余索取权相应承担风险 假设A先生某公司理时间T公司授予N年时间T天公司股票价格(假设股P)购买公司M股普通股股票权利样时间T+NA先生股P价格购买M股公司股票 假设时公司股票价格P(T+N)： 1果P(T+N)
∞ P
∑ RN+t (1+ UN+t) t
t1
∞
R M×[∑ RN+t (1＋UN+t) t－P] t1
理收益成公司长期利润增函数种背景理关心公司现更关心公司未中激励逻辑：股票期权提供期权激励－－理员努力工作实现企业价值化－－企业股价升－－理员行期权获收益企业价值化成股东理员目标 二效应分析 1理利益分析 (1)传统薪酬体系基工资年度奖金公司现期期(财政年度)业绩挂钩公司未没关系公司价值变动理员前收入存相关性美国济学家1974～1986年1049公司数进行回分析结果表明公司股票市值升1000美元理工资奖金升22美分果公司市值变动量零理工资奖金均年增加31700美元1980～1994年426公司数进行回分析结果表明公司股票市值样升1000美元理工资奖金升08美分显然传统薪酬制度理收入股票市值存相关性长期激励存理通常公司长期发展中获取收益 (2)理股票期权制度理拥某固定价格购买公司普通股权利 权定时期购入股票市场出售获取收益 期权身转 理股票期权理员够享受公司股票增值带利益增长承担相应风险实现理利益长期化 福布斯杂志年5月美国800家市公司理薪酬结构进行调查股票期权行权收益中位数1985年4947美元升1997年88万美元增长178倍期工资奖金中位数仅73万美元升122万美元增长倍股票期权行权收益占总收入重日益增加美国商业周刊统计美国型市公司执行总裁(CEO) 均收入1998年达1060万美元1997年增长36％1990年均200万美元增长４倍1997年美国收入高10名首席执行长官收入构成显示长期服务补偿(股票期权收入)占总收入重基96(详见表1) 2公司利益分析 实行理股票股权制度企业讲点处： 利力引进吸引留住优秀公司(委托)必须理(代理)提供较优厚薪酬薪酬形式现金(工资奖金)二股权三期权果实行高工资高奖金容易引起公众反感导致公司现金流出果实行股权形式公司获现金流入时理获资利理认股时须付现金旦股价跌招致较损失果实行期权形式旦价格跌理损失限价格升获利较时理实施期权离开企业通股权分享公司成长期权理较欢迎种薪酬形式时股票期权贵长期激励机制财富转移隐性化会引起太矛盾公司发展十分利 具体做法公司采掉期期权制度附加限制条件谓掉期期权行价低新期权代行价高旧期权期权收益存公司股票价格涨时股价跌时种收益消失实行掉期期权理重新拥获利机会谓附加限制条款带惩罚性质规定期权授予年理行该期权第二年第四年(期权持续期通常10年)部分行样理述限制期间离开公司会丧失剩余期权公司股票期权计划中规定坏孩子条款跳槽竞争企业工作甚支持公司敌意收购严重损害企业利益理公司权拒绝兑现尚未行期权 二利低成激励股票期权制度企业支付理仅期权确定预期收入种收入市场中实现换句话说公司请客市场买单公司始终没现金流出时获受现金行期权时公司资金会增加获受行期权公司现金流量产生影响 三利降低代理费 谓代理费指股东理订立理实施明暗合全部费信息称股东法知道理实现股东收益化努力工作已满足稳投资收益率缓慢增长财务指标股东法监督理底否资金益投资够带福利活动通股票期权理薪酬公司长期业绩者某长期财务指标更紧密结合起理够分享工作股东带收益 四激励理进行创新项目投资假设公司投资项目该项目成功失败概率a1a果成功公司未干年受益公司价值预期增加M 果失败项目实施成N计入期营费公司期利润变动额N 假设理期收益R1公司利润r间函数关系：R
1F(r)期权收益R2公司价值t间函数关系：R2Y(t)假定N0M0初始状态利润公司价值传统薪酬制度理收入变动值分布表2 执行该计划理收入变动值期值： E
lA(R)a×[ F(N0－N)－F(N0)]+(1－a)[F(N0－N)－F(N0)] F(N0－N)－F(N0)<0 放弃该计划理收入变动值期值 E1B(R)0 显然项目成功否ElA(R)
国市公司理员 薪酬现状问题分析
基现状国市公司理薪酬结构非常单部分公司实行工资奖金体传统薪酬制度部分公司理员持公司定股权理国市公司理激励机制已基建立实际激励效果理想点通实证分析证实 1年薪收入国市公司理年薪收入工资奖金福利构成根统计截1999年6月3日872家市公司公布年报中781家公司公布现董事监事年薪数目中555家公司披露董事兼总理年薪数目根公布信息资料行业划分总理年薪言2～4万元化工普通机械制造石油化工冶金造纸125家4～6万元电力煤气水电器机械器材纺织服装制鞋化纤建材交通运输仓储基建酿酒食品 商贸旅游制药综合269家6～8万元电子房产金融农林牧渔日电器141家8万元汽车汽车配件21家均1252万元总体言年薪高时较均公司高员年薪收入样仪征化纤董事长总理副总理监事皆48万元 高员年薪收入公司业绩间相关性？研究员1997年数进行回分析结果：总理年度报酬股收益相关系数仅0045总理年度报酬净资产收益率相关系数仅0009两家市公司家股收益0039元家股收益0903元者前者2315倍公司总理年薪分33546元12567元前者者270倍薪酬业绩严重倒挂事例国市公司中胜枚举 市公司理年薪收入公司年营业绩基处脱离状态基固定合支付理营业绩承担风险项收入显然理产生激励作 2股权收入1997年底前市706家样公司统计高员总计持股89231万股占1827亿股总股00488高员总数11268均持股7769股绝数公司持股集中较低水区间持股例0005～001间579家公司占总样8201持股零高员7406占高员总数(11268)3427君安证券研究王战强先生706家公司样高员持股公司业绩(公司净资产收益率(ROE)代表公司业绩)进行相关检验分析 结果高员持股净资产收益率相关系数0005243公司高持股例公司业绩间整体言正相关关系股权激励处消散状态 二原分析 导致工资奖金股权失激励功体制原国市公司特定权安排国市公司部分国企改制国市公司股权相集中利强化理监督行国家股东权力真正股权者决策承担责理选择监督非遵循市场原采取行政命手段安排企业理员尤高级理员利监督条件监督资者容易导致监督虚空时政企分部门企业营决策干预理员职责范围充分行控制权1998年国家贸委等机构持项关中国企业家成长发展专题调查结果显示国企业家中部门命者占75董事会命者占17职代会选举者占4企业部招标竞争者占13社会市场配置者占03种情况国控股市公司中广泛存样公司董事长市公司领取报酬达27位甚7位总理市公司报酬种情况出现控股股东关键理员兼市公司董事长总理者公司董事长总理兼市公司董事长总理市公司董事长政府部门官员兼背景公司治理绩效定低水中逻辑正济学家张维迎教授言：选择理权威然掌握事部门政府关部门官员手中官员仅激励足缺乏信息源发现命力企业家根原官员资家需选择承担风险点营者职位安排企业业绩没关系反进步降低理效营企业长期激励 三果分析 正种特定理选择制度力企业家成控制权理理收入公司业绩关系处脱离状态导致理偷懒行良果四： 股东利益保障股东出资产控制权目实现资产增值种增值通企业长期持续发展实现国企业者政府关部门代理真正者关心企业出责心出切身利益责心强者代理说影响官职影响收入企业营点差点关紧事种制度股东利益根法保证样资金者会种十分谨慎眼光资市场正种信息称条件股东应手投票权力难发挥效力导致量居民存款宁愿留存银行享受低利率愿进入股市市场筹资力受极影响 二理利益保障理员收入公司营业绩关系甚微果理员精明努力企业发展作出重贡献技术员研究开发出极具商业价值新产品没获济应补偿利益通非市场化分配进入腰包显然失公允 三理行发生异化理员决策拥剩余索取权承担相应风险具体行动中理会充分利规通道德风险逆选择实现利益化行发生异化异化形式致三种：实现资产膨胀消极应付实现享受(包括闲暇)化顾公司发展规律追求公司资产化满足权力欲三种异化行公司长期发展十分利矫正种异化行公司权安排没合理调整前需成非常治标治正制约国企业营业绩体制原引发济犯罪59岁现象体制根源
理股票期权技术设计
改革国企业包括市公司理薪酬制度路径两条： 矫正工资奖金收入均化分配体制量化理工作业绩收入努力程度公司业绩贡献挂钩理监督部门强化监严禁理利润虚报行时逐步废理行政机关命制度实行社会招标建立理信誉制度加信誉良理择业业难度 二引入理股票期权重塑理长期激励机制目根改变理员思进取心态提高公司综合素质尤目前年薪收入激励机制效果明显难短期根改变情况引入股票期权更具必性 面着重谈谈股票期权技术设计中美国香港做法值鉴 赠计划 股票期权赠予计划关具体条款规定性问题包括股票期权授予行股票期权赠时机数目股票期权行权价确定权利变更丧失股票期权执行方法股票期权行权需股票源渠道股票期权计划理等该计划制定实施必须股东会批准中参计划股东会投票股票期权计划实行干年(般10年)动结束果继续施行需次股东会批准 二股票期权授予行 1股票期权授予期权方案应规定获受范围般仅限公司决策层成员科技开发员具体员董事会选择董事会权效期时间适宜方式选择雇员授予期权期权授予数目行价格概董事会决定 香港董事会决定雇员授予期权时须信函行通知获受获受授予日起28天时间确定否接受期权授予果效期失效方案终止接受予受理期权否获受接纳获受通知单签字证获受期权允许限额行决定行数量获受权决定长期拥市场抛售期权认购股票 2股票期权行通常情况股票期权赠立执行公司股票期权赠获受时没授予行权权利获受股票期权授予期结束获取行权权股票期权行权权般授予时间表分批进行行权权授予时间表匀速加速度公司授予时间获受身份公司董事会权缩短理持股票期权授予时间某特殊情况甚日行权股票期权变行权股票期权 美国部分公司股票期权计划规定：已获赠授予时间表尚行权股票期权理行权行权持出售时公司权部分股票行权价进行回购香港期权方案定期间获受部分全部行行前需书面形式通知公司表示期权行行股份数量通知单必须附行价计相应股份认购汇款单公司接附审计员确认书通知单汇款单28日相应股份全部划拨获受(合法私代表)账户 三 股票期权赠时机数目 理般受聘升职年次业绩评定情况获赠股票期权般受聘时升职时获赠股票期权数量较股票期权赠额度通常没限公司规定限香港做法授出股权认购股份数目超该公司已发行股份10参期权计划超该计划设计证券总数25否该士授出股票期权 期权获受私转非通遗嘱转继承获受形式出售交换记账抵押偿债务利息支付期权关关第三方美国国税务法规规定唯转渠道遗嘱里注明某股票期权继承权理死亡完全丧失行力等情况该理家属朋友权代行权配偶某特定情况股票期权享夫妻财产权 四股票期权行权价确定 股票期权行权价确定般三种方法：现值利法行价低前股价二等现值法行价等前市价三现值利法行价高前股价 目前美国般实行非现值利法美国国税务法规规定行权价低股票期权赠日公市场价格公司公市场价格规定规定赠日高市场价格低市场价格均价规定赠日前交易日收盘价某理拥该公司10％投票权时股东会意参加股票期权计划行权价必须高等赠日公市场价格110香港关法律条款中规定认股价董事会厘定价格必须少股份紧接股权授出日前5交易日联交均收市价80股份面值(较高者准)显然现值利法种限制采三种方式中种公司定 国股票期权处探讨阶段加公司营体制环境太宽松理法完全行应控制权适宜实行现值利法防止理利信息降低股价确定股票期权行权价股权授出日前30日收市均价80 五权利变更丧失 获受发生面情况时拥尚未行期权须相应变更： 1果理结束公司雇佣关系股票期权提前失效股票期权计划中般特殊规定 美国数公司规定：果理愿离职中止公司雇佣关系工作日起定时间段该理持股票期权中行权部分行权基公司规定期限月年间三月期限较常见尚授予期行权股票期权离职理行权果离职前根公司特殊规定已提前行权公司权行权价回购部分股票香港般规定果获受(包括理)全面行期权前身疾病根雇佣合约退休外原(严重失职破产失偿债力判定刑事责)终止雇佣关系时拥未行期权终止日作废情况均行 2果理退休离职享受定优惠权利持股票期权授予时间表效期限变享受离职前样权利果股票期权退休定时间(通常3月)没执行成非法定股票期权享受税收优惠 3果理事中永久性完全丧失行力中止公司雇佣关系享受相应优惠权利持股票期权正常期前该理配偶选择时间行权部分行权果离职定时间(通常12月)没行权股票期权转非法定股票期权针类情况董事会权赠股票时理丧失行力结束工作时提供员工公司工作样继续施行授予时间表分期分批授予行权权加快授予时间表授予速度优惠条件 4果理期死亡股票期权作遗产转继承手中继承股票期权效期公司规定致公司规定股票期权正常期前继承选择行权时间公司规定理员死亡12月继承行权超12月股票期权动作废果理离职30天死亡数公司种情况视员工期死亡外董事会权赠股票时该员工死亡结束工作时员工提供员工公司工作样继续施行授予时间表分期分批授予行权权加快授予时间表授予速度优惠条件 授予公司发生列情况时发行外尚未行期权应作相应调整 1果公司发生购时股票期权计划中授予时间表会动加速股票期权立行权者母公司接股票期权计划股票期权计划转基等值现金激励计划香港旦公司购公司切合理努力促该收购建议相条款提呈获受该收购建议成宣布条件获受收购建议(收购建议)截止前全面行期权(尚未行者限)行获受予公司通知指定期权述情况规定期权(尚未行者限)该收购建议(视情况定修订收购建议)截止时动作废 2公司控制权发生变化时股票期权计划执行相应调整公司控制权发生变化三种情况：公司外某某机构通持公司股份拥公司30％投票权二36月期中董事会成员构成发生变化三期末董事会成员中期初起直董事数足半 公司控制权发生变化时股票期权计划执行调整方式般：股票期权计划执行动加速授予时间表股票期权立行权公司控制权发生变化定期限(2年)获行权权部分股票期权变行权股票期权公司规定果该理控制权发生变化加入该公司具竞争性公司述优惠条款动失效 3果公司资结构期权行时出现变动尚未行期权行价期权行方法言期权计划涉股份数目面额均需作出相应调整调整需遵循公合理原确保获受全面行期权时应付总行价高修订前价格 4公司发生送红股转增股配股增发新股等影响公司股行时需尚未赠尚未行股票期权期权数量行权价格进行相应调整具体调整见表4 5果股东期权供行期间提出公司动清盘效决议案关权利做出相应规定 香港规定适法例条文规限期权获受该决议案通日前时间书面通知公司行全部该通知书指定限额(尚未行限)获受该决议案日期前日已发行股份持享等权益权分享清盘时分派公司资产 六股票期权执行方法 股票期权行般三种方法：现金行权现金行权现金行权出售 1现金行权公司指定证券商支付行权费相应税金费证券商收付款证行权价格执行股票期权证券商购买股票股票存入理蓝图账户(指定证券商开设纪账户支付行权费税金佣金费存放股票行权受益存入蓝图账户) 2现金行权需现金支票支付行权费证券商出售部分股票获收益支付行权费余股票存入理蓝图账户 3现金行权出售决定部分全部行权股票期权行权立刻出售获取行权价市场价差价带利润 香港般做法：获受部分全部行期权前需书面形式通知公司表示期权行行股份数量次通知单必须附行价计相应股份认购汇款单公司接附审计员确认书通知单汇款单28日相应股份全部划拨获受(合法私代表)账户 七股票期权行权需股票源渠道 股票期权行权需股票源渠道两：公司发行新股票二通留存股票账户回购股票库存股票指公司发行股票市场购回部分股票股东持性质已发行流通外公司回购股票放入库存股票账户期权持行期权时公司利发行新股出售库存股票根股票期权长期激励机制需留存股票未某时次出售美国雅虎公司1998年2月27日止赠股票期权总量1114万股公司新发行835万股股票中409万股已员工行权余426万股作员工行权准备1998年董事会预计公司持续高速发展员工数激增股票期权计划规模断扩现股票期权准备股票数量显足董事会决定市场回购200万股股票增加储备 目前国市公司增发新股股份回购受政策限制公司缺乏必股份源确保期权行建议政策提供必条件股份源提供相应政策支持予公司超股总量定量(10)股票发行额度根期权方案行权时间表安排新股发售方案允许公司回购部分法股国家股转配股作库存股票专门满足行权需(处回购成较低二影响二级市场三逐步解决国市公司非流通股例高问题)配股资格公司放宽配股例线部分必须留作库存股票 八股票期权计划理 股票期权应实行两级理首先公司通公司董事会理实施股票期权计划董事会权决定年股票期权赠额度授予时间表出现突发性事件时股票期权计划进行解释作出重新安排税法变更者股票期权计划规模董事会权未获股东意情况变更股票期权计划中部分全部条款甚中止该计划董事会权中止股票期权计划者中止董事会股票期权计划理权限股票期权计划已中止理持行权股票期权然执行香港公司股东会董事会决议意时间终止股票期权方案实施旦终止赠期权方案条款继续效 次宏观必须建立较规范监督理制度期权计划设立行权利获受条件赠条件数量期权变更丧失等条款作出明确规定力求计划合理公正避免理操信息披露制造概念增正期权获利空间行权时间必须作出严格规定必须重信息披露前10交易日行权等
表1 1997年美国收入高10名首席执行长官收入构成览表
单位：万美元
首席执行长官
公司名称
工资+奖金
长期服务补偿
总 计
长期服务补偿
占总例
圣福德·威尔
旅行者集团
7453
223272
230725
968
罗伯特·戈祖塔
口乐公司
4052
107781
111832
964
理查德·斯格拉西
南方保健公司
1339
93391
10679
875
雷·伊兰尼
西文石油公司
3849
97657
101505
962
尤金·艾森伯格
纳伯斯工业公司
1675
82872
84547
98
约瑟夫·科斯伯特
卡特斯设计系统公司
584
66258
66842
991
安德鲁·格罗夫
英特尔公司
3255
48958
52214
938
查尔斯·麦考尔
HBO公司
1725
49684
51409
966
菲利普·波塞尔
摩根斯坦利添惠公司
11274
39533
50807
778
罗伯特·沙皮罗
蒙桑托公司
1834
47491
49326
963
表2 传统薪酬制理收入变动值分布
项目成功
项目失败
概率
A
1—a
短期收益变动值
F(N0—N)—F(N0)
F(N0—N)—F(N0)
长期收益变动值
0
0
收益合计
F(N0—N)—F(N0)
F(N0—N)—F(N0)
表3 股票期权制理收入变动值分布
项目成功
项目失败
概率
A
1—a
短期收益
F(N0—N)—F(N)
F(N0—N)—F(N)
长期收益
Y（M0+M）—F（M）
0（价格跌放弃行权）
收益合计
Y（M0+M）+F(N0—N)—F(N)—Y（M）
F（N）
注：考虑未股权收益贴现
表4 公司股变动股票期权调整
调整股票期权数量
调整股票期限行权数量
备注
送红股转增股
时调整值
调整前股票期权数
量×（1+M）
调整前股票期权行权
价格（1+M）
M股送股例转增股例
配股原股东
增发新股时调整值
调整前股票期权数
量×（1+N）
（调整前股票期权行权
价格+P×N）（1+N）
P配股价新股配售价
N股配股定配售新股例
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