DOI1019641jcnki421290f201715003
学院物业理教学团队项目（项目编号：162400410188）
2014GGJS125）河南牧业济学院企业财务流动性科研创新团队项目（项目编号：201604）河南牧业济
基金项目 河南省软科学项目（项目编号：162400410188）河南省青年骨干教师项目（项目编号：
非正常期够利融资GambaTriantis（2008）
运营正常期采取低负债高股利策略便
较晚Deangelo（2007）认财务灵活性指企业
财务灵活性国外学者研究样起步
业发行股票数额没明显关系
加理者持股票份额企业外债数额企
企业外债数额企业发行股票数额增加增
没明显关系机构投资者持股票份额着
债数量增加减少企业发行股票数额
明显关系流通 A 股份额然会着企业
数额增加增加企业发行股票数额没
持股股东拥股票份额会着企业外债
究国 A 股市公司 2003 ~ 2009 年数发现
量资结构间相互关系显著王浩（2012）研
着理层持股数量增加降低理层持股数
然企业理者者间代理成会
外学者进行深入研究Brailsford（2002）认
股权结构债务融资关系21世纪国
动机理利性动机
发现市公司现金持存着控股股东利性
（2011）研究国 A 股市公司 1998 ~ 2006 年数
例会促进企业现金持量增加张凤
发现理层持股票数量流通股占总股
（2007）研究国 A 股市公司 2002 ~ 2004 年数
会国企业现金持量产生重影响张旭蕾
果显著Yuanto（2015）发现制度发展国控股
司绩效现金持量三者间线性关系分析结
响TsungHan（2011）检验国台湾家族企业公
机构持股例会现金持量产生显著正影
展开深入研究Harford（2008）发现部权
股权结构现金持关系国外学者
性研究
股权结构债务融资间关系关财务灵活
方面展开研究：股权结构现金持间关系
企业现金持量未负债潜力文三
活性关系研究较少外财务灵活性取决
活性关键然目前股权结构财务灵
环境变化时股权结构影响企业财务灵
机击较企业够更加灵活面外部
发现财务灵活性较企业受全球金融危
化金融危机企业击展开深入研究
响国外学者全球金融危机成
全球金融危机爆发国企业产生深远影
引言
—— A 股市公司验证
ᾐﯸȳᶀϢȤℊՙ⁆ỽἡ
᷈Ṣ （副教授）
中图分类号F275F2766 文献标识码A 文章编号10040994（2017）1500166
关键词财务灵活性股权集中度股权属性理层持股
变动关系股权集中度会改善财务灵活性企业理层股票持例财务灵活性显著影响
结果显示：流通股例较高企业财务灵活性较差机构投资者持股例财务灵活性着显著正
~ 2014年面板数利固定效应模型机效应模型分析企业股权结构财务灵活性线性效应
摘运成分分析法构建企业财务灵活性综合性评价指标AFI基A股市公司2009
财会月刊201715·16·□约束理者行种方式果理者拥
会利益损害公司利益债务融资股东
时理者利益公司利益致
层持股例理者更权力会导致固守效应
免公司财产理者侵占相反较高理
层持股例增加效改善委托代理行避
着理层持股例增加趋致理
理层持股例理层利益公司利益会
成手段JensenMecliing（1976）认较低
理层种激励措施作种减少代理
理层持股协调理员股东利益
Ĺ ĺ ɣṙẦỹȳṩ
财务灵活性正相关
H3：条件相情况股权集中度
结提出文第三假设：
选取 202 家民营市公司样出样
中度债务融资水负相关操君巫昊天（2013）
颖（2008）通实证研究发现国市公司股权集
持更现金满足私利益金仁浩董颖
着股权集中度提高股东权力动机
影响企业资结构进影响企业财务灵活性
方面产生利益侵占行股权集中度会
股东方面会公司治理起监督作
ڸĹ ĺ ȳᶀ
股例财务灵活性正相关
H2：条件相情况机构投资者持
增加提出文第二假设：
抵抗住压力机构投资者持企业股票份额增加
样研究发现目前企业拥现金数量着够
沪深两市2008 ~ 2011 年1362 家A 股市公司
现金持量增加蒲文燕张洪辉（2013）选取国
结果发现机构投资者持股例升会促进企业
（2008）研究 1993 ~ 2004 年 11645 样数
时避免理者外扩张行Harford
行避免投资公司带价值项目
者持股例升效抑制理者私利
资者持股例增加会改善公司运营状况理
关系没形成定中种理认机构投
机构投资者持股例企业现金持量间
ĺ Ȥỹȳṩ ﯧ Ĺ
财务灵活性负相关
H1：条件相情况流通股例
假设：
间短作时间长更甚提出文第
债筹集资金够降低企业委托代理成债时
债筹集资金肖松华等（2015）实证研究发现：
怀旺（2015）证明流通股例高公司更倾通
促进公司现金持量增加结果显著石
面板数发现第股东持股票数量升会
（2011）利 2005 ~ 2010 年河南省 25 家市公司
略负债水进影响公司财务灵活性李洁
企业股权结构决定企业现金持策
Ĺ ⁌ ĺ Ἧȳṩ
度股权结构企业财务灵活性关系进行分析
中度理层持股例文面四维
维度：流通股例机构投资者持股例股权集
ThomsensPedersen（2000）指出股权结构四
二理分析研究假设
活性指标体系财务灵活性衡量更精确
定观性文应成分分析法构建财务灵
确定分层指标权重程涉专家评分存
数综合指标体系通层次分析法变异系数法
金持指标负债力指标发展综合指标
学者选取财务灵活性指标时然已单现
已财务灵活性研究理体系效补充国外
两方面企业财务灵活性进行相关性分析
文贡献：股权结构股权集中度
适度财务灵活性提供定指导
关系期企业应保持样股权结构保持
型机效应模型检验股权结构财务灵活性间
公司面板数运成分分析法应固定效应模
鉴文利 2009 ~ 2014 年国 A 股市
体系财务灵活性刻画没形成统标准
较粗浅没形成完整文献研究框架理
着间接联系外国外财务灵活性研究
性推断股权结构财务灵活性间存
金持量未负债潜力决定企业财务灵活
存着什样关系没出统结企业现
量负债例间存着必然联系具体
综合分析发现股权结构现金持
企业现金股利政策具重影响
年沪深 A 股市公司作样数发现财务弹性
利击力杜晶郭旭（2016）选取2003 ~ 2013
足够现金较低负债够抵御外部
金春雨张龙（2017）认财务灵活性指企业拥
活性成长期企业作成熟期企业作
正常期较抓住利投资机会财务灵
发现财务灵活性较企业够较利渡非
财会月刊·17·□ 201715注：变量数均源万德数台
表 1 变量定义
总资产然数
折旧额总资产
股
理层持股总
流通股股总股
量总股
机 构 投 资 者 持 股 数
总股）^2
（前十股东持股
总股
前 十 股 东 持 股
总股）^2
（第股东持股
总股
第 股 东 持 股
建
应成分分析法构
变量定义
CS
NDTS
MSR
PSR
IISR
S10SR2
S10SR
S1SR2
S1SR
AFI
符号
变量
公司规模
非债务税盾
例
理层持股
流通股例
股例
机构投资者持
赫芬德尔指数
股例
前十股东持
股例方
第股东持
股例
第股东持
数
财务灵活性指
变量名称
控制变量
属性）
（股权
解释变量
集中度）
（股权
解释变量
变量
解释
变量类型
心春（2013）等研究货币资金交易性金融资
现金指标选取参马春爱（2014）周
综合性指标代表财务灵活性
现金指标杠杆指标外部融资指标构建
财务灵活性初始指标马春爱（2010）指出 1
ﯸĹ ⁌ ĺ ỽἡ
四实证研究
η5CS+ε5 （6）
AFIitα5PSR+β5S10SR2+γ5MSR+κ5NDTS+
η4CS+ε4 （5）
AFIitα4PSR+β4S10SR+γ4MSR+κ4NDTS+
η3CS+ε3 （4）
AFIitα3PSR+β3S1SR2+γ3MSR+κ3NDTS+
η2CS+ε2 （3）
AFIitα2PSR+β2S1SR+γ2MSR+κ2NDTS+
η1CS+ε1 （2）
AFIitα1PSR+β1IISR+γ1MSR+κ1NDTS+
5模型：
外考虑变量间相关性文建立
ρS10SR2+γMSR+κNDTS+ηCS+ε （1）
AFIitαPSR+βIISR+δS1SR+ϕS1SR2+χS10SR+
检验前文研究假设建立基模型：
值代表非债务税盾
等（2008）常璟等（2010）研究折旧额总资产
然数代表公司规模参晓春（2006）曹艳铭
旭蕾（2007）张凤（2011）研究企业期末总资产
控制变量选择参胡国柳等（2006）张
研究选取理层持股例作解释变量
（2006）卢卫青等（2011）Naiwei Chen 等（2014）
例赫芬德尔指数作解释变量参胡国柳等
例第股东持股例方前十股东持股
（2007）张凤（2011）等研究选取第股东持股
例解释变量机构投资者持股例参张旭蕾
持股数量总股值分作解释变量流通股
研究流通股股数总股值机构投资者
洁（2011）卢卫青等（2011）蒲文燕张洪辉（2013）
解释变量选择参胡国柳等（2006）李
指数AFI作变量
分分析法构造代表企业财务灵活性财务灵活性
解释变量选择文选取利成
Ṭ̼ﯱ₮ĺ ẏ⸮ ﯧ Ĺ
A股1416家市公司2009 ~ 2014年面板数
公司数剔数全市公司终国
财务状况出现较异常避免误差剔类
险类市公司ST∗STPT类公司营状况
财务报表独特性避免较误差剔金融保
市公司金融保险类市公司具身营
市场交叉影响剔时 B 股 H 股
A 股市公司 2009 ~ 2014 年数作样消
考虑证监会2012年划分标准文国
Ĺ ⁌ ĺ Ԯᵹ
三研究设计
关关系
性中国市公司理层持股例存显著相
H4：条件相情况企业财务灵活
难达职位固守状态文提出假设：
现状理者持企业股票份额低
例会着理层持股例增加减少中国
相关关系黄昌贵（2014）通研究发现：企业负债
方式获融资额理层持股例存显著
股例存显著正关系企业通融资
企业通债方式获融资额第股东持
第股东持股例存显著相关关系
数结果发现企业通发行股票获融资额
（2012）研究国A股市公司2003 ~ 2009年样
采债务融资方式满足企业资金需王浩
更话语权便利会
更权力债务融资决策
财会月刊201715·18·□表 3 成分提取数
72896
55895
34998
累积
0013
0254
0050
0171
0556
0746
3
0013
0256
0050
0173
0561
0753
3
17001
20897
34998
方差
1009
1187
2099
合计
提取方载入
100
93334
85727
72896
55895
34998
累积
0084
0604
0696
0038
0068
0100
2
0100
0717
0826
0045
0081
0119
2
6666
7607
12831
17001
20897
34998
方差
0396
0209
0151
0389
0245
0184
1
0832
0439
0316
0817
0515
0387
1
0359
0500
0781
1009
1187
2099
合计
6
5
4
3
2
1
成分
成分分系数矩阵
6
5
4
3
2
1
成分
成分矩阵表
6
5
4
3
2
1
成分
初始特征值
解释总方差
表 2 相关性检验
0
089
2014年
0
091
2013年
001
088
2012年
0
09
2011年
0
091
2010年
001
086
2009年
P值
Bartlett
统计量
KMO
检验方法
3597前十股东持股例均值更高达
公司价值提高第股东持股例均值
明市公司资金源金融机构等利
升机构投资者持股例均值达 4714说
中利公司理水提高公司业绩提
明更流通股股东参公司治理理监督
中出：流通股例均值高达 8796说
1 描述性统计表4出描述性统计结果
ĺ ꞉Ɒ ﯧ Ĺ
072896 （11）
AFI（034998Aa + 020897Ab + 017001Ac）
务灵活性指数：
Ac 第三成分计算出 2013 年财
中：Aa第成分Ab第二成分
0254A5+0013A6 （10）
Ac0746A1 0556A2 0171A3 + 0050A4 +
0604A5+0084A6 （9）
Ab0100A1 0068A2 0038A3 + 0696A4
0209A5+0396A6 （8）
Aa0184A1 + 0245A2 + 0389A3 + 0151A4 +
：
令提取三成分分AaAbAc形式
程年份类似提取程见公式表3
节约文章篇幅部分仅列出2013年成分提取
3 成分提取文年度面板数
005样说明相关性较强
合做成分分析Bartlett检验结果见P值均
KMO 统计量 08 说明相关性较强适
关性检验结果见表2KMO检验结果见年
文应KMOBartlett检验测量变量间相
弱成分分析结果误差会较
2 相关性检验果原变量间相关性较
A5表示1短期款资产A6表示Z分值
例A3表示未举债力A4表示1长期款资产
数指标：A1 表示现金持量A2 表示债务保障
综应成分分析法构建财务灵活性指
债总额值Z5销售收入资产总额值
产总额值Z4优先股普通股市值负
留存收益资产总额值Z3息税前利润资
中：Z1 运营资资产总额值Z2
Z12Z1+14Z2+33Z3+06Z4+Z5 （7）
高Z分值计算公式：
全性越高企业外部融资成越低财务灵活性越
（1986）提出Z分值法衡量Z分值越高企业安
外部融资指标选取文采 Altman
资产
未负债力1长期款资产1短期款
产1短期款资产杠杆指标包括
资产1短期债务总资产作1长期款资
（2010）马春爱（2014）研究1长期债务总
究1负债总资产作未负债力参韩鹏
杠杆指标选取参马春爱（2013）研
现金持量债务保障例
负债值作债务保障例现金指标包括
春（2013）等研究营活动现金流量净额总
产总资产值作现金持量参考周心
财会月刊·19·□ 201715□·20·财会月刊201715
5016说明国市公司股权较集中然存
着股独现象理层持股例均值
139说明国市公司理层持股例然
低存着较激励制度改进空间应该提高理
层持股例缓解委托代理问题避免理层
利益损害公司利益
2 变量相关性检验表 5 出变量相关性
检验结果中出：流通股例机构投资
者持股例间相关性较弱机构投资者持股
例第股东持股例第股东持股例
方前十股东持股例赫芬德尔指数相关性
较强非债务税盾公司规模变量相关
性较弱知文建模型合理
3 模型霍斯曼检验鉴文数源国
A股市公司样间存必然规律性保证
回结果准确性应霍斯曼检验判断应该选
择固定效应模型机效应模型检验结果见表
6中见模型（1）（3）（5）采固定效应模
型模型（2）（4）采机效应模型
4 回结果分析表 7 出 5 模型实
证分析结果中出：
第5模型中流通股例系数负数
验证文第假设流通股例财务
灵活性会产生显著负影响流通股
例越高公司信息透明度越高越倾非
正常时期进行债务融资导致财务杠杆变进导
致企业财务灵活性变低
第二第模型中机构投资者持股例系
数02316验证文第二假设机构投
资者持股例会企业财务灵活性产生显著性正
影响机构投资者财务实力较强
更发挥公司治理理监督中作
降低资金滥性进企业财务灵活性
保持较高水
变量
AFI
PSR
IISR
S1SR
S1SR2
S10SR
S10SR2
MSR
NDTS
CS
观测值
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
均值
06386
08796
04714
03597
01499
05016
02693
00139
00258
219998
方差
03599
01933
01903
01503
01204
01700
01726
00603
00210
11364
值
03698
01285
00000
00500
00023
00327
00009
00000
00002
200035
值
20407
10000
08702
07911
06353
09115
08317
03824
01517
270101
表 4 描述性统计
AFI
PSR
IISR
S1SR
S1SR2
S10SR
S10SR2
MSR
NDTS
CS
AFI
1000
0089∗∗∗
0068∗∗
0041
0050∗∗
0059
0068∗∗∗
0016∗∗∗
0069∗∗
0100∗∗
PSR
1000
0029∗∗∗
0169∗∗
0173∗
0288∗∗∗
0329∗∗∗
0151
0053∗∗∗
0054∗∗
IISR
1000
0601∗∗∗
0560∗∗∗
0709
0699∗∗∗
0281∗∗
0056∗∗
0221∗∗
S1SR
1000
0973∗∗
0728∗∗∗
0731∗∗∗
0179∗
0020∗∗
0249∗∗∗
S1SR2
1000
0697∗∗
0721∗∗
0171
0009∗∗
0279∗∗
S10SR
1000
0981
0016∗
0051∗
0153∗
S10SR2
1000
0012∗
0047∗
0176∗
MSR
1000
0071
0066
NDTS
1000
0241
CS
1000
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著
霍斯曼检验
检验结果
模型选择
chi2（5）
Prob>chi2
模型1
1137
00301∗∗
拒绝原假设
固定效应
模型2
1033
00655
拒绝原假设
机效应
模型3
1096
00401∗∗
拒绝原假设
固定效应
模型4
989
00621
拒绝原假设
机效应
模型5
1171
00392∗∗
拒绝原假设
固定效应
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著文5水拒绝原假设
表 5 变量相关性检验
表 6 霍斯曼检验结果中括号系数标准差
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著
表 7 股权结构财务灵活性回结果
（02249）
15002∗∗
（00098）
0036∗∗
（05123）
07621
（01753）
00241
（00655）
01498∗∗
（00528）
01127∗∗
模型5
（02237）
14502∗∗∗
（00101）
00351∗∗∗
（05123）
07713
（01739）
002
（00644）
01433∗∗
（00499）
01199∗∗
模型4
（08001）
11967
（00335）
00143
（01323）
07679
（06241）
04601
（03372）
01728
（00703）
02691∗∗∗
模型3
（02261）
14897
（00100）
00363∗∗∗
（05162）
08001∗∗∗
（01801）
00887
（00700）
01428∗∗
（00514）
01289∗∗∗
模型2
（08001）
06998
（00339）
00017
（13121）
10056
（06228）
04399
（00999）
02316∗∗
（00699）
03001∗∗∗
模型1
常数项
CS
NDTS
MSR
S10SR2
S10SR
S1SR2
S1SR
IISR
PSR
变量
郑州 450044
ػ Ţ河南牧业济学院工程理学院ڌ
．．（Journal of Business Research2015（2
corporate cash holdings：Evidence from China［J］．．
Institutional development state ownership and
Yuanto KusnadiZhifeng YangYuxiao Zhou
分析［J］．．财会月刊2013（8）．．
马春爱安慧慧．．财务弹性影响素宏微观
通讯2016（3）．．
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杜晶郭旭．．济波动财务弹性现金股利政
通讯2014（12）．．
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王姣李桦．．财务弹性视角理层持股代
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操君巫昊天．．股权结构资结构决策影
讨［J］．．财会月刊：理版2007（10）．．
张旭蕾．．企业股权结构现金持量关系探
‵̣ԀՂŢ
够理层利益公司利益捆绑起
股例普遍较低种情况激励制度
托代理成国 A 股市公司理层持
显著影响然理层持股例增降低委
第四理层持股例企业财务灵活性没
持较高水
金流满足利益进企业财务灵活性维
价值增值性投资项目保持更现
权力越会利益拒绝具
著正影响股权集中度越高企业股东拥
第三股权集中度会企业财务灵活性产生显
灵活性保持较高水
作降低资金滥性进企业财务
较强更发挥公司治理理监督中
性产生显著正影响机构投资者财务实力
第二机构投资者持股例会企业财务灵活
财务杠杆变进导致企业财务灵活性变低
高越倾非正常时期进行债务融资导致
负影响流通股例越高公司信息透明度越
第流通股例财务灵活性会产生显著
指数通实证分析结果：
融资指标进行成分分析进构建出财务灵活性
财务灵活性采取现金指标杠杆指标外部
构分股权属性股权集中度两方面进行衡量
国企业股权结构财务灵活性影响股权结
数应固定效应模型机效应模型研究
文基国A股市公司2009 ~ 2014年面板
五结
持股例企业财务灵活性没显著影响
利益公司利益捆绑起国理层
遍较低种情况激励制度够理层
国 A 股市公司理层持股例普
然理层持股例增降低委托代理成
理层持股例企业财务灵活性没显著影响
例系数显著验证文第四假设
第四5模型回结果中理层持股
企业财务灵活性维持较高水
资项目保持更现金流满足利益进
利益拒绝具价值增值性投
中度越高企业股东拥权力越会
业财务灵活性产生显著正影响股权集
验证文第三假设股权集中度会企
股例方回系数01728显著
赫芬德尔指数系数 01498然第股东持
01428前十股东持股例回系数01433
第三第股东持股例回系数
财会月刊·21·□ 201715
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学院物业理教学团队项目（项目编号：162400410188）
2014GGJS125）河南牧业济学院企业财务流动性科研创新团队项目（项目编号：201604）河南牧业济
基金项目 河南省软科学项目（项目编号：162400410188）河南省青年骨干教师项目（项目编号：
非正常期够利融资GambaTriantis（2008）
运营正常期采取低负债高股利策略便
较晚Deangelo（2007）认财务灵活性指企业
财务灵活性国外学者研究样起步
业发行股票数额没明显关系
加理者持股票份额企业外债数额企
企业外债数额企业发行股票数额增加增
没明显关系机构投资者持股票份额着
债数量增加减少企业发行股票数额
明显关系流通 A 股份额然会着企业
数额增加增加企业发行股票数额没
持股股东拥股票份额会着企业外债
究国 A 股市公司 2003 ~ 2009 年数发现
量资结构间相互关系显著王浩（2012）研
着理层持股数量增加降低理层持股数
然企业理者者间代理成会
外学者进行深入研究Brailsford（2002）认
股权结构债务融资关系21世纪国
动机理利性动机
发现市公司现金持存着控股股东利性
（2011）研究国 A 股市公司 1998 ~ 2006 年数
例会促进企业现金持量增加张凤
发现理层持股票数量流通股占总股
（2007）研究国 A 股市公司 2002 ~ 2004 年数
会国企业现金持量产生重影响张旭蕾
果显著Yuanto（2015）发现制度发展国控股
司绩效现金持量三者间线性关系分析结
响TsungHan（2011）检验国台湾家族企业公
机构持股例会现金持量产生显著正影
展开深入研究Harford（2008）发现部权
股权结构现金持关系国外学者
性研究
股权结构债务融资间关系关财务灵活
方面展开研究：股权结构现金持间关系
企业现金持量未负债潜力文三
活性关系研究较少外财务灵活性取决
活性关键然目前股权结构财务灵
环境变化时股权结构影响企业财务灵
机击较企业够更加灵活面外部
发现财务灵活性较企业受全球金融危
化金融危机企业击展开深入研究
响国外学者全球金融危机成
全球金融危机爆发国企业产生深远影
引言
—— A 股市公司验证
ᾐﯸȳᶀϢȤℊՙ⁆ỽἡ
᷈Ṣ （副教授）
中图分类号F275F2766 文献标识码A 文章编号10040994（2017）1500166
关键词财务灵活性股权集中度股权属性理层持股
变动关系股权集中度会改善财务灵活性企业理层股票持例财务灵活性显著影响
结果显示：流通股例较高企业财务灵活性较差机构投资者持股例财务灵活性着显著正
~ 2014年面板数利固定效应模型机效应模型分析企业股权结构财务灵活性线性效应
摘运成分分析法构建企业财务灵活性综合性评价指标AFI基A股市公司2009
财会月刊201715·16·□约束理者行种方式果理者拥
会利益损害公司利益债务融资股东
时理者利益公司利益致
层持股例理者更权力会导致固守效应
免公司财产理者侵占相反较高理
层持股例增加效改善委托代理行避
着理层持股例增加趋致理
理层持股例理层利益公司利益会
成手段JensenMecliing（1976）认较低
理层种激励措施作种减少代理
理层持股协调理员股东利益
Ĺ ĺ ɣṙẦỹȳṩ
财务灵活性正相关
H3：条件相情况股权集中度
结提出文第三假设：
选取 202 家民营市公司样出样
中度债务融资水负相关操君巫昊天（2013）
颖（2008）通实证研究发现国市公司股权集
持更现金满足私利益金仁浩董颖
着股权集中度提高股东权力动机
影响企业资结构进影响企业财务灵活性
方面产生利益侵占行股权集中度会
股东方面会公司治理起监督作
ڸĹ ĺ ȳᶀ
股例财务灵活性正相关
H2：条件相情况机构投资者持
增加提出文第二假设：
抵抗住压力机构投资者持企业股票份额增加
样研究发现目前企业拥现金数量着够
沪深两市2008 ~ 2011 年1362 家A 股市公司
现金持量增加蒲文燕张洪辉（2013）选取国
结果发现机构投资者持股例升会促进企业
（2008）研究 1993 ~ 2004 年 11645 样数
时避免理者外扩张行Harford
行避免投资公司带价值项目
者持股例升效抑制理者私利
资者持股例增加会改善公司运营状况理
关系没形成定中种理认机构投
机构投资者持股例企业现金持量间
ĺ Ȥỹȳṩ ﯧ Ĺ
财务灵活性负相关
H1：条件相情况流通股例
假设：
间短作时间长更甚提出文第
债筹集资金够降低企业委托代理成债时
债筹集资金肖松华等（2015）实证研究发现：
怀旺（2015）证明流通股例高公司更倾通
促进公司现金持量增加结果显著石
面板数发现第股东持股票数量升会
（2011）利 2005 ~ 2010 年河南省 25 家市公司
略负债水进影响公司财务灵活性李洁
企业股权结构决定企业现金持策
Ĺ ⁌ ĺ Ἧȳṩ
度股权结构企业财务灵活性关系进行分析
中度理层持股例文面四维
维度：流通股例机构投资者持股例股权集
ThomsensPedersen（2000）指出股权结构四
二理分析研究假设
活性指标体系财务灵活性衡量更精确
定观性文应成分分析法构建财务灵
确定分层指标权重程涉专家评分存
数综合指标体系通层次分析法变异系数法
金持指标负债力指标发展综合指标
学者选取财务灵活性指标时然已单现
已财务灵活性研究理体系效补充国外
两方面企业财务灵活性进行相关性分析
文贡献：股权结构股权集中度
适度财务灵活性提供定指导
关系期企业应保持样股权结构保持
型机效应模型检验股权结构财务灵活性间
公司面板数运成分分析法应固定效应模
鉴文利 2009 ~ 2014 年国 A 股市
体系财务灵活性刻画没形成统标准
较粗浅没形成完整文献研究框架理
着间接联系外国外财务灵活性研究
性推断股权结构财务灵活性间存
金持量未负债潜力决定企业财务灵活
存着什样关系没出统结企业现
量负债例间存着必然联系具体
综合分析发现股权结构现金持
企业现金股利政策具重影响
年沪深 A 股市公司作样数发现财务弹性
利击力杜晶郭旭（2016）选取2003 ~ 2013
足够现金较低负债够抵御外部
金春雨张龙（2017）认财务灵活性指企业拥
活性成长期企业作成熟期企业作
正常期较抓住利投资机会财务灵
发现财务灵活性较企业够较利渡非
财会月刊·17·□ 201715注：变量数均源万德数台
表 1 变量定义
总资产然数
折旧额总资产
股
理层持股总
流通股股总股
量总股
机 构 投 资 者 持 股 数
总股）^2
（前十股东持股
总股
前 十 股 东 持 股
总股）^2
（第股东持股
总股
第 股 东 持 股
建
应成分分析法构
变量定义
CS
NDTS
MSR
PSR
IISR
S10SR2
S10SR
S1SR2
S1SR
AFI
符号
变量
公司规模
非债务税盾
例
理层持股
流通股例
股例
机构投资者持
赫芬德尔指数
股例
前十股东持
股例方
第股东持
股例
第股东持
数
财务灵活性指
变量名称
控制变量
属性）
（股权
解释变量
集中度）
（股权
解释变量
变量
解释
变量类型
心春（2013）等研究货币资金交易性金融资
现金指标选取参马春爱（2014）周
综合性指标代表财务灵活性
现金指标杠杆指标外部融资指标构建
财务灵活性初始指标马春爱（2010）指出 1
ﯸĹ ⁌ ĺ ỽἡ
四实证研究
η5CS+ε5 （6）
AFIitα5PSR+β5S10SR2+γ5MSR+κ5NDTS+
η4CS+ε4 （5）
AFIitα4PSR+β4S10SR+γ4MSR+κ4NDTS+
η3CS+ε3 （4）
AFIitα3PSR+β3S1SR2+γ3MSR+κ3NDTS+
η2CS+ε2 （3）
AFIitα2PSR+β2S1SR+γ2MSR+κ2NDTS+
η1CS+ε1 （2）
AFIitα1PSR+β1IISR+γ1MSR+κ1NDTS+
5模型：
外考虑变量间相关性文建立
ρS10SR2+γMSR+κNDTS+ηCS+ε （1）
AFIitαPSR+βIISR+δS1SR+ϕS1SR2+χS10SR+
检验前文研究假设建立基模型：
值代表非债务税盾
等（2008）常璟等（2010）研究折旧额总资产
然数代表公司规模参晓春（2006）曹艳铭
旭蕾（2007）张凤（2011）研究企业期末总资产
控制变量选择参胡国柳等（2006）张
研究选取理层持股例作解释变量
（2006）卢卫青等（2011）Naiwei Chen 等（2014）
例赫芬德尔指数作解释变量参胡国柳等
例第股东持股例方前十股东持股
（2007）张凤（2011）等研究选取第股东持股
例解释变量机构投资者持股例参张旭蕾
持股数量总股值分作解释变量流通股
研究流通股股数总股值机构投资者
洁（2011）卢卫青等（2011）蒲文燕张洪辉（2013）
解释变量选择参胡国柳等（2006）李
指数AFI作变量
分分析法构造代表企业财务灵活性财务灵活性
解释变量选择文选取利成
Ṭ̼ﯱ₮ĺ ẏ⸮ ﯧ Ĺ
A股1416家市公司2009 ~ 2014年面板数
公司数剔数全市公司终国
财务状况出现较异常避免误差剔类
险类市公司ST∗STPT类公司营状况
财务报表独特性避免较误差剔金融保
市公司金融保险类市公司具身营
市场交叉影响剔时 B 股 H 股
A 股市公司 2009 ~ 2014 年数作样消
考虑证监会2012年划分标准文国
Ĺ ⁌ ĺ Ԯᵹ
三研究设计
关关系
性中国市公司理层持股例存显著相
H4：条件相情况企业财务灵活
难达职位固守状态文提出假设：
现状理者持企业股票份额低
例会着理层持股例增加减少中国
相关关系黄昌贵（2014）通研究发现：企业负债
方式获融资额理层持股例存显著
股例存显著正关系企业通融资
企业通债方式获融资额第股东持
第股东持股例存显著相关关系
数结果发现企业通发行股票获融资额
（2012）研究国A股市公司2003 ~ 2009年样
采债务融资方式满足企业资金需王浩
更话语权便利会
更权力债务融资决策
财会月刊201715·18·□表 3 成分提取数
72896
55895
34998
累积
0013
0254
0050
0171
0556
0746
3
0013
0256
0050
0173
0561
0753
3
17001
20897
34998
方差
1009
1187
2099
合计
提取方载入
100
93334
85727
72896
55895
34998
累积
0084
0604
0696
0038
0068
0100
2
0100
0717
0826
0045
0081
0119
2
6666
7607
12831
17001
20897
34998
方差
0396
0209
0151
0389
0245
0184
1
0832
0439
0316
0817
0515
0387
1
0359
0500
0781
1009
1187
2099
合计
6
5
4
3
2
1
成分
成分分系数矩阵
6
5
4
3
2
1
成分
成分矩阵表
6
5
4
3
2
1
成分
初始特征值
解释总方差
表 2 相关性检验
0
089
2014年
0
091
2013年
001
088
2012年
0
09
2011年
0
091
2010年
001
086
2009年
P值
Bartlett
统计量
KMO
检验方法
3597前十股东持股例均值更高达
公司价值提高第股东持股例均值
明市公司资金源金融机构等利
升机构投资者持股例均值达 4714说
中利公司理水提高公司业绩提
明更流通股股东参公司治理理监督
中出：流通股例均值高达 8796说
1 描述性统计表4出描述性统计结果
ĺ ꞉Ɒ ﯧ Ĺ
072896 （11）
AFI（034998Aa + 020897Ab + 017001Ac）
务灵活性指数：
Ac 第三成分计算出 2013 年财
中：Aa第成分Ab第二成分
0254A5+0013A6 （10）
Ac0746A1 0556A2 0171A3 + 0050A4 +
0604A5+0084A6 （9）
Ab0100A1 0068A2 0038A3 + 0696A4
0209A5+0396A6 （8）
Aa0184A1 + 0245A2 + 0389A3 + 0151A4 +
：
令提取三成分分AaAbAc形式
程年份类似提取程见公式表3
节约文章篇幅部分仅列出2013年成分提取
3 成分提取文年度面板数
005样说明相关性较强
合做成分分析Bartlett检验结果见P值均
KMO 统计量 08 说明相关性较强适
关性检验结果见表2KMO检验结果见年
文应KMOBartlett检验测量变量间相
弱成分分析结果误差会较
2 相关性检验果原变量间相关性较
A5表示1短期款资产A6表示Z分值
例A3表示未举债力A4表示1长期款资产
数指标：A1 表示现金持量A2 表示债务保障
综应成分分析法构建财务灵活性指
债总额值Z5销售收入资产总额值
产总额值Z4优先股普通股市值负
留存收益资产总额值Z3息税前利润资
中：Z1 运营资资产总额值Z2
Z12Z1+14Z2+33Z3+06Z4+Z5 （7）
高Z分值计算公式：
全性越高企业外部融资成越低财务灵活性越
（1986）提出Z分值法衡量Z分值越高企业安
外部融资指标选取文采 Altman
资产
未负债力1长期款资产1短期款
产1短期款资产杠杆指标包括
资产1短期债务总资产作1长期款资
（2010）马春爱（2014）研究1长期债务总
究1负债总资产作未负债力参韩鹏
杠杆指标选取参马春爱（2013）研
现金持量债务保障例
负债值作债务保障例现金指标包括
春（2013）等研究营活动现金流量净额总
产总资产值作现金持量参考周心
财会月刊·19·□ 201715□·20·财会月刊201715
5016说明国市公司股权较集中然存
着股独现象理层持股例均值
139说明国市公司理层持股例然
低存着较激励制度改进空间应该提高理
层持股例缓解委托代理问题避免理层
利益损害公司利益
2 变量相关性检验表 5 出变量相关性
检验结果中出：流通股例机构投资
者持股例间相关性较弱机构投资者持股
例第股东持股例第股东持股例
方前十股东持股例赫芬德尔指数相关性
较强非债务税盾公司规模变量相关
性较弱知文建模型合理
3 模型霍斯曼检验鉴文数源国
A股市公司样间存必然规律性保证
回结果准确性应霍斯曼检验判断应该选
择固定效应模型机效应模型检验结果见表
6中见模型（1）（3）（5）采固定效应模
型模型（2）（4）采机效应模型
4 回结果分析表 7 出 5 模型实
证分析结果中出：
第5模型中流通股例系数负数
验证文第假设流通股例财务
灵活性会产生显著负影响流通股
例越高公司信息透明度越高越倾非
正常时期进行债务融资导致财务杠杆变进导
致企业财务灵活性变低
第二第模型中机构投资者持股例系
数02316验证文第二假设机构投
资者持股例会企业财务灵活性产生显著性正
影响机构投资者财务实力较强
更发挥公司治理理监督中作
降低资金滥性进企业财务灵活性
保持较高水
变量
AFI
PSR
IISR
S1SR
S1SR2
S10SR
S10SR2
MSR
NDTS
CS
观测值
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
N236×61416
均值
06386
08796
04714
03597
01499
05016
02693
00139
00258
219998
方差
03599
01933
01903
01503
01204
01700
01726
00603
00210
11364
值
03698
01285
00000
00500
00023
00327
00009
00000
00002
200035
值
20407
10000
08702
07911
06353
09115
08317
03824
01517
270101
表 4 描述性统计
AFI
PSR
IISR
S1SR
S1SR2
S10SR
S10SR2
MSR
NDTS
CS
AFI
1000
0089∗∗∗
0068∗∗
0041
0050∗∗
0059
0068∗∗∗
0016∗∗∗
0069∗∗
0100∗∗
PSR
1000
0029∗∗∗
0169∗∗
0173∗
0288∗∗∗
0329∗∗∗
0151
0053∗∗∗
0054∗∗
IISR
1000
0601∗∗∗
0560∗∗∗
0709
0699∗∗∗
0281∗∗
0056∗∗
0221∗∗
S1SR
1000
0973∗∗
0728∗∗∗
0731∗∗∗
0179∗
0020∗∗
0249∗∗∗
S1SR2
1000
0697∗∗
0721∗∗
0171
0009∗∗
0279∗∗
S10SR
1000
0981
0016∗
0051∗
0153∗
S10SR2
1000
0012∗
0047∗
0176∗
MSR
1000
0071
0066
NDTS
1000
0241
CS
1000
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著
霍斯曼检验
检验结果
模型选择
chi2（5）
Prob>chi2
模型1
1137
00301∗∗
拒绝原假设
固定效应
模型2
1033
00655
拒绝原假设
机效应
模型3
1096
00401∗∗
拒绝原假设
固定效应
模型4
989
00621
拒绝原假设
机效应
模型5
1171
00392∗∗
拒绝原假设
固定效应
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著文5水拒绝原假设
表 5 变量相关性检验
表 6 霍斯曼检验结果中括号系数标准差
注：∗∗∗∗∗∗分代表1510水显著
表 7 股权结构财务灵活性回结果
（02249）
15002∗∗
（00098）
0036∗∗
（05123）
07621
（01753）
00241
（00655）
01498∗∗
（00528）
01127∗∗
模型5
（02237）
14502∗∗∗
（00101）
00351∗∗∗
（05123）
07713
（01739）
002
（00644）
01433∗∗
（00499）
01199∗∗
模型4
（08001）
11967
（00335）
00143
（01323）
07679
（06241）
04601
（03372）
01728
（00703）
02691∗∗∗
模型3
（02261）
14897
（00100）
00363∗∗∗
（05162）
08001∗∗∗
（01801）
00887
（00700）
01428∗∗
（00514）
01289∗∗∗
模型2
（08001）
06998
（00339）
00017
（13121）
10056
（06228）
04399
（00999）
02316∗∗
（00699）
03001∗∗∗
模型1
常数项
CS
NDTS
MSR
S10SR2
S10SR
S1SR2
S1SR
IISR
PSR
变量
郑州 450044
ػ Ţ河南牧业济学院工程理学院ڌ
．．（Journal of Business Research2015（2
corporate cash holdings：Evidence from China［J］．．
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策——沪深A股市公司验证［J］．．财会
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张旭蕾．．企业股权结构现金持量关系探
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够理层利益公司利益捆绑起
股例普遍较低种情况激励制度
托代理成国 A 股市公司理层持
显著影响然理层持股例增降低委
第四理层持股例企业财务灵活性没
持较高水
金流满足利益进企业财务灵活性维
价值增值性投资项目保持更现
权力越会利益拒绝具
著正影响股权集中度越高企业股东拥
第三股权集中度会企业财务灵活性产生显
灵活性保持较高水
作降低资金滥性进企业财务
较强更发挥公司治理理监督中
性产生显著正影响机构投资者财务实力
第二机构投资者持股例会企业财务灵活
财务杠杆变进导致企业财务灵活性变低
高越倾非正常时期进行债务融资导致
负影响流通股例越高公司信息透明度越
第流通股例财务灵活性会产生显著
指数通实证分析结果：
融资指标进行成分分析进构建出财务灵活性
财务灵活性采取现金指标杠杆指标外部
构分股权属性股权集中度两方面进行衡量
国企业股权结构财务灵活性影响股权结
数应固定效应模型机效应模型研究
文基国A股市公司2009 ~ 2014年面板
五结
持股例企业财务灵活性没显著影响
利益公司利益捆绑起国理层
遍较低种情况激励制度够理层
国 A 股市公司理层持股例普
然理层持股例增降低委托代理成
理层持股例企业财务灵活性没显著影响
例系数显著验证文第四假设
第四5模型回结果中理层持股
企业财务灵活性维持较高水
资项目保持更现金流满足利益进
利益拒绝具价值增值性投
中度越高企业股东拥权力越会
业财务灵活性产生显著正影响股权集
验证文第三假设股权集中度会企
股例方回系数01728显著
赫芬德尔指数系数 01498然第股东持
01428前十股东持股例回系数01433
第三第股东持股例回系数
财会月刊·21·□ 201715
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