目标公司董事会反收购措施
期证券市场热点华建电子入济南百货擞集团)股份限公司(600807)(简称济南百货)遭该公司董事会职工强烈反济南百货8月15日召开第三届十四次董事会认华建电子具备重组实力强烈反重组审议通关意华建公司重组济南百货决议求济南市国资局立终止华建公司签订股权转协议股权委托理协议济南百货董事会顾股东济南市国资局出股份意愿反拒绝华建电子受股东控股权方式入济南百货引发公司治理结构中非常重趣问题：目标公司董事会控制性股权发生变更时否权力采取反收购措施阻止第三公司收购行
早世纪五六十年代美英等证券市场发达国家目标公司董事会否权采取反收购措施非常激烈争国家间政治济环境巨区导致国家问题相径庭立法判例参考国家立法判例完善国相关立法公司治理应助益
案例开始
米萨(Mesa)拥犹纳科(Unocal)公司13％股权1985年4月8日米萨公司全体股东发出约欲股54美元价格购买37％犹纳科股权犹纳科公司董事会米萨公司报价太低予拒绝提出收购(self— tender)报价股72美元该报价中条歧视性条款该项约受约包括米萨年4月17日米萨公司提起诉讼认种歧视性条款违反董事忠实义务(duty of 10yalty)米萨公效条款法院犹纳科公司种歧视性条款发出禁令犹纳科公司特拉法州高法院诉该案涉前提性问题：犹纳科公司董事会合理相信接报价(takeover bid)损公司佳利益时否权利 (甚种义务)采取种措施反该项接目标公司董事会面敌意收购时扮演种什角色处种什样法律位
控制权转移中目标公司董事会法律位
取公司控制权必须取股份股份投票权包括方式：
1爬行式收购(creeping acquisition)通股票二级市场购买股票达法律规定需披露公告触发点时加公告通次购买取足控制目标公司股份
2．约收购(tender offer)美国法律直没约收购明确定义评注家未形成识般言典型约收购通常包括素：(1)出价(bidder)目标公司全体股东发出项购买持目标公司股份约(2)该约报价较现行股票市价升水(3)该约包括条件确定更改(4)该约定效期效期开放面目标公司股东(5)出售股票必须达约中规定数量果足该数量该约出价约束力(6)约收购受约施加出售股份压力国证券法仅规定约收购收购方法未约收购作出明确定义
3控制性股权转(controlling share transaction)指通取控制性股权取目标公司控制相公开约收购言种私协商交易(privately negotiation transaction)国称协议转
述取公司控制权方式种约目标公司股东间交易谓敌意性收购针友善意出价收购言敌意指约受目标公司董事会反非出价目标公司股东间存敌意敌意性出价收购样出价目标公司身间交易作该项交易关第三方：目标公司什间交易指手划脚美国国会讨出价收购披露公法(1987)议案时参议员Williams L Amstrong强烈反该议案认出价收购买卖双方间种愿交易存强制买卖股票买卖房产汽车样二异目标公司董事会什横加指责冠恶意名称？
通述分析出结：目标公司董事会权干涉出价目标公司股东间交易应保持种独立位持消极态度：目标公司股东作受约权决定否接受该项约然目前美国济学法学界理实践中占导位观点目标公司董事会应保持种积极态度特定情况权利甚义务采取反收购措施阻止出价目标公司股东间交易什
目标公司董事会权采取反收购措施
第目标公司董事会采取反收购措施董事会公司忠实义务求
根忠实义务董事必须合理认符合公司佳利益方式行事限度保护实现公司利益作衡量执行董事职务标准作决策基出发点
敌意性出价收购中出价提供高现行市价标准诱目标公司股东出售股份公司总长远计划种长远计划应成股东短期利益牺牲品根忠实义务目标公司董事会合理相信该项约符合公司佳利益时董事会权采取反收购措施进行抵制防止公司落坏恶棍手中世纪七八十年代购浪潮中两发展趋势力支持述观点两趋势概括说公司规模业绩面着敌意性收购威胁第发展趋势鱼吃鱼式杠杆收购通发行垃圾债券(junk bond)筹集资金出价资金占部分谓垃圾债券种目标公司资产作偿保证高利率债券出价收购旦成功该债券高利率获偿偿该债券现金出价收购成功目标公司现金重资产出售套现获种出价收购实际利目标公司资产获目标公司控制权现金资产目标公司长远计划实现必少种破坏性行疑损害目标公司长远利益谓集团出价(group bid)异伙强盗抢劫手进行分赃第二发展趋势出价收购目标原营状况差盈利佳市盈率较低公司转营良利润丰厚公司获类公司目继续营分拆出售牟取暴利股东出价种短期行危害性已美国国会充分认识正参议员Parl Sarbanes说传统接通元化营获更长远利益天许出价收购仅仅获短期利益迫公司理者精力放短期性营非长远计划(重分配轻积累——笔者注)导致公司债务增加竞争力降终损害公司股东利益
述观点美国司法实践采纳 1984年美国联邦高法院称限度干预公司理层采取反收购措施抵制出价收购前述犹纳科公司诉米萨公司案中特拉法州高法院认犹纳科公司董事会歧视性条款效采取反收购措施权利源公司基义务责保护公司免遭方面损害董事会面接报价时义务作出判断该出价否符合公司股东佳利益善义务(duty of care)然延伸
第二目标公司股东弱者需公司董事会帮助董事会充拍卖者(auctioneer)促成竞争性报价(competingbid)保证股东股份出售出价高出价成交价格少受价值影响外交易双方谈判中位成交价重影响目标公司股东出价交易中前者处种利位
首先现代公司权营权分离股东会中心义董事会中心义转变程中股东囿时间精力专业技足公司营状况发展前景等等均甚解投机性股东言更公司营状况漠关心导致股东信息贫乏出价方面恰恰相反发动出价收购前出价已投量时间金钱目标公司进行深入透彻调查研究掌握量信息方面说目标公司股东信息足谈判中处明显利位
次现代公司市公司股权极分散数众股东根法形成整体力量(详见文)单权(a sole owner)样交易方(出价)讨价价备出价盘散沙股东相具日言优势
次单股东决定否出售股份时陷种十分尴尬两难境：果出价报价出售股份股东会该报价太低愿意接受股东果接受出价报价会遭更损失特出价降低收购成常采两阶段式兼(twotiermerger)第阶段出价较高价格购买51％股权收购成功出价第二阶段提出出价目标公司合出价子公司目标公司合价格第阶段报价低第二阶段中出价已掌握绝数股权合方案容易公司获通结果未第阶段出售股份股东第二阶段迫更低价格出售股份：权衡利弊结果避免更损失目标公司股东第阶段纷纷出售股份种形压力出价者收购成功性目前美国种两阶段式兼进行限制已取公司控制权出价说剩余股份价值降低增持股份出价控制权说意义出价基控制位压榨(squeeze out)股东
克服述公报价目标公司股东必助董事会利目标公司理层信息专业技聘请反收购专家目标公司董事会作股东股份拍卖董事会代表股东报价谈判种式谈判方面利促成竞争性报价董事会代表股东股份卖高出价董事会充拍卖处间接反映：潜出价开始发动敌意性出价收购总动先目标公司董事会谈判寻求董事会支持
述观点司法实践中充分体现Revlon V．Pantry Pride案中特拉华州高法院认公司避免分拆时董事会角色保持公司独立性(防止公司控制权落入坏手中——笔者注)转变成拍卖者股东股份寻找高报价
第三目标公司董事会权义务采取反收购措施基公司社会责公司否单纯股东利益服务成股东追求利润化工具时考虑利益相关者(stake holder)包括雇员债权消费者供应商甚公司社区利益颇争议问题认目标公司董事会权采取反收购措施学者站公司必须承担社会责立场认股东短期利益追求抛售股份接轻易成功出价接成功公司分拆出售仅破坏长远计划施行造成量工失业苦心营销售网供应渠道毁旦社会资源遭巨浪费公司社会责公司成股东谋求利润化工具公司董事会必须时兼顾利益相关者利益然股份转项基原例外董事会采取反收购措施迫出价撤回约事实剥夺股东较高价格出售股份权利限制股份体现权利社会化体现该理鼓吹者济学家Margaret M．Blair甚认雇员股东样公司者享剩余财产分配请求权公司营漠关心甚知姓名股东相雇员更者基种理念果董事会合理认项出价收购严重损害非股东利益相关者例收购成功导致公司解体工量失业方政府税收剧减等等董事会权采取反收购措施该措施限制股份转
述观点先体现宾夕法尼亚州1983年制定股东保护法中根该法08节(B)规定公司董事会董事委员会董事公司官员考虑公司佳利益时时考虑根该利益采取行动公司雇员供应商消费者公司社区等相关素影响采取反收购措施抵制收购维护述利益相关者利益宾州述条款美国许州仿效美国标准公司法采纳者允许公司章程中规定类似条款总体言美国长期占导位观点果目标公司董事会合理认抵制项敌意性出价收购符合公司佳利益该行符合董事忠实义务非巩固董事公司中位公司控制权商业判断原(the business judgement doctrine)认定目标公司董事会抵制行合法效该抵制行损害公司股东利益符合忠实善义务求根商业判断规免董事责
美国述立法例缺陷
董事会采取反收购措施具合法存少弊端笔者认美国述立法例缺陷董事固利益(inherent self mterest)公司利益间调难避免突董事极滥反收购措施出价否公司利维护身利益
董事公司间利益突董事滥权利根原
权营权分离导致代理成产生般情况激励机制公司理层利益致公司业务扩展盈利增加通常意味着理层位提高收入增加仅般情况言公司面敌意性出价收购时重新考虑该问题董事职位特型市公司董事职位意味着高额年薪津贴显赫位旦收购成功公司控制权易手原董事逐出董事会丧失原切约收购确利公司董事基失业恐惧拒绝切报价董事公司间利益突避免反收购措施底公司利益董事私利益难区反收购措施情况成保护董事巩固公司控制权工具
美国法院认识种弊端认董事会反收购方面享限制决定权行动机合理性反收购措施进行严格司法审查
难想象面失业威胁时董事会计较失公司股东利益出发动贤挂冠特商业判断规免董事责容该规假定董事行建立充分考虑种信息基础深思熟虑做出善意真诚相信种行符合公司利益存滥种权利时法院尊重董事商业判断严假设董事面敌意性收购时公司利益严重背离存重缺陷足取
二股东法监督董事滥权利提供现实性
首先股份公司规模扩股权极分散股东会逐渐成没观众演出股东数达万甚十万时全体股东出席股东会完全散户股东出席股东会行表决权会决议产生实质性影响股东会空壳化已成种世界性倾：营者支配年代中已存持股份额营者施加压力股东
次股东欲监督董事必须耗费量时间金钱公司营作详细解投入获收益分配少股息红利根股东持股例监督董事中起作次股东间搭便车(free rider)现象股东法监督董事股东法通持股份额理层施加压力法监督中获什处股东知道必须监督董事符合公司利益方式行事全体股东处出现股东间互相推诿现象终谁没监督董事会样公利益公利益 (public interest is public inerest)愿意股东间搭便车正尚提水喝两尚抬水喝三尚没水喝种现象难克服实践样表明股权较分散均衡情况股东联合起赶走低效率营者少成功
法律规定股东会公司高权力机关已包揽切限法律规定事项进行表决权法律规定某事项必须股东会批准实践中通董事会提案告终法律期样发挥作目标公司董事会滥权利提供性收购报价太低等口拒绝切约达巩固理权(entrench management)私目
国家立法
美国证券立法素监严厉著称许国家证券立法鉴关目标公司董事会敌意收购中法律位作法述利弊乏捉襟见肘顾失彼处相英国代表国家公司收购中目标公司位采取截然做法
1．英国英国接法典(the takover code)总第条明确规定目标公司董事会未股东批准采取行阻挠项约发出约细21条37条谓阻挠行作详细列举包括发行已授权尚未发行股份发行认股权证发行创设转换证券销售取处置意销售取处置重价值资产非正常商业程签订合( in the ordinary course of business)等美国目标公司董事会常反收购措施毒丸锁定选择权(lockup options)友士发行新股等等均禁止非取股东会意80年代欧体公司收购中接组甚判定目标公司美国提起诉讼未股东会批准采取阻挠行违反总第7条提起诉讼身未列入细2137条禁止行见目标公司面项接报价时行动应股东会董事会决定未股东会授权董事会采取措施加阻挠
董事会唯采取行动通盈利预测资产重估等方式股东进行间接劝说赢利预测资产重估报告均需独立第三公做出
2．新西兰新西兰法院认识面项接报价时目标公司董事利益突问题Baigent vDmcl Wallace lecl案中法院方面强调目标公司董事抛弃私利股东表达关收购正直利益关系建议(give their honest and disinterested advice)方面指出股东没机会考虑否应采取反收购措施前董事义务采取旨阻止接报价行动1994年7月1日生效接法(the Takeover Act)基原必须股东终决定项接约价值新接法典建议稿中禁止董事会采取反收购措施阻碍接报价剥夺股东决策权行次确认
国相关立法启示鉴
年国市公司股权转火荼现资料取控制权两种类型：(1)通二级市场爬行收购达控制目标公司宝安收购延中君安投资限公司广东三星限公司争夺申华实业延中控股爱股份天津港收购爱股份等(2)通受控股股东股权取目标公司控制权国公司控制权交易中占绝部份控股股东命董事董事会中般均占数控股股东转股权董事未新东家意见采取反收购等激措施国发生起转中证实点反收购通常出现爬行式收购约收购中通全体股东发出收购约取公司控制权国尚未出现(光标购广西玉柴机器股份限公司仅仅玉柴公司流通股部分发出购买约非股东包括非流通股发出约种方式区传统约收购国种特现象笔者认具普遍意义)通第 2种收购方式成低行道意味着长期持续国家股法股市流通充分发挥证券市场资源配置功必路流通必然趋势真正意义约收购必然成取公司控制权重方式国迄发生起爬行收购中均程度出现反收购行动现实未发展亟需法律目标公司反收购行作出规范
笔者认关目标公司董事会敌意性出价收购中法律位立法必遵守述原：
第充分保护投资者利益发挥兼收购资源配置中作资产低效营者转移高效率营者手中
第二限制目标公司董事会滥权利
第三限制投资者收购短期行保护中股东利益
首先目前国市公司效益良莠齐少公司连年亏损盈利股厘分钱更皆种现状果允许董事会采取反收购措施势必出现董事滥权利挥霍公司资产保住职位现象严重损害投资者利益禁止董事会采取反收购措施利通出价收购资产转移高效率营者手中更充分发挥资产效公司社会责笔者认问题走太远雇员消费者供应商等等利益相关者应根公司间合保护利益董事会反收购措施
次国目前市公司股权结构国家股份中占较重居控股位甚股独作机构投资者较散户投机性股东言具更理性股权相集中国家股股东态度立场出价收购成功否关系重加强股东出价谈判中位——消极动价格接受者实进入20世纪90年代美国出现种趋势机构投资者保险基金养老基金等等市公司中拥股权例越越样界定消极投资者 (passive invest of)现理层满时抛售股票(谓华尔街选择权Wall Street option)机构投资者求摆脱种角色积极重问题参公司理层决策中果说述美国机构投资者正觉醒笔者认国国家股股东作机构投资者清醒致出现干涉公司日常营市公司视提款机现象否采取反收购措施重决策股东会决定董事会代决定恰严甚预见美国反收购权利董事会股东会转移然否定董事会购中位
美国允许董事会采取反收购措施基客观情况作选择．目标公司股东理性冷漠风险套利者量持股短期投机行完全股东会决定否采取反收购措施显理想良愿现实谁采取反收购措施股东构成决定国特殊股东构成股权结构角度股东会决定反收购措施合适行外董事会聘请独立中介机构公司未年盈利进行预测公司资产进行重估甚约身发表意见股东会推荐反
公司控制性股权转中必须重视中股东弱势群体利益保护防止出现居心叵测收购旦获公司控制权肆挥霍公司财产损害少数股东利行．防止股东股独损害少数股东利益角度目标公司董事会特独立董事确实权力甚种义务维护公司佳利益行事种必性早50年代美国法院确定防止收购方侵吞公司财产掠夺理(looting theory)’中已证实
根述分析笔者认宝安收购延中程中延中公司董事会宣称聘请香港某反收购专家济南百货董事会抵制华建电子(然尚未采取处置资产等具体反收购行)法律没明确规定情况述三原案进行具体分析加判断果目标公司董事会充分事实理证明反收购行维护私利反收购行利维护中股东利益董事会权采取适行动意味着董事会町欲根改变股东权利利益分配行动处置公司重资产行然必须股东会批准方实施
目标公司董事会否权采取反收购措施难简单肯定否定两字回答述想法孔见仅供参考 (黎友强)
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期证券市场热点华建电子入济南百货擞集团)股份限公司(600807)(简称济南百货)遭该公司董事会职工强烈反济南百货8月15日召开第三届十四次董事会认华建电子具备重组实力强烈反重组审议通关意华建公司重组济南百货决议求济南市国资局立终止华建公司签订股权转协议股权委托理协议济南百货董事会顾股东济南市国资局出股份意愿反拒绝华建电子受股东控股权方式入济南百货引发公司治理结构中非常重趣问题：目标公司董事会控制性股权发生变更时否权力采取反收购措施阻止第三公司收购行
早世纪五六十年代美英等证券市场发达国家目标公司董事会否权采取反收购措施非常激烈争国家间政治济环境巨区导致国家问题相径庭立法判例参考国家立法判例完善国相关立法公司治理应助益
案例开始
米萨(Mesa)拥犹纳科(Unocal)公司13％股权1985年4月8日米萨公司全体股东发出约欲股54美元价格购买37％犹纳科股权犹纳科公司董事会米萨公司报价太低予拒绝提出收购(self— tender)报价股72美元该报价中条歧视性条款该项约受约包括米萨年4月17日米萨公司提起诉讼认种歧视性条款违反董事忠实义务(duty of 10yalty)米萨公效条款法院犹纳科公司种歧视性条款发出禁令犹纳科公司特拉法州高法院诉该案涉前提性问题：犹纳科公司董事会合理相信接报价(takeover bid)损公司佳利益时否权利 (甚种义务)采取种措施反该项接目标公司董事会面敌意收购时扮演种什角色处种什样法律位
控制权转移中目标公司董事会法律位
取公司控制权必须取股份股份投票权包括方式：
1爬行式收购(creeping acquisition)通股票二级市场购买股票达法律规定需披露公告触发点时加公告通次购买取足控制目标公司股份
2．约收购(tender offer)美国法律直没约收购明确定义评注家未形成识般言典型约收购通常包括素：(1)出价(bidder)目标公司全体股东发出项购买持目标公司股份约(2)该约报价较现行股票市价升水(3)该约包括条件确定更改(4)该约定效期效期开放面目标公司股东(5)出售股票必须达约中规定数量果足该数量该约出价约束力(6)约收购受约施加出售股份压力国证券法仅规定约收购收购方法未约收购作出明确定义
3控制性股权转(controlling share transaction)指通取控制性股权取目标公司控制相公开约收购言种私协商交易(privately negotiation transaction)国称协议转
述取公司控制权方式种约目标公司股东间交易谓敌意性收购针友善意出价收购言敌意指约受目标公司董事会反非出价目标公司股东间存敌意敌意性出价收购样出价目标公司身间交易作该项交易关第三方：目标公司什间交易指手划脚美国国会讨出价收购披露公法(1987)议案时参议员Williams L Amstrong强烈反该议案认出价收购买卖双方间种愿交易存强制买卖股票买卖房产汽车样二异目标公司董事会什横加指责冠恶意名称？
通述分析出结：目标公司董事会权干涉出价目标公司股东间交易应保持种独立位持消极态度：目标公司股东作受约权决定否接受该项约然目前美国济学法学界理实践中占导位观点目标公司董事会应保持种积极态度特定情况权利甚义务采取反收购措施阻止出价目标公司股东间交易什
目标公司董事会权采取反收购措施
第目标公司董事会采取反收购措施董事会公司忠实义务求
根忠实义务董事必须合理认符合公司佳利益方式行事限度保护实现公司利益作衡量执行董事职务标准作决策基出发点
敌意性出价收购中出价提供高现行市价标准诱目标公司股东出售股份公司总长远计划种长远计划应成股东短期利益牺牲品根忠实义务目标公司董事会合理相信该项约符合公司佳利益时董事会权采取反收购措施进行抵制防止公司落坏恶棍手中世纪七八十年代购浪潮中两发展趋势力支持述观点两趋势概括说公司规模业绩面着敌意性收购威胁第发展趋势鱼吃鱼式杠杆收购通发行垃圾债券(junk bond)筹集资金出价资金占部分谓垃圾债券种目标公司资产作偿保证高利率债券出价收购旦成功该债券高利率获偿偿该债券现金出价收购成功目标公司现金重资产出售套现获种出价收购实际利目标公司资产获目标公司控制权现金资产目标公司长远计划实现必少种破坏性行疑损害目标公司长远利益谓集团出价(group bid)异伙强盗抢劫手进行分赃第二发展趋势出价收购目标原营状况差盈利佳市盈率较低公司转营良利润丰厚公司获类公司目继续营分拆出售牟取暴利股东出价种短期行危害性已美国国会充分认识正参议员Parl Sarbanes说传统接通元化营获更长远利益天许出价收购仅仅获短期利益迫公司理者精力放短期性营非长远计划(重分配轻积累——笔者注)导致公司债务增加竞争力降终损害公司股东利益
述观点美国司法实践采纳 1984年美国联邦高法院称限度干预公司理层采取反收购措施抵制出价收购前述犹纳科公司诉米萨公司案中特拉法州高法院认犹纳科公司董事会歧视性条款效采取反收购措施权利源公司基义务责保护公司免遭方面损害董事会面接报价时义务作出判断该出价否符合公司股东佳利益善义务(duty of care)然延伸
第二目标公司股东弱者需公司董事会帮助董事会充拍卖者(auctioneer)促成竞争性报价(competingbid)保证股东股份出售出价高出价成交价格少受价值影响外交易双方谈判中位成交价重影响目标公司股东出价交易中前者处种利位
首先现代公司权营权分离股东会中心义董事会中心义转变程中股东囿时间精力专业技足公司营状况发展前景等等均甚解投机性股东言更公司营状况漠关心导致股东信息贫乏出价方面恰恰相反发动出价收购前出价已投量时间金钱目标公司进行深入透彻调查研究掌握量信息方面说目标公司股东信息足谈判中处明显利位
次现代公司市公司股权极分散数众股东根法形成整体力量(详见文)单权(a sole owner)样交易方(出价)讨价价备出价盘散沙股东相具日言优势
次单股东决定否出售股份时陷种十分尴尬两难境：果出价报价出售股份股东会该报价太低愿意接受股东果接受出价报价会遭更损失特出价降低收购成常采两阶段式兼(twotiermerger)第阶段出价较高价格购买51％股权收购成功出价第二阶段提出出价目标公司合出价子公司目标公司合价格第阶段报价低第二阶段中出价已掌握绝数股权合方案容易公司获通结果未第阶段出售股份股东第二阶段迫更低价格出售股份：权衡利弊结果避免更损失目标公司股东第阶段纷纷出售股份种形压力出价者收购成功性目前美国种两阶段式兼进行限制已取公司控制权出价说剩余股份价值降低增持股份出价控制权说意义出价基控制位压榨(squeeze out)股东
克服述公报价目标公司股东必助董事会利目标公司理层信息专业技聘请反收购专家目标公司董事会作股东股份拍卖董事会代表股东报价谈判种式谈判方面利促成竞争性报价董事会代表股东股份卖高出价董事会充拍卖处间接反映：潜出价开始发动敌意性出价收购总动先目标公司董事会谈判寻求董事会支持
述观点司法实践中充分体现Revlon V．Pantry Pride案中特拉华州高法院认公司避免分拆时董事会角色保持公司独立性(防止公司控制权落入坏手中——笔者注)转变成拍卖者股东股份寻找高报价
第三目标公司董事会权义务采取反收购措施基公司社会责公司否单纯股东利益服务成股东追求利润化工具时考虑利益相关者(stake holder)包括雇员债权消费者供应商甚公司社区利益颇争议问题认目标公司董事会权采取反收购措施学者站公司必须承担社会责立场认股东短期利益追求抛售股份接轻易成功出价接成功公司分拆出售仅破坏长远计划施行造成量工失业苦心营销售网供应渠道毁旦社会资源遭巨浪费公司社会责公司成股东谋求利润化工具公司董事会必须时兼顾利益相关者利益然股份转项基原例外董事会采取反收购措施迫出价撤回约事实剥夺股东较高价格出售股份权利限制股份体现权利社会化体现该理鼓吹者济学家Margaret M．Blair甚认雇员股东样公司者享剩余财产分配请求权公司营漠关心甚知姓名股东相雇员更者基种理念果董事会合理认项出价收购严重损害非股东利益相关者例收购成功导致公司解体工量失业方政府税收剧减等等董事会权采取反收购措施该措施限制股份转
述观点先体现宾夕法尼亚州1983年制定股东保护法中根该法08节(B)规定公司董事会董事委员会董事公司官员考虑公司佳利益时时考虑根该利益采取行动公司雇员供应商消费者公司社区等相关素影响采取反收购措施抵制收购维护述利益相关者利益宾州述条款美国许州仿效美国标准公司法采纳者允许公司章程中规定类似条款总体言美国长期占导位观点果目标公司董事会合理认抵制项敌意性出价收购符合公司佳利益该行符合董事忠实义务非巩固董事公司中位公司控制权商业判断原(the business judgement doctrine)认定目标公司董事会抵制行合法效该抵制行损害公司股东利益符合忠实善义务求根商业判断规免董事责
美国述立法例缺陷
董事会采取反收购措施具合法存少弊端笔者认美国述立法例缺陷董事固利益(inherent self mterest)公司利益间调难避免突董事极滥反收购措施出价否公司利维护身利益
董事公司间利益突董事滥权利根原
权营权分离导致代理成产生般情况激励机制公司理层利益致公司业务扩展盈利增加通常意味着理层位提高收入增加仅般情况言公司面敌意性出价收购时重新考虑该问题董事职位特型市公司董事职位意味着高额年薪津贴显赫位旦收购成功公司控制权易手原董事逐出董事会丧失原切约收购确利公司董事基失业恐惧拒绝切报价董事公司间利益突避免反收购措施底公司利益董事私利益难区反收购措施情况成保护董事巩固公司控制权工具
美国法院认识种弊端认董事会反收购方面享限制决定权行动机合理性反收购措施进行严格司法审查
难想象面失业威胁时董事会计较失公司股东利益出发动贤挂冠特商业判断规免董事责容该规假定董事行建立充分考虑种信息基础深思熟虑做出善意真诚相信种行符合公司利益存滥种权利时法院尊重董事商业判断严假设董事面敌意性收购时公司利益严重背离存重缺陷足取
二股东法监督董事滥权利提供现实性
首先股份公司规模扩股权极分散股东会逐渐成没观众演出股东数达万甚十万时全体股东出席股东会完全散户股东出席股东会行表决权会决议产生实质性影响股东会空壳化已成种世界性倾：营者支配年代中已存持股份额营者施加压力股东
次股东欲监督董事必须耗费量时间金钱公司营作详细解投入获收益分配少股息红利根股东持股例监督董事中起作次股东间搭便车(free rider)现象股东法监督董事股东法通持股份额理层施加压力法监督中获什处股东知道必须监督董事符合公司利益方式行事全体股东处出现股东间互相推诿现象终谁没监督董事会样公利益公利益 (public interest is public inerest)愿意股东间搭便车正尚提水喝两尚抬水喝三尚没水喝种现象难克服实践样表明股权较分散均衡情况股东联合起赶走低效率营者少成功
法律规定股东会公司高权力机关已包揽切限法律规定事项进行表决权法律规定某事项必须股东会批准实践中通董事会提案告终法律期样发挥作目标公司董事会滥权利提供性收购报价太低等口拒绝切约达巩固理权(entrench management)私目
国家立法
美国证券立法素监严厉著称许国家证券立法鉴关目标公司董事会敌意收购中法律位作法述利弊乏捉襟见肘顾失彼处相英国代表国家公司收购中目标公司位采取截然做法
1．英国英国接法典(the takover code)总第条明确规定目标公司董事会未股东批准采取行阻挠项约发出约细21条37条谓阻挠行作详细列举包括发行已授权尚未发行股份发行认股权证发行创设转换证券销售取处置意销售取处置重价值资产非正常商业程签订合( in the ordinary course of business)等美国目标公司董事会常反收购措施毒丸锁定选择权(lockup options)友士发行新股等等均禁止非取股东会意80年代欧体公司收购中接组甚判定目标公司美国提起诉讼未股东会批准采取阻挠行违反总第7条提起诉讼身未列入细2137条禁止行见目标公司面项接报价时行动应股东会董事会决定未股东会授权董事会采取措施加阻挠
董事会唯采取行动通盈利预测资产重估等方式股东进行间接劝说赢利预测资产重估报告均需独立第三公做出
2．新西兰新西兰法院认识面项接报价时目标公司董事利益突问题Baigent vDmcl Wallace lecl案中法院方面强调目标公司董事抛弃私利股东表达关收购正直利益关系建议(give their honest and disinterested advice)方面指出股东没机会考虑否应采取反收购措施前董事义务采取旨阻止接报价行动1994年7月1日生效接法(the Takeover Act)基原必须股东终决定项接约价值新接法典建议稿中禁止董事会采取反收购措施阻碍接报价剥夺股东决策权行次确认
国相关立法启示鉴
年国市公司股权转火荼现资料取控制权两种类型：(1)通二级市场爬行收购达控制目标公司宝安收购延中君安投资限公司广东三星限公司争夺申华实业延中控股爱股份天津港收购爱股份等(2)通受控股股东股权取目标公司控制权国公司控制权交易中占绝部份控股股东命董事董事会中般均占数控股股东转股权董事未新东家意见采取反收购等激措施国发生起转中证实点反收购通常出现爬行式收购约收购中通全体股东发出收购约取公司控制权国尚未出现(光标购广西玉柴机器股份限公司仅仅玉柴公司流通股部分发出购买约非股东包括非流通股发出约种方式区传统约收购国种特现象笔者认具普遍意义)通第 2种收购方式成低行道意味着长期持续国家股法股市流通充分发挥证券市场资源配置功必路流通必然趋势真正意义约收购必然成取公司控制权重方式国迄发生起爬行收购中均程度出现反收购行动现实未发展亟需法律目标公司反收购行作出规范
笔者认关目标公司董事会敌意性出价收购中法律位立法必遵守述原：
第充分保护投资者利益发挥兼收购资源配置中作资产低效营者转移高效率营者手中
第二限制目标公司董事会滥权利
第三限制投资者收购短期行保护中股东利益
首先目前国市公司效益良莠齐少公司连年亏损盈利股厘分钱更皆种现状果允许董事会采取反收购措施势必出现董事滥权利挥霍公司资产保住职位现象严重损害投资者利益禁止董事会采取反收购措施利通出价收购资产转移高效率营者手中更充分发挥资产效公司社会责笔者认问题走太远雇员消费者供应商等等利益相关者应根公司间合保护利益董事会反收购措施
次国目前市公司股权结构国家股份中占较重居控股位甚股独作机构投资者较散户投机性股东言具更理性股权相集中国家股股东态度立场出价收购成功否关系重加强股东出价谈判中位——消极动价格接受者实进入20世纪90年代美国出现种趋势机构投资者保险基金养老基金等等市公司中拥股权例越越样界定消极投资者 (passive invest of)现理层满时抛售股票(谓华尔街选择权Wall Street option)机构投资者求摆脱种角色积极重问题参公司理层决策中果说述美国机构投资者正觉醒笔者认国国家股股东作机构投资者清醒致出现干涉公司日常营市公司视提款机现象否采取反收购措施重决策股东会决定董事会代决定恰严甚预见美国反收购权利董事会股东会转移然否定董事会购中位
美国允许董事会采取反收购措施基客观情况作选择．目标公司股东理性冷漠风险套利者量持股短期投机行完全股东会决定否采取反收购措施显理想良愿现实谁采取反收购措施股东构成决定国特殊股东构成股权结构角度股东会决定反收购措施合适行外董事会聘请独立中介机构公司未年盈利进行预测公司资产进行重估甚约身发表意见股东会推荐反
公司控制性股权转中必须重视中股东弱势群体利益保护防止出现居心叵测收购旦获公司控制权肆挥霍公司财产损害少数股东利行．防止股东股独损害少数股东利益角度目标公司董事会特独立董事确实权力甚种义务维护公司佳利益行事种必性早50年代美国法院确定防止收购方侵吞公司财产掠夺理(looting theory)’中已证实
根述分析笔者认宝安收购延中程中延中公司董事会宣称聘请香港某反收购专家济南百货董事会抵制华建电子(然尚未采取处置资产等具体反收购行)法律没明确规定情况述三原案进行具体分析加判断果目标公司董事会充分事实理证明反收购行维护私利反收购行利维护中股东利益董事会权采取适行动意味着董事会町欲根改变股东权利利益分配行动处置公司重资产行然必须股东会批准方实施
目标公司董事会否权采取反收购措施难简单肯定否定两字回答述想法孔见仅供参考 (黎友强)
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