轉換債券套利操作探討
高惠娟
摘
轉換債券＝Max(純粹債券價值轉換價值)+買權價值換言轉換債券價值應會於轉換價值然國內轉換債券市價於轉換價值情形卻屢見鮮產生套利機會研究分別情況提出七種套利策略
研究民國8755日國內市轉換債券換股權利證書普通股進行檢視發現35檔轉換債券中策略進行套利高達13檔轉換債券存相當觀套利空間均套利年報酬率達48策略三進行套利高達14檔轉換債券存相當觀套利空間均套利年報酬率達45
市場出現套利空間時理性投資者應會刻從事套利操作套利機會消失然國內轉換債券套利空間卻常持續存情形研究認為起兩點：(1)轉換債券市場性投資者進行轉換債券套利操作必須承擔較變現性風險(2)國內轉換債券轉換制度必須先轉換為換股權利證書換發為普通股轉換債券套利過程時間太長套利過程面臨風險相對提高對於國內轉換債券特殊套利現象治標辦法修改目前法令轉換債券直接轉換為普通股杜絕轉換債券市價正常現象轉債價格恢復均衡水準
關鍵字：套利轉換公司債換股權利證書轉換價值融券放空
壹 前言
國內轉換公司債係國內年來新興金融商品兼具股票增值性保性特色已成為市公司籌措長期資金重來源國民國79年遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票轉換公司債後短短數年間許家公司陸續進籌募金額佔發行公司資額例達950重性容置疑
隨著國內股票市場時噴出行情轉換公司債套利遊戲已漸漸市場流行起來然Ross(1976)認為完全市場市場幾處於均衡狀態會套利機會存轉換公司債否真存套利空間趣議題果國內轉換公司債存套利空間究竟什麼原造成呢這研究極欲瞭解問題
轉換債券真套利空間存則實務界士究竟進行轉換公司債套利操縱呢套利過程為 現行轉換制度融資融券制度市埸士對轉換債券進行套利操縱時面臨問題？這問題影響程度為 為對轉換公司債套利過程技巧做深入瞭解研究動機目
研究將分別從列幾點分別探討：
國內轉換債券現況轉換過程？
二國內轉換債券否套利空間套利發生時機為？
三國內轉換債券進行套利？
四實務進行轉債套利時需考量素？
五為國內轉債存套利空間？
六改善國內轉債套利現象？
貳轉換公司債現況
轉換公司債意義
轉換公司債(Convertible bond簡稱CB)意義為：「轉換公司債持者債權時收固定利息持債券期時發行公司應債券面額收回轉換公司債時發行段期間後轉換公司債持者權公司請求轉換程序與當時轉換價格將公司債轉換成普通股股票」
轉換公司債係種結合普通公司債與選擇權金融商品普通公司債持擁轉換選擇權(call option)據該項選擇權於特定期間中規定轉換辦法與程序當時轉換價格與條件將持公司債轉換為公司股票轉換公司債具普通公司債性質外選擇權特性
二國內轉換債券市場現況
國民國79年遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票轉換公司債後短短數年間許家公司陸續進籌募金額佔發行公司資額例達950三年來國內發行轉換公司債情景說市場規模逐漸擴中目前國內國外轉換公司債產品規劃趨於致情形對部份企業言國內籌資成較低廉速度快
表四年來國內轉換公司債發行額度概況
表21 四年來國內轉換公司債發行額度概況 單位：億元
83年
84年
85年
86年
CB
金額
CB
金額
CB
金額
CB
金額
聯電
15
宏碁二
6
亞瑟
8
太電
20
榮成
5
新纖
5
遠交
15
太設
10
長谷
6
聯電二
60
華建
8
宏碁三
30
全友
12
茂矽
20
友訊
10
東元二
20
長谷二
18
致褔
20
86年發行CB公司太陳述
力捷
8
華航
35
合計
20
17
216
約400
註：發行日區別
目前國內轉換公司債市場承銷方式詢價圈購方式取代公開抽籤方式目前國內CB承銷市場法機構導目前市場買賣CB交易者法為散戶交易金額數量
三轉換公債特性
轉換公司債具選擇權性質與普通公司債特性茲將具種特性分述：
1較低票面利率
企業發行轉換公司債時賣出普通公司債與換股選擇權買權給投資轉換公司債售價會普通公司債來高(條件相)換句話說票面利率將普通公司債低
2債務求償權
轉換公司債求償順位介於普通公司債與普通股間順位優於普通股股東次於公司債債權
3存續期間確定性
轉換公司債雖訂債券期限當發行公司股票幅揚利轉換時投資透過選擇權行終止債券流通將轉換為普通股享受盈餘分配權利外部份發行公司於發行辦法中訂強制轉換提前贖回條款公司於合約定條件情況權終止債權流通會轉換公司債存續期間為確定
4發行公司通常較具成長性
為轉換公司債訂定轉換價格會發行時普通股價格高發行轉換公司債作為公司目前較低普通股市價發行新股代方案當公司預期未來盈餘將更為良則預期公司股價會持續漲發行轉換公司債方式暫時入低利率資金於未來股價漲時發行新股換回債券則較高價格發行新股效果轉換債發行公司通常具較高成長力投資會願意投資於該項選擇權
5較佳資結構
轉換債於轉換時債權債務關係予消滅代起股東權利與義務關係負債減少股增加負債率然減低增加公司舉債力處於高度成長公司企業對於資金需求較為殷切轉換債浥注資金於未來股價漲投資執行選擇權後舉債力增加提高公司對額外資金需求作浥注力外公司於財務狀況佳股價低糜時發行轉換公司債吸收低成長期資金俟財務狀況改良後股價揚時投資執行換股選擇權參與盈餘分配達改善資結構目
6轉換公司債與普通股價格相關性
轉換公司債具普通股公司債與轉換選擇權性質價格結合普通公司債(plain vanilla bond value)轉換價值(conversion value)轉換選擇權價值轉換價值指普通股市場價格轉換率值轉換公司債具價格限(minimum price)特性低價格為(1)轉換價值 (2)普通公司債價值二種價值高者
當普通公司債迅速跌於轉換價值時轉換公司債具轉換總值價格限會普通公司債般幅滑落當普通公司債價值高於轉換價值時轉換公司債低價格便與普通公司債價格相
轉換選擇權價值係指債券市價高於普通公司債價值部份選擇權理論分為外價值(Extrinsic value稱時間價值 Time value)內含價值(Intrinsic value)內含價值隨著普通股價格增加增加當市價低於轉換價格時內含價值等於零外價值內含價值存續期間價值時間愈長外價值愈高當普通股市價漲時轉換選擇權價值增加轉換公司債市價隨漲反當普通股市價跌時轉換選擇權價值減少轉換公司債隨跌
四轉換債券評價
轉換債券評價方式式來表示：
CB市價Max(純粹債券轉換價值)+買權價值中純粹債市價
純粹債券市價稱為投資價值(Investment Value)純粹債券(Pure bond)稱為Actual bond Straight bond
M：轉換債券面值
K：轉換債券票面利率
I：期利息 IM´K
r：面值發行無轉換權利般債券應票面利率市場利率
t：期數
CB理論價值為Max(純粹債券價值轉換價值)
轉換價值
CB理論價格()
CB市價
面值
純粹債券價格
轉換價值 期日 T
圖21 CB評價
參轉換公司債與換股權利證書
將介紹現行轉換制度轉換債券轉換為普通股時程序為並介紹轉換債券先轉換為權利證書轉換為普通股股票時權利證書基特性權利證書與普通股較
換股權利證書
換股權證為轉換公司債換成普通股前過渡時期持證券轉換公司債持申請轉換時並非立換發普通股發行公司先給予「換股權證」代公司普通股表彰持股東身份節將說明轉換公司債轉換過程與換股權證市規定
1換股執行程序
公司法第161條規定公司非經設立登記發行新股變更登記後發行股票訂「發行募集與發行價證券處理準則」(簡稱價證券處理準則)第1章第31條規定：「轉換公司債持請求轉換者應填具轉換請求書並檢債券發行公司代理機構提出於送達時產生轉換效力公司代理機構於受理轉換請求後應登載於股東名簿並於五日內發給債券換股權利證書該項換股權利證書股東交付日起市買賣」轉換公司債直接轉換為普通股據價證券處理準則發給債券換股權利證書代並發行公司於發行辦法中訂強制轉換條款轉換公司債須經持提出轉換請求者始為
發行公司須於當年度首次接受申請轉換交付權利證書前二三天通知證券交易準備市事宜申請轉換者收換股權利證書後委託證券商交易買賣首日市競價買賣升降幅度計算係轉換前日股票收盤價減權利差額為計算基準權利差額無法確定時轉換前日股票收盤價為計算基準(轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條)
價證券處理準則第31條第2項規定：「發行公司應於年營業年度結束日前檢附換發『新股申請書』載明應於記載事項連應檢附書件兩份申請會准予備查後十五日內公司登記機關申請變更登記並換發新股」換股權利證書並非於年年底終止市換發普通股必須發行公司彙集年度(十二月二十八日前轉換者)申請轉換股數等資料證會報備經核准後公司登記機關(經濟部商業司)辦理資額變更登記轉換為普通股
公司法第161條1規定公司應於設立登記發行新股變更登記後三個月內發行股票通常發行公司於年底申請股變更登記換股權利證書換發普通股日期年三月間時該日期為權利證書交易期日轉換公司債轉換成普通股過程與次序圖31表示
於轉換股數計算係等於債券面額轉換價格通常張轉換公司債面額為十萬元整投資申請轉換時足股股份金額發行公司通常會現金償付轉換公司債轉換成普通股後常會產生零股債券投資者與已零股合併成交易單位行出售否則必須承擔零股交易折扣損失
經濟部 與 證會
商業司
6申請股 7報備核准
變更登記
投資甲
投資乙
發行公司
1申請轉換 9通知轉換
1 10權利證書
4 2權利證書 11普通股 5
賣 買
出 進
權 3通知市 8通知市 權
利 利
證 證
書 書
證券交易
圖31 轉換公司債轉換為普通股過程
2換股權利證書市名稱
換股權證「轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法」規定於證券市場交易市場撮合買賣交易市場已發行公司市股票交易買賣權利證書與普通股間權利與義務盡相該換股權證為別於發行公司股票名稱投資混淆應市名稱權利證書並與普通股合併掛牌買賣然為投資者迅速明瞭該換股權利證書係家市公司發行應與該市公司股票名稱關連證交目前準備三組名稱供轉換公司債權利證書市分別為：
表31 市轉債權利證書名稱
組別
發行次序
市債券名稱
市權利證書名稱
權利證書證券編碼
第組
第次發行
普通股市證券名稱後加
普通股市證券名稱後加甲乙 丙
普通股市證券編碼後加
rst
第二組
第二次發行
普通股市證券名稱後加二
普通股市證券名稱後加丁戊
普通股市證券編碼後加
uvw
第三組
第三次發行
普通股市證券名稱後加三
普通股市證券名稱後加更辛壬
普通股市證券編碼後加
xyz
舉例說明：聲寶股份限公司於民國七十九年十二月第次發行轉換公司債公司普通股市名稱為聲寶(證券編碼1604)轉換公司債市名稱便採聲寶(證券編碼16041)民國八十年十月聲寶發行第二次轉換公司債市名稱為聲寶二(證券編碼16042)聲寶欲發行第三債市證券名稱將會採聲寶三(證券編碼16043)處權利證書與CB採普通股市證券名稱超過二字者通常簡稱為宏碁電腦第次發行轉換債市名稱為宏碁
權利證書市證券名稱轉換公司債發行順序次數二組名稱第債為換發普通股證券名稱後加 甲 乙 丙 輪流第二債權利證書則加 丁 戊 第三債則為 更 辛 壬 甲乙丙丁戊等功係為區別轉換年度例聲寶於民國八十年六月開始申請轉換第年轉換者聲寶甲(證券編號1604r)市八十年十二月二十八日八十年十二月二十七日轉換者屬於第二年聲寶乙(證券編號1604s)市第三年則聲寶丙(證券編號為1604t)市然第四年申請轉換者於聲寶甲已經市次輪聲寶甲市並會投資產生混淆
於轉換期間內某年度未投資申請轉換則保留該權利證書市名稱無請求轉換市公司未發行權利證書需通知證交將該年度權利證書市例聲寶公司於八十二年度(第三年度)未發行權利證書聲寶丙並未市於年度(第四年度)申請轉換者則發給聲寶甲
3換股權證發行與流通狀況
民國八十年七月換股權證聲寶甲率先市來民國八十三年間發行四十七種權利證書換股權證年發行數量寡均投資申請轉換股數決定歷年來發行狀況少者為凱聚丙6000股為聯電甲38000000股權利證書市場籌碼相對於股票(凱聚普通股當時發行總股數99586000股聯電普通股當時發行總股數598807000)言顯相當少
二換股權證與普通股間權利義務較
換股權證持股東與普通股股東權利與義務處分為兩點加說明：
1股票股利與新股發行認股
20家發行公司21種轉換公司債對於轉換後擁股東權利與義務般規定：轉換公司債持於請求轉換生效後權利證書終止市日前營業日止參與發行公司普通股配股新股發行認股外權利義務(含停止過戶期間)與普通股股東相顯然權利證書股東無法參與股票股利分配與新股認購權利為兩者間權利方
2轉換年度股利歸屬
「發行募集與發行價證券處理準則」第26條規定公司於發行轉換公司債時應於發行轉換辦法中訂明轉換年度關利息與股利歸屬發行轉換公司債時發行公司事先決定債券經轉換後權利證書持參與年度股利分派
¬換股權利證書屬年度為股利歸屬認定
換股權利證書係十二月二十八日區別屬年度於當年度月日十二月二十七日轉換者為屬當年度換股權利證書於當年度十二月二十八日(含)十二月三十日轉換者歸為年度換權利證書當年度換股權利證書享當年度公司營運成果股利分派屬於年度換股權證則對年度公司盈餘績效擁分派股利權利於國支配股利習慣通常年僅發放股利次集中營利事業稅結算申報期間後(年二月日三月三十日)年度經股東常會決議後發放股利為前年度營運成效年度公司營運成果則年度股東常會決議後發放現金股利當年度現金股利於年度發放年度發放股利為前年度現金股利
換股權證屬年度為股利歸屬原則則與國支配股利習慣債權於當年度月日十二月二十七日(含)轉換者投資購買持於該段期間轉換權利證書參與換股權利證書屬年度次年度股東常會決議分派換股權利證書屬年度現金股利必須放棄前年度十二月二十八日請求轉換日間債息與年度股東常會決議前年度現金股利債權於當年度十二月二十八日十二月三十日間轉換者參與年度現金股利分配年度股東常會決議發放者應放棄次年度股東常會決議發放年度現金股利當年度十二月二十八日起請求轉換日止債息
舉例說明聯華電子股份限公司於民國八十三年月二十八日發行轉換公司債發行日起滿三個月後轉換假設投資者於四月日轉換持換股權證該公司於四月十五日發放股利該權利證書投資則享股利分配權益對於年度股東常會決議股利始分配權利
普通股息基準日為股利歸屬認定
持換股權利證書股東否享股利分配權利係轉換公司債於普通股息基準日前後轉換成權利證書為判斷標準債券持於息前請求轉換投資購買持該轉換後權利證書則於息基準日已為公司股東便參與息日後發放現金股利該股利為前年度現金股利然息基準日後轉換者則享當年度現金股利分配現金股利國發放習慣將於明年度經股東常會決議後始為
歸屬原則轉換公司債於權基準日前申請轉換成權利證書者與普通股樣參與前年度現金股利分派必須放棄繳回前年度債息基準日後申請轉換日間轉換日間利息於權基準日後申請轉換者與普通股享當年度現金股利應放棄繳回年度債息基準日後十二月三十日間利息歸屬原則換股權證分配股利論時點數量將會與標普通股完全致會產生某段時期普通股現金股利分配換股權證則否
肆轉換公司債套利策略
將針對轉換公司債套利方式種套利策略運種情景實務套利過程中需考量相關素套利過程中面臨潛風險？並進步舉例說明實務界進行轉換債券套利情形
轉換公司債套利方式
般言套利方式分為兩類第種類型套利方式投資者身並沒持供套利相關證券發現套利機會時透過買賣供套利相關證券來獲取報酬這種套利方式稱為純粹套利(purearbitrage)第二種套利方式投資身持種種供套利相關證券等套利機會發生時侍機獲取利潤這種套利方式稱為非純粹套利(quasiarbitrage)
轉換債券套利從純綷套利非純粹套利兩部分探討於持轉換公司債投資者將轉換公司債轉換為股票然現行法令制度轉換公司債必須先轉換為換股權利證書然後某特定時日轉換為股票轉換公司債與換股權利證書標股票間方證券價格失衡話會產生套利機會套利利潤於交易成話則們從中套利獲取報酬底將介紹種轉換公司債發生套利情況種情況轉換債券套利策略
情況轉換價值於CB市價(股市價´轉換率 > CB 市價)
策略買CB轉換為EC融券賣出普通股
策略屬於純粹套利(purearbitrage)方式套利方式鎖著價差方式來獲取報酬理論CB理論價值少轉換價值(股市價´轉換率)來天CB市價於轉換價值表示折價現象發生CB價格與股票價格間失真這時採取買低賣高套利策略買進CB並申請轉換為權利證書方面融券賣出普通股考慮交易成鎖著轉換價值與CB市價相差價差
策略二持股票現券者將手中股票賣掉買進CB
策略二屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式理論CB理論價值少轉換價值(股市價´轉換率)來天CB市價於轉換價值表示折價現象發生CB價格與股票價格間失真這時持股票現券者買進CB並申請轉換為權利證書方面賣出現股做套利考慮交易成鎖著轉換價值與CB市價相差價差
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略三買EC融券賣出普通股
策略三套利方式採鎖著價差方式來獲取報酬策略三屬於純粹套利(purearbitrage)方式長期言為換股權利證書轉換為普通股對於長期持股票者言換股權利證書價格應當等於普通股價格旦市場出現股市價於股權利證書市價時則採取買進換股權利證書融券賣出普通股操縱方式考慮交易成種套利策略鎖著股市價與股權利證書市價相差價差
策略四持股票現券者將手中股票賣掉買進權利證書
策略四屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式長期言為換股權利證書轉換為普通股對於長期持股票者言換股權利證書價格應當等於普通股價格旦市場出現股市價於股權利證書市價持股票現券者將手中股票賣出買進權利證書獲取利潤
情況三權利證書市價轉換率值於CB市價
(股權利證書市價´轉換率 > CB 市價)
策略五買CB轉換為EC賣出EC
策略五屬於純粹套利(purearbitrage)方式理論套利過程中交易瞬間完成話當轉換公司債換股權利證書市價轉換率值於轉換公司債市價時則馬買進轉換公司債並立轉換為權利證書取權利證書後立賣出權利證書獲套利利潤
策略六手中持權利證書者將進CB賣出權利證書
策略六屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式當轉換公司債換股權利證書市價轉換率值於轉換公司債市價時則馬買進轉換公司債並立轉換為權利證書買進轉換公司債時間投資者立賣出手中權利證書獲套利利潤
情況四股票市價於換股權利證書市價 (股市價<股權利證書市價)
策略七持換股權利證書現券者將手中權利證書賣掉買進股票
策略七屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式長期言權利證書轉換為股票兩者價格長期言應當相等當權利證書價格於股票市價時持權利證書投資將權利證書賣出並買進普通股考慮交易成賺取兩者價差利潤
種轉換債券套利發生情況種情況套利策略們將彙總於表：
表41 套利策略運時機
套利發生情況
套利操縱策略
純粹套利
非純粹套利
1
轉換價值>CB市價
1
買CB融券賣出普通股
Ö
2
買CB賣出普通股
手中持現股
2
股市價>股權利證書市價
3
買EC融券賣出普通股
Ö
4
買EC賣出普通股
手中持現股
3
權利證書市價´轉換率>CB 市價
5
買CB轉換EC賣出EC
Ö
6
買CB賣出EC
手中持EC
4
股市價<權利證書市價
7
買普通股賣出EC
手中持EC
二實務進行轉換債券套利時需考量素
述七種套利策略皆無交易成無風險假設然實務套利並非單純換言套利過程中產生交易成產生潛風險必須予考慮利策略否真行性尚需考量實務相關素
將從實務觀點探討當套利機會發生時進行轉債套利需考量素茲說明：
1套利報酬率少於等於無風險報酬率
某套利策略套利利潤與交易成相距遠麼這個套利策略行性高套利策略套利利潤於套利進行時產生交易成果套利策略報酬率低於無風報酬率則套利策略沒進行必為直接將等額投資金額於購買無風險投資工具（：公債國庫券）獲相報酬套利報酬率少於等於無風險利率投資者進行套利策略利基
為評估套利報酬否於等於無風險報酬必須先求算種套利策略時需資金支出求出種策略產生資金收入後利資金收入與資金支出求算出套利利潤套利報酬率
(1)套利需資金支出
¬套利策略買進CB者則支付資金包括買進CB金手續費利息補償金：果投資者套利策略買進CB話(策略二五六)則支付買進CB金外還必須支付買進CB手續費目前規定
額度
手續費費率
500萬
01
500萬~5000萬
0075
超過5000萬
005
外還必須支付予債券前手者利息補償金：利息補償金算法為CB面額買進CB張數票面利率距次付債息日天數365天
套利策略買進賣出普通股權利證書支付資金：投資者套利策略買進賣出普通股權利證書時買進普通股權利證書需支付買進普通股權利證書金額外目前證會規定還必須支付買賣成交股票價格某率(目前為千分1425)手續費外投資者賣出普通股權利證書支付買賣成交股票價格某率(目前為千分成1425)手續費證券交易法規尚必須扣繳賣出證券金額某固定率(目前為千分3)證交稅
®套利策略融券賣空普通股支付資金包括融券保證金融券擔保品： 套利策略果投資者手並沒現券供賣出則必須融通標股票謂「賣空」於投資者未現券需先證券金融公司經核准為融資融券綜合證券商入證券予賣出項行為稱為「融券賣出」融通證券賣出須支付證券交易手續費(01425)與證券交易稅(03)尚證券金融公司經核准綜合證券商支付融券手續費(目前復華證券融券手續費為0065)
投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金融券保證金為融券賣出金額某特定率(目前復華證券公司低保證金成數為70)等投資現券償還時退回給投資外投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券賣出金額扣掉證券交易手續費證券交易稅融券手續費後金額稱為融券擔保品(賣出交割金額)必須留存於融通證券公司等投資償還融券時退還給投資投資融券賣空時先支付給融通證券公司融券保證金融券賣出交割金額留存給融通證券公司等投資償還融券時融通證券公司退還給投資融券保證金融券擔保品外外還會付給投資融券保證金融券擔保品融券利息(目前復華證券公司付融券利率為25)
(2)套利資金收入
¬套利策略買進CB者注意零股問題：於CB轉換為權利證書(EC)普通股時足整張部份(足千股)謂零股國內數公司會採取發放現金(零股數轉換價格)少數公司會採取發放零股目前法令並放空零股套利策略時特別注意這點果公司對於零股作法採發放現金方式則求算套利資金收入時須零股現金金額考慮進外實務買進CB換發權利證書通常八天求算套利資金收入時考慮時間成話則這八天天數考慮進
套利策略融券放空普通股者考慮融券利息：投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券時必須支付融券保證金融券擔保品(賣出交割金額)給融通證券公司等投資償還融券時退還給投資然投資者融券賣空投資償還融券這段期間存機會成投資償還融券時融通證券公司退還給投資融券保證金融券擔保品外外還會付給投資融券保證金融券擔保品融券利息(目前復華證券公司付融券利率為25)
茲資金收入資金成概念求算個套利策略總資金收入總資金成套利報酬率
情況轉換價值於CB市價
策略買CB轉換為EC融券賣出普通股
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金+融券放空備款(融券保證金)
TCCBP´1000N3+CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365+S´1000N1´ 70
CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365 +S´1000N1´70
CBP：轉換債市價
N3 ：買進轉換債張數
It：買進CB手續費
Day1：距次CB付息日天數
S ：標股價
70：融券保證金成數
N1 ：買進N3張CB轉換為整張股票(權利證書)張數
Note：N3´轉換率(張數) N1+ N2 1000 (N2：買進N3張CB轉換股票(EC)零股數)
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+融券利息+零股現金
融券擔保品賣出金額扣掉證券交易手續費證券交易稅融券手續費
融券利息(融券擔保品+融券保證金) ´套利天數365
TR S´1000N1(101415030065)+S´1000N1´70+
[ S´1000N1(101415030065)+S´1000N1´70]´25´day2365+
CP´N2´[1+(day26) 365´r]
S´1000N1[(101415030065)+1](1+25´day2365)
+ CP´N2´[1+(day26) 365´r]
CP ：轉換價格
Day2：套利天數
r ：無風險利率
套利利潤(p)TRTC
套利報酬率(return)(TRTC)TC
套利年報酬率(annual return)(TRTC)TC´365day2(套利天數)
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略進行
情況轉換價值於CB市價
策略二持股票現券者將手中股票賣掉買進CB
總資金支收為買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金式表示：TC CB
P´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費證券交
易稅)+零股現金
TR S´1000N1(10141503)+ CP´N2／(1+r´6365)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略二進行
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略三買EC融券賣出普通股
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費+融券放空備款(融券保證金)
TC EP´1000N (1+01415)+S´1000N´70
EP：股換股權利證書市價
N：買進EC(賣出普通股)張數
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+
融券利息
TR S´1000N(101415030065)+S´1000N´70+
[ S´1000N(101415030065)+S´1000N´70]´25´day2365
S´1000N[(101415030065)+1](1+25´day2365)
pTRTC
套利報酬率(return)(TRTC)TC
套利年報酬率(annual return)(TRTC)TC´365day2(套利天數)
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略三進行
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略四持股票現券者將手中股票賣掉買進權利證書
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費
TC EP´1000N (1+01415)
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費證券交易稅)
TR S´1000N(10141503)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略四進行
情況三股權利證書市價´轉換率 > CB 市價
策略五買CB轉換為EC賣出EC
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金
TC CBP´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證券交易稅)+零股現金
TR EP ´1000N1(10141503)+ CP´N2´(1+2365´r)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略五進行
情況三股權利證書市價´轉換率 > CB 市價
策略六手中持權利證書者買進CB賣出權利證書
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金
TC CBP´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證券交易稅)+零股現金
TR EP ´1000N1(10141503)+ CP´N2／(1+r´6365)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略六進行
情況四股市價<股權利證書市價
策略七持換股權利證書現券者將手中權利證書賣掉買進股票
總資金支出(TC)買進股票金額+買進股票手續費式表示：
TC S´1000N (1+01415)
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證 券交易稅)
TR EP´1000N (10141503)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略七進行
套利機會產生情況套利策略行與否首考量素策略套利報酬率否於等於無風險報酬然套利策略報酬於等於無風險報酬進行套利策略必條件非充條件實務套利報酬需於等於無風險報酬外需考慮原茲分述
2執行風險( Execution risk)
謂執行風險(Execution risk)指投資想買賣某證券交易價格與交易數量實際交易成交價格與成交數量致
流動性越市場會面臨更執行風險流動性較差市場進行轉換債套利策略時特別將執行風險考量進目前市場轉換債券債券換股權利證書幾機構法交易市場交易相當冷清常常會發現檔轉換債券換股權利證書沒交易幾張交易單位作收盤價情形轉債市場權利證書市場交易時會面臨兩項較執行風險：
¬當單數量時將會價格迅速漲跌會產生套利策略方買賣已成交套利策略方卻尚未成交延遲成交價格已回復較合理價位導致套利策略產生損失
尤套利策略五中面臨執行風險為策略五採策略：買CB轉換為EC賣出EC為實務投資買進CBCB將CB申請轉換為ECEC約需8天左右時間於時間過久套利機會早已消失這時出售EC將會面臨極執行風險蒙受損失執行套利策略操作時會面臨執行風險投資心
3換股權利證書換發普通股期日確定
於股變更登記作業般轉換公司債部份於年辦理兩次換發股票作業實務數公司無償配股與年度終時(債息基準日)將債券換股權利證書換發為普通股為轉換為普通股日期無法事前須知便造成投資轉換利確定們無法排套利投資組合持風險投資必須搜集相關資訊便獲發行轉債公司債換發權利證書日期
4融券強制回補風險
融券提前回補會影響套利投資組合報酬投資通知知須回補融通證券為保持套利操作部位則須於爾後融券提前結清部位結束套利操作二者皆會對事先鎖住利潤產生影響風險存現行融資融券制度兩種情況投資將會遭受融券強迫回補：
¬股東會臨時股東會前個月必須強制回補
權息前四個營業日市公司停止過戶日前六個營業日必須強制回補表42示：
表42 權前融資融券強迫回補表
日期
星期
A證券融券
A證券融資
備註
311
六
停止融券賣出五天(311~316)
312
日
313
已融券於日前(含日)還券結
314
二
已融券未還券結者公司日起處分擔保品
停止融資買進三天(314~316)
315
三
316
四
317
五
恢復融券賣出
1恢復融資買進
1 停止融資提前
現金償還二天
(317~318)
權息交易日
318
六
後過戶日
319
日
320
停止過戶日
資料來源：復華證券金融股份限公司
兩種狀況並非為突發事件該事件發生前段時間內均事先知知公司權息股東會日期確定從事套利操縱否會遭遇融券強制回補風險
實務般公司年第二季權息股東會通常權息前招開套利策略中融券放空普通股套利策略(：策略策略三)年第三季第四季
5融券期限限制
根據現行法令融資融券制度融資與融券期限均訂為半年融券超過半年者必須回補該證券換股權利證書存續期間長達年三個月融券放空普通股套利策略(策略三)超過半年將會面臨融券期回補融券風險融券放空普通股套利策略套利天數必須半年內降低融券期回補風險
6融券擔保差額追繳風險
投資融券放空普通股套利策略後融券放空證券價格節節漲擔保維持率足時(低於140)投資補繳差額套利投資組合產生額外成與風險擔保維持率計算係客戶信帳戶中筆融資融券交易列公式合併計算整戶擔保維持率：
經述公式計算整戶擔保維持率140為低標準整戶擔保維持率降140融券機構將會選擇個別證券擔保維持率低於140者通知融資融券戶補繳差額然規定補繳融資融券擔保差額時現金繳納外無記名市政府債券為融資融券證券抵繳通常政府債券收益率視為無風險資金報酬率補繳擔保維持差額政府債券為抵繳對於套利投資組合會產生額外成與風險
7融通證券種類限制
目前證期會規定融通證券資格為：¬普通股股票市滿半年股淨值票面®公司股價無過劇波動¯公司股權無過度集中°公司股票成交量無過度異常等情況者證券交易公告為融券交易
當融券放空普通股套利機會存時卻為該證券無法融通套利策略無法進行
8融券限額影響
¬信交易戶融券限額
證券交易法第六十條規定：融資融券額度期限融資率融券保證金成數證期會經中央銀行意後訂定這政府對證券信實施選擇性理方式現規定融券限額分為四種：
(a)第級戶新臺幣250萬元
(b)第二級戶新臺幣500萬元
(c)第三級戶新臺幣1000萬元
(d)第四級戶新臺幣1500萬元
賣出種股票受益憑證價金超過新臺幣750萬元融券放空普通股套利策略時必須注意融券限額素
經證交公告暫停融資融券交易股票
證期會公告融券股票出現列情況時證券交易公告暫停該股票融資融券交易證期會定範圍內調整融資率融券保證金成數： (a)融資融券餘額達該種股票市股份25時暫停融資買進賣出俟餘額低於18時恢融資融券交易(b)融券餘額已超過融資餘額時暫停融券賣出俟餘額衡後恢復融券交易(c)「價證券為融資融券標準」第五六條規定事項
融券放空普通股策略標股票遭證交公告暫停融券信交易則建構套利策略無法操作投資者必須特別留意
三實務轉換債券(CB)套利案例
實務轉換債券進行套利？們套利策略(買進CB融券放空普通股)說明套利策略方式類似介紹
將實務界士進行CB套利過程敘述：
情況：轉換價值>CB市價 套利策略買入CB融券放空股票
時程
操作內容
T
買入CB融券放空股票
T+2
股款交割CB入集保帳戶券商集保櫃台辦理提領CB
T+3
CB股務代理處辦理轉換
T+8
股務代理處顉取EC
T+9
中午前券商集保櫃台將EC存入集保帳戶
增資股發放日
EC 動換成普通股
S+1
融券償還(券商信交易窗口帶集保存摺辦理
S+2
計算價金
舉例：
812華邦市價160轉換價格3605元華邦當日股價675元為轉換價值(1003605*67518724)>CB市價(160)符合情況套利策略買進CB融券放空股票
轉換例：100轉換價格(3605)2774張(千股)
則10張華邦轉換27740千股放空27張華邦股票於華邦對於零股並現金放發將零股740保留
總資金支出買入華邦金+買進華邦手續費+利息補償金+放空華邦備款
TC1600000+1600+1342+12757502878692
買入華邦金：160´1000´101600000
放空華邦總金額：675´1000´271822500
放空華邦備款：(融券備款融券保證成數：70) 1822500´701275750
買進CB手續費： 1600000´011600
利息補償金(票面利率 1 86626發行814交割1218付息)
626~814 49天華邦10張額度：100000´101000000
利息補償金：1000000´1´493651342
總資金收入賣出交割金額+退還融券備款+融券利息
TR1813068+1275750184063107224
賣出交割金額(融券擔保品)：賣出價金證券交易手續費交易稅融券手續費
18225002597546813671813068
證券交易手續費(01425) ：1822500´014252597
證券交易稅(03) ：1822500´035468
融券手續費(0075)：1822500´00751367
融券利息：(25 814~1112 87天) 為(融券擔保品+融券保證金) ´融券利率´融券天數365
融券利息(1822500+1275750)´25´8736518406
計算損益：總資金收入總資金支出31072242878692228532
換算年報酬率：損益總資金支出(年度化)
2285322878692´365873331
外740股零股於1110後視市場狀況賣出這部份金額計入損益
華邦套利過程整理
日 期
應 辦 事 項
814
交割股款(總資金支收)3243192華邦入集保帳戶券商集保櫃台辦理提領CB
815
華邦股務代理處辦理轉換
820
股務代理處領取華邦丙
821
中午前券商集保櫃台將華邦丙存入集保帳戶
1110
華邦丙動換成華邦普通股
1111
融券償還(券商信交易窗口帶集保存摺辦理)
1112
結算金額
四否套利空間存
部分介紹實務進行套利然述套利個案究竟特例呢？抑市場真存套利空間？
為進步證實國內轉換公司債確實存套利空間套利策略(買CB融券放空普通股)套利策略三(買EC融券放空普通股)檢視民國87年5月5日（隨機選取）國內市轉換債券權利證書普通股三者間否存套利空間
計算公司轉換公司債套利年報酬時列三點前題：
(1) 實務套利操作成：交易手續費證券交易稅融券手續費這成實務成來計算
(2) 實務市權利證書權股發放日轉換為普通股研究假設個套利組合套利天數為60天假設60天後換股權證期正式轉換為股票
(3) 假定並沒融券回補情況發生無融券擔保差額追繳風險
()策略：買CB轉換為EC融券賣出普通股 (情況：轉換價值>CB市價)
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金+融券放空備款(融券保證金)
TC CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365 +S´1000N1´70
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券
保證金)+融券利息+零股現金
TR S´1000N1[(101415030065)+1](1+25´day2365)
+ CP´N2´[1+(day26) 365´r]
表43 轉債與普通股套利操作
CB
CB市價
轉換價格
股票價格
票面利率
買進CB張數
放空股票張數
零股數
年報酬率
新燕
130
4805
735
1
1
2
81
5402
新藝
1045
268
23
125
1
3
731
NA
東元二
1078
418
407
225
1
2
392
NA
聲寶三
989
2627
216
1
1
3
807
NA
榮化二
1215
337
314
0
1
2
967
NA
榮成
1086
185
155
4
1
5
405
NA
名佳利
100
418
472
0
3
7
177
4370
嘉益
102
1586
165
0
7
44
136
738
威致
1081
247
234
2
1
4
49
NA
中華
1125
6724
81
0
9
13
385
2349
聯電二
287
243
665
250
10
41
152
NA
聯電三
103
642
665
0
4
6
231
203
全友
100
556
476
1
10
17
986
NA
致福
1391
273
414
250
8
29
304
2801
友訊
115
652
865
1
2
3
67
4934
碧悠
1308
22
344
0
2
9
91
6399
光磊
1225
856
115
0
8
9
346
3062
茂矽
155
286
407
250
10
34
965
NA
精業
1055
72
835
0
3
4
167
3308
華邦
1211
3605
464
1
3
8
322
1823
華邦二
965
5283
464
10
18
929
NA
羅門
1038
5952
585
0
10
16
801
NA
鴻友
1296
6459
925
050
2
3
96
3279
國揚
1168
599
52
2
10
16
694
NA
龍邦
1244
3362
458
0
8
23
795
3023
長谷二
97
241
187
2
10
41
494
NA
啟阜二
998
549
50
0
10
18
215
NA
華建
153
413
57
0
10
24
213
NA
尖美
1219
363
474
0
4
11
19
2495
達欣工
102
3231
293
0
10
30
950
NA
基泰
125
5027
56
0
10
19
893
NA
陽明
969
2203
216
450
1
4
539
729
華航
97
333
263
5
10
30
30
NA
華航二
103
333
263
0
10
30
30
NA
遠倉
1163
2248
46
1
1
4
448
19258
註：NA表示轉換價值從表中們發現新燕名佳利中華致福友訊碧悠光磊精業華邦鴻友龍邦尖美遠倉套利年報酬率皆相當觀中遠倉套利報酬率高達192 13檔轉換公司債均套利報酬率約為48見市場確實套利空間存
外嘉益陽明轉換價值於CB市價然年報酬率約等於無風險利率於無風險利率見雖然套利情況發生時(情況)報酬率見會於無風險利率值進行套利策略
(二)策略三：買EC融券賣出普通股(情況二：股市價>股權利證書市價)
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費
+融券放空備款(融券保證金)
TC EP´1000N (1+01415)+S´1000N´70
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+融券利息
TR S´1000N(101415030065)+S´1000N´70
+[ S´1000N(10141503
0065)+S´1000N´70]´25´day2365
S´1000N[(101415030065)+1](1+25´day2365)
表44 換股權利證書與普通股套利操作
權利證書
權利證書價格
普通股價
年報酬率
新燕甲
64
735
5026
嘉益甲
162
165
672
威致乙
257
234
NA
中華乙
76
81
2311
聯電庚
60
665
3731
聯電辛
62
665
2540
中強丙
62
62
NA
致福甲
395
414
1706
友訊乙
755
865
4940
碧悠乙
295
344
5586
茂矽甲
54
407
NA
華邦戊
449
464
1197
羅門甲
53
585
3581
鴻友甲
825
925
4151
國揚乙
50
52
1426
華建丙
53
57
2638
尖美甲
415
474
4827
基泰甲
67
56
NA
遠倉乙
268
46
19833
註：NA代表普通股價<權利證書市價
從表中們發現新燕甲中華乙聯電庚聯電辛致福甲友訊乙碧悠乙華邦戊羅門甲鴻友甲國揚乙華建丙尖美甲遠倉乙套利年報酬率遠高於無風險利率中遠倉乙套利報酬率高達198見權利證書市場確實套利空間存
外嘉益甲雖然市價於嘉益普通股股價然套利報酬率卻與無風險利率相差見雖然套利機會產生套利年報酬率見會於無風險利率值進行套利
五市場為套利空間存
從國內轉債換股權利證書市場檢視發現轉換債券確實存套利空間年報酬率幅度然轉換債券市場權利證書市場為會存套利空間呢？
表43表44中吾發現國內轉換債券市場換股權利證書確實套利機會難道國內投資者皆懂套利白白錯失機會嗎 絕對對於特殊現象形成研究認為歸納為幾點：
(1) 於換股權利證書轉換為普通股權發放日然先前評估套利報酬率時假設沒融券回補風險事實權前定會強制回補融券放空套利策略產生確定損益致造成投資者願從事轉債權利證書套利換言融券制度造成為融券強制回補風險融券融券擔保追繳風險融券期限限制融券限額等考量素造成套利機會持續存
(2) 轉債市場權利證書市場流動性太執行風險太高產生套利機會存
(3) 國內現行轉換制度造成當投資申請將轉換債券轉換為普通股股票並直接轉換轉換過程耗時太長引起
關於述三個套利產生論點研究認為國內轉債轉換制度前二項原說現行轉換相關法令執行套利策略面臨風險需考量素
六套利存起於國內轉換制度
研究認為轉換債券套利發生國內現行轉換制度當投資申請將轉換債券轉換為普通股股票時並直接轉換造成
轉換公司債轉直接轉換為普通股則融券回補風險對執行套利策略影響微忽微為套利機會時融券放空套利策略為們套利時間短(轉債直接轉換為股票股票後立還券)面臨融券回補風險融券期限融券擔保差額風險非常旦套利機會發生家皆會套利策略證券價格趨於均衡消套利現象研究認為轉換債券套利發生原於轉換債券無法直接轉換成普通股造成
方面換股權利證書發行量受轉換公司債持申請轉換為股數寡限制發行量與流通量造成流動性執行風險提高轉換債券直接轉換為普通股市場無權利證書市場存消權利證書市場套利現象總結論研究認為轉換債券套利發生原轉換債券無法直接轉換成普通股轉換制度引起
七消轉債套利現象
轉換債券套利發生原於現行法令轉換債券無法直接轉換為普通股必須兜圈轉換造成研究認為消轉債套利現象治標辦法修改現行法令轉債直接轉換為普通股改善國內轉債市場長久來價格均情況
台財金長李存修教授證會提出修改轉換制度建言分別為：
1 修改公司法第161條第422條規定發行公司接獲轉換申請時直接發行新股
2 修改公司法關條文容許公司轉換需支付股票範圍內市場買回股票庫藏股作轉換外發行出售防炒作
3 建立「預備發行」制度容許發行公司未來應轉換需發行新股事先機關申請核准移作
從李存修教授證會建言三點意來無非促投資轉換轉換公司債時直接取普通股吾認為消國內轉債套利現象方式轉換公司債投資轉換時直接取普通股
伍 結論與建議
轉換債券價值應會於轉換價值然國內轉換債券市價於轉換價值情形卻屢見鮮產生套利機會
研究國內市轉換債券換股權利證書普通股進行檢視發現35檔轉換債券中策略進行套利高達13檔轉換債券均套利年報酬率達48策略三進行套利均套利年報酬率達45
市場出現套利空間時理性投資者應會刻從事套利操作套利機會消失然國內轉換債券套利空間卻常持續存情形研究認為國內轉債轉換制度造成特殊現象
對於國內轉換債券特殊套利現象治標辦法修改目前法令轉換債券直接轉換為普通股杜絕轉換債券市價正常現象轉債價格恢復均衡水準
國內轉債套利現象並非市場無效率問題現行法令轉換制度問題消國內轉債套利現象辦法修改現行轉換制度根方法李存修教授對轉換債券提出修改轉換制度建言國內倡導金融化資金國際化時吾認為惟政府刀闊斧進行改革修改國內適宜金融制度讓台灣成為未來亞太融中心重鎮
參考文獻
群益證券公司提供相關資料
華證券公司提供相關資料
台證證券公司提供相關資料
復華證券金融公司提供相關資料
沈順隆「換股權利證書套利機會研究」民國八十四年
林炯垚「現代財務理理論與實務」華泰書局民國八十年
工商時報
經濟日報
財訊月刊
金融季刊
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高惠娟
摘
轉換債券＝Max(純粹債券價值轉換價值)+買權價值換言轉換債券價值應會於轉換價值然國內轉換債券市價於轉換價值情形卻屢見鮮產生套利機會研究分別情況提出七種套利策略
研究民國8755日國內市轉換債券換股權利證書普通股進行檢視發現35檔轉換債券中策略進行套利高達13檔轉換債券存相當觀套利空間均套利年報酬率達48策略三進行套利高達14檔轉換債券存相當觀套利空間均套利年報酬率達45
市場出現套利空間時理性投資者應會刻從事套利操作套利機會消失然國內轉換債券套利空間卻常持續存情形研究認為起兩點：(1)轉換債券市場性投資者進行轉換債券套利操作必須承擔較變現性風險(2)國內轉換債券轉換制度必須先轉換為換股權利證書換發為普通股轉換債券套利過程時間太長套利過程面臨風險相對提高對於國內轉換債券特殊套利現象治標辦法修改目前法令轉換債券直接轉換為普通股杜絕轉換債券市價正常現象轉債價格恢復均衡水準
關鍵字：套利轉換公司債換股權利證書轉換價值融券放空
壹 前言
國內轉換公司債係國內年來新興金融商品兼具股票增值性保性特色已成為市公司籌措長期資金重來源國民國79年遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票轉換公司債後短短數年間許家公司陸續進籌募金額佔發行公司資額例達950重性容置疑
隨著國內股票市場時噴出行情轉換公司債套利遊戲已漸漸市場流行起來然Ross(1976)認為完全市場市場幾處於均衡狀態會套利機會存轉換公司債否真存套利空間趣議題果國內轉換公司債存套利空間究竟什麼原造成呢這研究極欲瞭解問題
轉換債券真套利空間存則實務界士究竟進行轉換公司債套利操縱呢套利過程為 現行轉換制度融資融券制度市埸士對轉換債券進行套利操縱時面臨問題？這問題影響程度為 為對轉換公司債套利過程技巧做深入瞭解研究動機目
研究將分別從列幾點分別探討：
國內轉換債券現況轉換過程？
二國內轉換債券否套利空間套利發生時機為？
三國內轉換債券進行套利？
四實務進行轉債套利時需考量素？
五為國內轉債存套利空間？
六改善國內轉債套利現象？
貳轉換公司債現況
轉換公司債意義
轉換公司債(Convertible bond簡稱CB)意義為：「轉換公司債持者債權時收固定利息持債券期時發行公司應債券面額收回轉換公司債時發行段期間後轉換公司債持者權公司請求轉換程序與當時轉換價格將公司債轉換成普通股股票」
轉換公司債係種結合普通公司債與選擇權金融商品普通公司債持擁轉換選擇權(call option)據該項選擇權於特定期間中規定轉換辦法與程序當時轉換價格與條件將持公司債轉換為公司股票轉換公司債具普通公司債性質外選擇權特性
二國內轉換債券市場現況
國民國79年遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票轉換公司債後短短數年間許家公司陸續進籌募金額佔發行公司資額例達950三年來國內發行轉換公司債情景說市場規模逐漸擴中目前國內國外轉換公司債產品規劃趨於致情形對部份企業言國內籌資成較低廉速度快
表四年來國內轉換公司債發行額度概況
表21 四年來國內轉換公司債發行額度概況 單位：億元
83年
84年
85年
86年
CB
金額
CB
金額
CB
金額
CB
金額
聯電
15
宏碁二
6
亞瑟
8
太電
20
榮成
5
新纖
5
遠交
15
太設
10
長谷
6
聯電二
60
華建
8
宏碁三
30
全友
12
茂矽
20
友訊
10
東元二
20
長谷二
18
致褔
20
86年發行CB公司太陳述
力捷
8
華航
35
合計
20
17
216
約400
註：發行日區別
目前國內轉換公司債市場承銷方式詢價圈購方式取代公開抽籤方式目前國內CB承銷市場法機構導目前市場買賣CB交易者法為散戶交易金額數量
三轉換公債特性
轉換公司債具選擇權性質與普通公司債特性茲將具種特性分述：
1較低票面利率
企業發行轉換公司債時賣出普通公司債與換股選擇權買權給投資轉換公司債售價會普通公司債來高(條件相)換句話說票面利率將普通公司債低
2債務求償權
轉換公司債求償順位介於普通公司債與普通股間順位優於普通股股東次於公司債債權
3存續期間確定性
轉換公司債雖訂債券期限當發行公司股票幅揚利轉換時投資透過選擇權行終止債券流通將轉換為普通股享受盈餘分配權利外部份發行公司於發行辦法中訂強制轉換提前贖回條款公司於合約定條件情況權終止債權流通會轉換公司債存續期間為確定
4發行公司通常較具成長性
為轉換公司債訂定轉換價格會發行時普通股價格高發行轉換公司債作為公司目前較低普通股市價發行新股代方案當公司預期未來盈餘將更為良則預期公司股價會持續漲發行轉換公司債方式暫時入低利率資金於未來股價漲時發行新股換回債券則較高價格發行新股效果轉換債發行公司通常具較高成長力投資會願意投資於該項選擇權
5較佳資結構
轉換債於轉換時債權債務關係予消滅代起股東權利與義務關係負債減少股增加負債率然減低增加公司舉債力處於高度成長公司企業對於資金需求較為殷切轉換債浥注資金於未來股價漲投資執行選擇權後舉債力增加提高公司對額外資金需求作浥注力外公司於財務狀況佳股價低糜時發行轉換公司債吸收低成長期資金俟財務狀況改良後股價揚時投資執行換股選擇權參與盈餘分配達改善資結構目
6轉換公司債與普通股價格相關性
轉換公司債具普通股公司債與轉換選擇權性質價格結合普通公司債(plain vanilla bond value)轉換價值(conversion value)轉換選擇權價值轉換價值指普通股市場價格轉換率值轉換公司債具價格限(minimum price)特性低價格為(1)轉換價值 (2)普通公司債價值二種價值高者
當普通公司債迅速跌於轉換價值時轉換公司債具轉換總值價格限會普通公司債般幅滑落當普通公司債價值高於轉換價值時轉換公司債低價格便與普通公司債價格相
轉換選擇權價值係指債券市價高於普通公司債價值部份選擇權理論分為外價值(Extrinsic value稱時間價值 Time value)內含價值(Intrinsic value)內含價值隨著普通股價格增加增加當市價低於轉換價格時內含價值等於零外價值內含價值存續期間價值時間愈長外價值愈高當普通股市價漲時轉換選擇權價值增加轉換公司債市價隨漲反當普通股市價跌時轉換選擇權價值減少轉換公司債隨跌
四轉換債券評價
轉換債券評價方式式來表示：
CB市價Max(純粹債券轉換價值)+買權價值中純粹債市價
純粹債券市價稱為投資價值(Investment Value)純粹債券(Pure bond)稱為Actual bond Straight bond
M：轉換債券面值
K：轉換債券票面利率
I：期利息 IM´K
r：面值發行無轉換權利般債券應票面利率市場利率
t：期數
CB理論價值為Max(純粹債券價值轉換價值)
轉換價值
CB理論價格()
CB市價
面值
純粹債券價格
轉換價值 期日 T
圖21 CB評價
參轉換公司債與換股權利證書
將介紹現行轉換制度轉換債券轉換為普通股時程序為並介紹轉換債券先轉換為權利證書轉換為普通股股票時權利證書基特性權利證書與普通股較
換股權利證書
換股權證為轉換公司債換成普通股前過渡時期持證券轉換公司債持申請轉換時並非立換發普通股發行公司先給予「換股權證」代公司普通股表彰持股東身份節將說明轉換公司債轉換過程與換股權證市規定
1換股執行程序
公司法第161條規定公司非經設立登記發行新股變更登記後發行股票訂「發行募集與發行價證券處理準則」(簡稱價證券處理準則)第1章第31條規定：「轉換公司債持請求轉換者應填具轉換請求書並檢債券發行公司代理機構提出於送達時產生轉換效力公司代理機構於受理轉換請求後應登載於股東名簿並於五日內發給債券換股權利證書該項換股權利證書股東交付日起市買賣」轉換公司債直接轉換為普通股據價證券處理準則發給債券換股權利證書代並發行公司於發行辦法中訂強制轉換條款轉換公司債須經持提出轉換請求者始為
發行公司須於當年度首次接受申請轉換交付權利證書前二三天通知證券交易準備市事宜申請轉換者收換股權利證書後委託證券商交易買賣首日市競價買賣升降幅度計算係轉換前日股票收盤價減權利差額為計算基準權利差額無法確定時轉換前日股票收盤價為計算基準(轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條)
價證券處理準則第31條第2項規定：「發行公司應於年營業年度結束日前檢附換發『新股申請書』載明應於記載事項連應檢附書件兩份申請會准予備查後十五日內公司登記機關申請變更登記並換發新股」換股權利證書並非於年年底終止市換發普通股必須發行公司彙集年度(十二月二十八日前轉換者)申請轉換股數等資料證會報備經核准後公司登記機關(經濟部商業司)辦理資額變更登記轉換為普通股
公司法第161條1規定公司應於設立登記發行新股變更登記後三個月內發行股票通常發行公司於年底申請股變更登記換股權利證書換發普通股日期年三月間時該日期為權利證書交易期日轉換公司債轉換成普通股過程與次序圖31表示
於轉換股數計算係等於債券面額轉換價格通常張轉換公司債面額為十萬元整投資申請轉換時足股股份金額發行公司通常會現金償付轉換公司債轉換成普通股後常會產生零股債券投資者與已零股合併成交易單位行出售否則必須承擔零股交易折扣損失
經濟部 與 證會
商業司
6申請股 7報備核准
變更登記
投資甲
投資乙
發行公司
1申請轉換 9通知轉換
1 10權利證書
4 2權利證書 11普通股 5
賣 買
出 進
權 3通知市 8通知市 權
利 利
證 證
書 書
證券交易
圖31 轉換公司債轉換為普通股過程
2換股權利證書市名稱
換股權證「轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法」規定於證券市場交易市場撮合買賣交易市場已發行公司市股票交易買賣權利證書與普通股間權利與義務盡相該換股權證為別於發行公司股票名稱投資混淆應市名稱權利證書並與普通股合併掛牌買賣然為投資者迅速明瞭該換股權利證書係家市公司發行應與該市公司股票名稱關連證交目前準備三組名稱供轉換公司債權利證書市分別為：
表31 市轉債權利證書名稱
組別
發行次序
市債券名稱
市權利證書名稱
權利證書證券編碼
第組
第次發行
普通股市證券名稱後加
普通股市證券名稱後加甲乙 丙
普通股市證券編碼後加
rst
第二組
第二次發行
普通股市證券名稱後加二
普通股市證券名稱後加丁戊
普通股市證券編碼後加
uvw
第三組
第三次發行
普通股市證券名稱後加三
普通股市證券名稱後加更辛壬
普通股市證券編碼後加
xyz
舉例說明：聲寶股份限公司於民國七十九年十二月第次發行轉換公司債公司普通股市名稱為聲寶(證券編碼1604)轉換公司債市名稱便採聲寶(證券編碼16041)民國八十年十月聲寶發行第二次轉換公司債市名稱為聲寶二(證券編碼16042)聲寶欲發行第三債市證券名稱將會採聲寶三(證券編碼16043)處權利證書與CB採普通股市證券名稱超過二字者通常簡稱為宏碁電腦第次發行轉換債市名稱為宏碁
權利證書市證券名稱轉換公司債發行順序次數二組名稱第債為換發普通股證券名稱後加 甲 乙 丙 輪流第二債權利證書則加 丁 戊 第三債則為 更 辛 壬 甲乙丙丁戊等功係為區別轉換年度例聲寶於民國八十年六月開始申請轉換第年轉換者聲寶甲(證券編號1604r)市八十年十二月二十八日八十年十二月二十七日轉換者屬於第二年聲寶乙(證券編號1604s)市第三年則聲寶丙(證券編號為1604t)市然第四年申請轉換者於聲寶甲已經市次輪聲寶甲市並會投資產生混淆
於轉換期間內某年度未投資申請轉換則保留該權利證書市名稱無請求轉換市公司未發行權利證書需通知證交將該年度權利證書市例聲寶公司於八十二年度(第三年度)未發行權利證書聲寶丙並未市於年度(第四年度)申請轉換者則發給聲寶甲
3換股權證發行與流通狀況
民國八十年七月換股權證聲寶甲率先市來民國八十三年間發行四十七種權利證書換股權證年發行數量寡均投資申請轉換股數決定歷年來發行狀況少者為凱聚丙6000股為聯電甲38000000股權利證書市場籌碼相對於股票(凱聚普通股當時發行總股數99586000股聯電普通股當時發行總股數598807000)言顯相當少
二換股權證與普通股間權利義務較
換股權證持股東與普通股股東權利與義務處分為兩點加說明：
1股票股利與新股發行認股
20家發行公司21種轉換公司債對於轉換後擁股東權利與義務般規定：轉換公司債持於請求轉換生效後權利證書終止市日前營業日止參與發行公司普通股配股新股發行認股外權利義務(含停止過戶期間)與普通股股東相顯然權利證書股東無法參與股票股利分配與新股認購權利為兩者間權利方
2轉換年度股利歸屬
「發行募集與發行價證券處理準則」第26條規定公司於發行轉換公司債時應於發行轉換辦法中訂明轉換年度關利息與股利歸屬發行轉換公司債時發行公司事先決定債券經轉換後權利證書持參與年度股利分派
¬換股權利證書屬年度為股利歸屬認定
換股權利證書係十二月二十八日區別屬年度於當年度月日十二月二十七日轉換者為屬當年度換股權利證書於當年度十二月二十八日(含)十二月三十日轉換者歸為年度換權利證書當年度換股權利證書享當年度公司營運成果股利分派屬於年度換股權證則對年度公司盈餘績效擁分派股利權利於國支配股利習慣通常年僅發放股利次集中營利事業稅結算申報期間後(年二月日三月三十日)年度經股東常會決議後發放股利為前年度營運成效年度公司營運成果則年度股東常會決議後發放現金股利當年度現金股利於年度發放年度發放股利為前年度現金股利
換股權證屬年度為股利歸屬原則則與國支配股利習慣債權於當年度月日十二月二十七日(含)轉換者投資購買持於該段期間轉換權利證書參與換股權利證書屬年度次年度股東常會決議分派換股權利證書屬年度現金股利必須放棄前年度十二月二十八日請求轉換日間債息與年度股東常會決議前年度現金股利債權於當年度十二月二十八日十二月三十日間轉換者參與年度現金股利分配年度股東常會決議發放者應放棄次年度股東常會決議發放年度現金股利當年度十二月二十八日起請求轉換日止債息
舉例說明聯華電子股份限公司於民國八十三年月二十八日發行轉換公司債發行日起滿三個月後轉換假設投資者於四月日轉換持換股權證該公司於四月十五日發放股利該權利證書投資則享股利分配權益對於年度股東常會決議股利始分配權利
普通股息基準日為股利歸屬認定
持換股權利證書股東否享股利分配權利係轉換公司債於普通股息基準日前後轉換成權利證書為判斷標準債券持於息前請求轉換投資購買持該轉換後權利證書則於息基準日已為公司股東便參與息日後發放現金股利該股利為前年度現金股利然息基準日後轉換者則享當年度現金股利分配現金股利國發放習慣將於明年度經股東常會決議後始為
歸屬原則轉換公司債於權基準日前申請轉換成權利證書者與普通股樣參與前年度現金股利分派必須放棄繳回前年度債息基準日後申請轉換日間轉換日間利息於權基準日後申請轉換者與普通股享當年度現金股利應放棄繳回年度債息基準日後十二月三十日間利息歸屬原則換股權證分配股利論時點數量將會與標普通股完全致會產生某段時期普通股現金股利分配換股權證則否
肆轉換公司債套利策略
將針對轉換公司債套利方式種套利策略運種情景實務套利過程中需考量相關素套利過程中面臨潛風險？並進步舉例說明實務界進行轉換債券套利情形
轉換公司債套利方式
般言套利方式分為兩類第種類型套利方式投資者身並沒持供套利相關證券發現套利機會時透過買賣供套利相關證券來獲取報酬這種套利方式稱為純粹套利(purearbitrage)第二種套利方式投資身持種種供套利相關證券等套利機會發生時侍機獲取利潤這種套利方式稱為非純粹套利(quasiarbitrage)
轉換債券套利從純綷套利非純粹套利兩部分探討於持轉換公司債投資者將轉換公司債轉換為股票然現行法令制度轉換公司債必須先轉換為換股權利證書然後某特定時日轉換為股票轉換公司債與換股權利證書標股票間方證券價格失衡話會產生套利機會套利利潤於交易成話則們從中套利獲取報酬底將介紹種轉換公司債發生套利情況種情況轉換債券套利策略
情況轉換價值於CB市價(股市價´轉換率 > CB 市價)
策略買CB轉換為EC融券賣出普通股
策略屬於純粹套利(purearbitrage)方式套利方式鎖著價差方式來獲取報酬理論CB理論價值少轉換價值(股市價´轉換率)來天CB市價於轉換價值表示折價現象發生CB價格與股票價格間失真這時採取買低賣高套利策略買進CB並申請轉換為權利證書方面融券賣出普通股考慮交易成鎖著轉換價值與CB市價相差價差
策略二持股票現券者將手中股票賣掉買進CB
策略二屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式理論CB理論價值少轉換價值(股市價´轉換率)來天CB市價於轉換價值表示折價現象發生CB價格與股票價格間失真這時持股票現券者買進CB並申請轉換為權利證書方面賣出現股做套利考慮交易成鎖著轉換價值與CB市價相差價差
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略三買EC融券賣出普通股
策略三套利方式採鎖著價差方式來獲取報酬策略三屬於純粹套利(purearbitrage)方式長期言為換股權利證書轉換為普通股對於長期持股票者言換股權利證書價格應當等於普通股價格旦市場出現股市價於股權利證書市價時則採取買進換股權利證書融券賣出普通股操縱方式考慮交易成種套利策略鎖著股市價與股權利證書市價相差價差
策略四持股票現券者將手中股票賣掉買進權利證書
策略四屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式長期言為換股權利證書轉換為普通股對於長期持股票者言換股權利證書價格應當等於普通股價格旦市場出現股市價於股權利證書市價持股票現券者將手中股票賣出買進權利證書獲取利潤
情況三權利證書市價轉換率值於CB市價
(股權利證書市價´轉換率 > CB 市價)
策略五買CB轉換為EC賣出EC
策略五屬於純粹套利(purearbitrage)方式理論套利過程中交易瞬間完成話當轉換公司債換股權利證書市價轉換率值於轉換公司債市價時則馬買進轉換公司債並立轉換為權利證書取權利證書後立賣出權利證書獲套利利潤
策略六手中持權利證書者將進CB賣出權利證書
策略六屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式當轉換公司債換股權利證書市價轉換率值於轉換公司債市價時則馬買進轉換公司債並立轉換為權利證書買進轉換公司債時間投資者立賣出手中權利證書獲套利利潤
情況四股票市價於換股權利證書市價 (股市價<股權利證書市價)
策略七持換股權利證書現券者將手中權利證書賣掉買進股票
策略七屬於非純粹套利(quasiarbitrage)方式長期言權利證書轉換為股票兩者價格長期言應當相等當權利證書價格於股票市價時持權利證書投資將權利證書賣出並買進普通股考慮交易成賺取兩者價差利潤
種轉換債券套利發生情況種情況套利策略們將彙總於表：
表41 套利策略運時機
套利發生情況
套利操縱策略
純粹套利
非純粹套利
1
轉換價值>CB市價
1
買CB融券賣出普通股
Ö
2
買CB賣出普通股
手中持現股
2
股市價>股權利證書市價
3
買EC融券賣出普通股
Ö
4
買EC賣出普通股
手中持現股
3
權利證書市價´轉換率>CB 市價
5
買CB轉換EC賣出EC
Ö
6
買CB賣出EC
手中持EC
4
股市價<權利證書市價
7
買普通股賣出EC
手中持EC
二實務進行轉換債券套利時需考量素
述七種套利策略皆無交易成無風險假設然實務套利並非單純換言套利過程中產生交易成產生潛風險必須予考慮利策略否真行性尚需考量實務相關素
將從實務觀點探討當套利機會發生時進行轉債套利需考量素茲說明：
1套利報酬率少於等於無風險報酬率
某套利策略套利利潤與交易成相距遠麼這個套利策略行性高套利策略套利利潤於套利進行時產生交易成果套利策略報酬率低於無風報酬率則套利策略沒進行必為直接將等額投資金額於購買無風險投資工具（：公債國庫券）獲相報酬套利報酬率少於等於無風險利率投資者進行套利策略利基
為評估套利報酬否於等於無風險報酬必須先求算種套利策略時需資金支出求出種策略產生資金收入後利資金收入與資金支出求算出套利利潤套利報酬率
(1)套利需資金支出
¬套利策略買進CB者則支付資金包括買進CB金手續費利息補償金：果投資者套利策略買進CB話(策略二五六)則支付買進CB金外還必須支付買進CB手續費目前規定
額度
手續費費率
500萬
01
500萬~5000萬
0075
超過5000萬
005
外還必須支付予債券前手者利息補償金：利息補償金算法為CB面額買進CB張數票面利率距次付債息日天數365天
套利策略買進賣出普通股權利證書支付資金：投資者套利策略買進賣出普通股權利證書時買進普通股權利證書需支付買進普通股權利證書金額外目前證會規定還必須支付買賣成交股票價格某率(目前為千分1425)手續費外投資者賣出普通股權利證書支付買賣成交股票價格某率(目前為千分成1425)手續費證券交易法規尚必須扣繳賣出證券金額某固定率(目前為千分3)證交稅
®套利策略融券賣空普通股支付資金包括融券保證金融券擔保品： 套利策略果投資者手並沒現券供賣出則必須融通標股票謂「賣空」於投資者未現券需先證券金融公司經核准為融資融券綜合證券商入證券予賣出項行為稱為「融券賣出」融通證券賣出須支付證券交易手續費(01425)與證券交易稅(03)尚證券金融公司經核准綜合證券商支付融券手續費(目前復華證券融券手續費為0065)
投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金融券保證金為融券賣出金額某特定率(目前復華證券公司低保證金成數為70)等投資現券償還時退回給投資外投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券賣出金額扣掉證券交易手續費證券交易稅融券手續費後金額稱為融券擔保品(賣出交割金額)必須留存於融通證券公司等投資償還融券時退還給投資投資融券賣空時先支付給融通證券公司融券保證金融券賣出交割金額留存給融通證券公司等投資償還融券時融通證券公司退還給投資融券保證金融券擔保品外外還會付給投資融券保證金融券擔保品融券利息(目前復華證券公司付融券利率為25)
(2)套利資金收入
¬套利策略買進CB者注意零股問題：於CB轉換為權利證書(EC)普通股時足整張部份(足千股)謂零股國內數公司會採取發放現金(零股數轉換價格)少數公司會採取發放零股目前法令並放空零股套利策略時特別注意這點果公司對於零股作法採發放現金方式則求算套利資金收入時須零股現金金額考慮進外實務買進CB換發權利證書通常八天求算套利資金收入時考慮時間成話則這八天天數考慮進
套利策略融券放空普通股者考慮融券利息：投資者證券金融公司經核准綜合證券商融通證券時必須支付融券保證金融券擔保品(賣出交割金額)給融通證券公司等投資償還融券時退還給投資然投資者融券賣空投資償還融券這段期間存機會成投資償還融券時融通證券公司退還給投資融券保證金融券擔保品外外還會付給投資融券保證金融券擔保品融券利息(目前復華證券公司付融券利率為25)
茲資金收入資金成概念求算個套利策略總資金收入總資金成套利報酬率
情況轉換價值於CB市價
策略買CB轉換為EC融券賣出普通股
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金+融券放空備款(融券保證金)
TCCBP´1000N3+CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365+S´1000N1´ 70
CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365 +S´1000N1´70
CBP：轉換債市價
N3 ：買進轉換債張數
It：買進CB手續費
Day1：距次CB付息日天數
S ：標股價
70：融券保證金成數
N1 ：買進N3張CB轉換為整張股票(權利證書)張數
Note：N3´轉換率(張數) N1+ N2 1000 (N2：買進N3張CB轉換股票(EC)零股數)
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+融券利息+零股現金
融券擔保品賣出金額扣掉證券交易手續費證券交易稅融券手續費
融券利息(融券擔保品+融券保證金) ´套利天數365
TR S´1000N1(101415030065)+S´1000N1´70+
[ S´1000N1(101415030065)+S´1000N1´70]´25´day2365+
CP´N2´[1+(day26) 365´r]
S´1000N1[(101415030065)+1](1+25´day2365)
+ CP´N2´[1+(day26) 365´r]
CP ：轉換價格
Day2：套利天數
r ：無風險利率
套利利潤(p)TRTC
套利報酬率(return)(TRTC)TC
套利年報酬率(annual return)(TRTC)TC´365day2(套利天數)
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略進行
情況轉換價值於CB市價
策略二持股票現券者將手中股票賣掉買進CB
總資金支收為買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金式表示：TC CB
P´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費證券交
易稅)+零股現金
TR S´1000N1(10141503)+ CP´N2／(1+r´6365)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略二進行
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略三買EC融券賣出普通股
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費+融券放空備款(融券保證金)
TC EP´1000N (1+01415)+S´1000N´70
EP：股換股權利證書市價
N：買進EC(賣出普通股)張數
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+
融券利息
TR S´1000N(101415030065)+S´1000N´70+
[ S´1000N(101415030065)+S´1000N´70]´25´day2365
S´1000N[(101415030065)+1](1+25´day2365)
pTRTC
套利報酬率(return)(TRTC)TC
套利年報酬率(annual return)(TRTC)TC´365day2(套利天數)
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略三進行
情況二股票市價於換股權利證書市價
策略四持股票現券者將手中股票賣掉買進權利證書
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費
TC EP´1000N (1+01415)
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費證券交易稅)
TR S´1000N(10141503)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略四進行
情況三股權利證書市價´轉換率 > CB 市價
策略五買CB轉換為EC賣出EC
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金
TC CBP´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證券交易稅)+零股現金
TR EP ´1000N1(10141503)+ CP´N2´(1+2365´r)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略五進行
情況三股權利證書市價´轉換率 > CB 市價
策略六手中持權利證書者買進CB賣出權利證書
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金
TC CBP´1000N3+ CBP´1000N3´It+100000´N3´i´day1365
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證券交易稅)+零股現金
TR EP ´1000N1(10141503)+ CP´N2／(1+r´6365)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率)Þ 策略六進行
情況四股市價<股權利證書市價
策略七持換股權利證書現券者將手中權利證書賣掉買進股票
總資金支出(TC)買進股票金額+買進股票手續費式表示：
TC S´1000N (1+01415)
總資金收入(TR)賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費證 券交易稅)
TR EP´1000N (10141503)
pTRTC ³ 0 Þ 套利空間
套利年報酬率(Annual return)³ r(無風險利率) Þ 策略七進行
套利機會產生情況套利策略行與否首考量素策略套利報酬率否於等於無風險報酬然套利策略報酬於等於無風險報酬進行套利策略必條件非充條件實務套利報酬需於等於無風險報酬外需考慮原茲分述
2執行風險( Execution risk)
謂執行風險(Execution risk)指投資想買賣某證券交易價格與交易數量實際交易成交價格與成交數量致
流動性越市場會面臨更執行風險流動性較差市場進行轉換債套利策略時特別將執行風險考量進目前市場轉換債券債券換股權利證書幾機構法交易市場交易相當冷清常常會發現檔轉換債券換股權利證書沒交易幾張交易單位作收盤價情形轉債市場權利證書市場交易時會面臨兩項較執行風險：
¬當單數量時將會價格迅速漲跌會產生套利策略方買賣已成交套利策略方卻尚未成交延遲成交價格已回復較合理價位導致套利策略產生損失
尤套利策略五中面臨執行風險為策略五採策略：買CB轉換為EC賣出EC為實務投資買進CBCB將CB申請轉換為ECEC約需8天左右時間於時間過久套利機會早已消失這時出售EC將會面臨極執行風險蒙受損失執行套利策略操作時會面臨執行風險投資心
3換股權利證書換發普通股期日確定
於股變更登記作業般轉換公司債部份於年辦理兩次換發股票作業實務數公司無償配股與年度終時(債息基準日)將債券換股權利證書換發為普通股為轉換為普通股日期無法事前須知便造成投資轉換利確定們無法排套利投資組合持風險投資必須搜集相關資訊便獲發行轉債公司債換發權利證書日期
4融券強制回補風險
融券提前回補會影響套利投資組合報酬投資通知知須回補融通證券為保持套利操作部位則須於爾後融券提前結清部位結束套利操作二者皆會對事先鎖住利潤產生影響風險存現行融資融券制度兩種情況投資將會遭受融券強迫回補：
¬股東會臨時股東會前個月必須強制回補
權息前四個營業日市公司停止過戶日前六個營業日必須強制回補表42示：
表42 權前融資融券強迫回補表
日期
星期
A證券融券
A證券融資
備註
311
六
停止融券賣出五天(311~316)
312
日
313
已融券於日前(含日)還券結
314
二
已融券未還券結者公司日起處分擔保品
停止融資買進三天(314~316)
315
三
316
四
317
五
恢復融券賣出
1恢復融資買進
1 停止融資提前
現金償還二天
(317~318)
權息交易日
318
六
後過戶日
319
日
320
停止過戶日
資料來源：復華證券金融股份限公司
兩種狀況並非為突發事件該事件發生前段時間內均事先知知公司權息股東會日期確定從事套利操縱否會遭遇融券強制回補風險
實務般公司年第二季權息股東會通常權息前招開套利策略中融券放空普通股套利策略(：策略策略三)年第三季第四季
5融券期限限制
根據現行法令融資融券制度融資與融券期限均訂為半年融券超過半年者必須回補該證券換股權利證書存續期間長達年三個月融券放空普通股套利策略(策略三)超過半年將會面臨融券期回補融券風險融券放空普通股套利策略套利天數必須半年內降低融券期回補風險
6融券擔保差額追繳風險
投資融券放空普通股套利策略後融券放空證券價格節節漲擔保維持率足時(低於140)投資補繳差額套利投資組合產生額外成與風險擔保維持率計算係客戶信帳戶中筆融資融券交易列公式合併計算整戶擔保維持率：
經述公式計算整戶擔保維持率140為低標準整戶擔保維持率降140融券機構將會選擇個別證券擔保維持率低於140者通知融資融券戶補繳差額然規定補繳融資融券擔保差額時現金繳納外無記名市政府債券為融資融券證券抵繳通常政府債券收益率視為無風險資金報酬率補繳擔保維持差額政府債券為抵繳對於套利投資組合會產生額外成與風險
7融通證券種類限制
目前證期會規定融通證券資格為：¬普通股股票市滿半年股淨值票面®公司股價無過劇波動¯公司股權無過度集中°公司股票成交量無過度異常等情況者證券交易公告為融券交易
當融券放空普通股套利機會存時卻為該證券無法融通套利策略無法進行
8融券限額影響
¬信交易戶融券限額
證券交易法第六十條規定：融資融券額度期限融資率融券保證金成數證期會經中央銀行意後訂定這政府對證券信實施選擇性理方式現規定融券限額分為四種：
(a)第級戶新臺幣250萬元
(b)第二級戶新臺幣500萬元
(c)第三級戶新臺幣1000萬元
(d)第四級戶新臺幣1500萬元
賣出種股票受益憑證價金超過新臺幣750萬元融券放空普通股套利策略時必須注意融券限額素
經證交公告暫停融資融券交易股票
證期會公告融券股票出現列情況時證券交易公告暫停該股票融資融券交易證期會定範圍內調整融資率融券保證金成數： (a)融資融券餘額達該種股票市股份25時暫停融資買進賣出俟餘額低於18時恢融資融券交易(b)融券餘額已超過融資餘額時暫停融券賣出俟餘額衡後恢復融券交易(c)「價證券為融資融券標準」第五六條規定事項
融券放空普通股策略標股票遭證交公告暫停融券信交易則建構套利策略無法操作投資者必須特別留意
三實務轉換債券(CB)套利案例
實務轉換債券進行套利？們套利策略(買進CB融券放空普通股)說明套利策略方式類似介紹
將實務界士進行CB套利過程敘述：
情況：轉換價值>CB市價 套利策略買入CB融券放空股票
時程
操作內容
T
買入CB融券放空股票
T+2
股款交割CB入集保帳戶券商集保櫃台辦理提領CB
T+3
CB股務代理處辦理轉換
T+8
股務代理處顉取EC
T+9
中午前券商集保櫃台將EC存入集保帳戶
增資股發放日
EC 動換成普通股
S+1
融券償還(券商信交易窗口帶集保存摺辦理
S+2
計算價金
舉例：
812華邦市價160轉換價格3605元華邦當日股價675元為轉換價值(1003605*67518724)>CB市價(160)符合情況套利策略買進CB融券放空股票
轉換例：100轉換價格(3605)2774張(千股)
則10張華邦轉換27740千股放空27張華邦股票於華邦對於零股並現金放發將零股740保留
總資金支出買入華邦金+買進華邦手續費+利息補償金+放空華邦備款
TC1600000+1600+1342+12757502878692
買入華邦金：160´1000´101600000
放空華邦總金額：675´1000´271822500
放空華邦備款：(融券備款融券保證成數：70) 1822500´701275750
買進CB手續費： 1600000´011600
利息補償金(票面利率 1 86626發行814交割1218付息)
626~814 49天華邦10張額度：100000´101000000
利息補償金：1000000´1´493651342
總資金收入賣出交割金額+退還融券備款+融券利息
TR1813068+1275750184063107224
賣出交割金額(融券擔保品)：賣出價金證券交易手續費交易稅融券手續費
18225002597546813671813068
證券交易手續費(01425) ：1822500´014252597
證券交易稅(03) ：1822500´035468
融券手續費(0075)：1822500´00751367
融券利息：(25 814~1112 87天) 為(融券擔保品+融券保證金) ´融券利率´融券天數365
融券利息(1822500+1275750)´25´8736518406
計算損益：總資金收入總資金支出31072242878692228532
換算年報酬率：損益總資金支出(年度化)
2285322878692´365873331
外740股零股於1110後視市場狀況賣出這部份金額計入損益
華邦套利過程整理
日 期
應 辦 事 項
814
交割股款(總資金支收)3243192華邦入集保帳戶券商集保櫃台辦理提領CB
815
華邦股務代理處辦理轉換
820
股務代理處領取華邦丙
821
中午前券商集保櫃台將華邦丙存入集保帳戶
1110
華邦丙動換成華邦普通股
1111
融券償還(券商信交易窗口帶集保存摺辦理)
1112
結算金額
四否套利空間存
部分介紹實務進行套利然述套利個案究竟特例呢？抑市場真存套利空間？
為進步證實國內轉換公司債確實存套利空間套利策略(買CB融券放空普通股)套利策略三(買EC融券放空普通股)檢視民國87年5月5日（隨機選取）國內市轉換債券權利證書普通股三者間否存套利空間
計算公司轉換公司債套利年報酬時列三點前題：
(1) 實務套利操作成：交易手續費證券交易稅融券手續費這成實務成來計算
(2) 實務市權利證書權股發放日轉換為普通股研究假設個套利組合套利天數為60天假設60天後換股權證期正式轉換為股票
(3) 假定並沒融券回補情況發生無融券擔保差額追繳風險
()策略：買CB轉換為EC融券賣出普通股 (情況：轉換價值>CB市價)
總資金支出(TC)買進CB金+買進CB手續費+買進CB利息補償金+融券放空備款(融券保證金)
TC CBP´1000N3(1+ It)+100000´N3´i´day1365 +S´1000N1´70
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券
保證金)+融券利息+零股現金
TR S´1000N1[(101415030065)+1](1+25´day2365)
+ CP´N2´[1+(day26) 365´r]
表43 轉債與普通股套利操作
CB
CB市價
轉換價格
股票價格
票面利率
買進CB張數
放空股票張數
零股數
年報酬率
新燕
130
4805
735
1
1
2
81
5402
新藝
1045
268
23
125
1
3
731
NA
東元二
1078
418
407
225
1
2
392
NA
聲寶三
989
2627
216
1
1
3
807
NA
榮化二
1215
337
314
0
1
2
967
NA
榮成
1086
185
155
4
1
5
405
NA
名佳利
100
418
472
0
3
7
177
4370
嘉益
102
1586
165
0
7
44
136
738
威致
1081
247
234
2
1
4
49
NA
中華
1125
6724
81
0
9
13
385
2349
聯電二
287
243
665
250
10
41
152
NA
聯電三
103
642
665
0
4
6
231
203
全友
100
556
476
1
10
17
986
NA
致福
1391
273
414
250
8
29
304
2801
友訊
115
652
865
1
2
3
67
4934
碧悠
1308
22
344
0
2
9
91
6399
光磊
1225
856
115
0
8
9
346
3062
茂矽
155
286
407
250
10
34
965
NA
精業
1055
72
835
0
3
4
167
3308
華邦
1211
3605
464
1
3
8
322
1823
華邦二
965
5283
464
10
18
929
NA
羅門
1038
5952
585
0
10
16
801
NA
鴻友
1296
6459
925
050
2
3
96
3279
國揚
1168
599
52
2
10
16
694
NA
龍邦
1244
3362
458
0
8
23
795
3023
長谷二
97
241
187
2
10
41
494
NA
啟阜二
998
549
50
0
10
18
215
NA
華建
153
413
57
0
10
24
213
NA
尖美
1219
363
474
0
4
11
19
2495
達欣工
102
3231
293
0
10
30
950
NA
基泰
125
5027
56
0
10
19
893
NA
陽明
969
2203
216
450
1
4
539
729
華航
97
333
263
5
10
30
30
NA
華航二
103
333
263
0
10
30
30
NA
遠倉
1163
2248
46
1
1
4
448
19258
註：NA表示轉換價值
外嘉益陽明轉換價值於CB市價然年報酬率約等於無風險利率於無風險利率見雖然套利情況發生時(情況)報酬率見會於無風險利率值進行套利策略
(二)策略三：買EC融券賣出普通股(情況二：股市價>股權利證書市價)
總資金支出(TC)買進EC金額+買進EC手續費
+融券放空備款(融券保證金)
TC EP´1000N (1+01415)+S´1000N´70
總資金收入(TR)賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券備款(融券保證金)+融券利息
TR S´1000N(101415030065)+S´1000N´70
+[ S´1000N(10141503
0065)+S´1000N´70]´25´day2365
S´1000N[(101415030065)+1](1+25´day2365)
表44 換股權利證書與普通股套利操作
權利證書
權利證書價格
普通股價
年報酬率
新燕甲
64
735
5026
嘉益甲
162
165
672
威致乙
257
234
NA
中華乙
76
81
2311
聯電庚
60
665
3731
聯電辛
62
665
2540
中強丙
62
62
NA
致福甲
395
414
1706
友訊乙
755
865
4940
碧悠乙
295
344
5586
茂矽甲
54
407
NA
華邦戊
449
464
1197
羅門甲
53
585
3581
鴻友甲
825
925
4151
國揚乙
50
52
1426
華建丙
53
57
2638
尖美甲
415
474
4827
基泰甲
67
56
NA
遠倉乙
268
46
19833
註：NA代表普通股價<權利證書市價
從表中們發現新燕甲中華乙聯電庚聯電辛致福甲友訊乙碧悠乙華邦戊羅門甲鴻友甲國揚乙華建丙尖美甲遠倉乙套利年報酬率遠高於無風險利率中遠倉乙套利報酬率高達198見權利證書市場確實套利空間存
外嘉益甲雖然市價於嘉益普通股股價然套利報酬率卻與無風險利率相差見雖然套利機會產生套利年報酬率見會於無風險利率值進行套利
五市場為套利空間存
從國內轉債換股權利證書市場檢視發現轉換債券確實存套利空間年報酬率幅度然轉換債券市場權利證書市場為會存套利空間呢？
表43表44中吾發現國內轉換債券市場換股權利證書確實套利機會難道國內投資者皆懂套利白白錯失機會嗎 絕對對於特殊現象形成研究認為歸納為幾點：
(1) 於換股權利證書轉換為普通股權發放日然先前評估套利報酬率時假設沒融券回補風險事實權前定會強制回補融券放空套利策略產生確定損益致造成投資者願從事轉債權利證書套利換言融券制度造成為融券強制回補風險融券融券擔保追繳風險融券期限限制融券限額等考量素造成套利機會持續存
(2) 轉債市場權利證書市場流動性太執行風險太高產生套利機會存
(3) 國內現行轉換制度造成當投資申請將轉換債券轉換為普通股股票並直接轉換轉換過程耗時太長引起
關於述三個套利產生論點研究認為國內轉債轉換制度前二項原說現行轉換相關法令執行套利策略面臨風險需考量素
六套利存起於國內轉換制度
研究認為轉換債券套利發生國內現行轉換制度當投資申請將轉換債券轉換為普通股股票時並直接轉換造成
轉換公司債轉直接轉換為普通股則融券回補風險對執行套利策略影響微忽微為套利機會時融券放空套利策略為們套利時間短(轉債直接轉換為股票股票後立還券)面臨融券回補風險融券期限融券擔保差額風險非常旦套利機會發生家皆會套利策略證券價格趨於均衡消套利現象研究認為轉換債券套利發生原於轉換債券無法直接轉換成普通股造成
方面換股權利證書發行量受轉換公司債持申請轉換為股數寡限制發行量與流通量造成流動性執行風險提高轉換債券直接轉換為普通股市場無權利證書市場存消權利證書市場套利現象總結論研究認為轉換債券套利發生原轉換債券無法直接轉換成普通股轉換制度引起
七消轉債套利現象
轉換債券套利發生原於現行法令轉換債券無法直接轉換為普通股必須兜圈轉換造成研究認為消轉債套利現象治標辦法修改現行法令轉債直接轉換為普通股改善國內轉債市場長久來價格均情況
台財金長李存修教授證會提出修改轉換制度建言分別為：
1 修改公司法第161條第422條規定發行公司接獲轉換申請時直接發行新股
2 修改公司法關條文容許公司轉換需支付股票範圍內市場買回股票庫藏股作轉換外發行出售防炒作
3 建立「預備發行」制度容許發行公司未來應轉換需發行新股事先機關申請核准移作
從李存修教授證會建言三點意來無非促投資轉換轉換公司債時直接取普通股吾認為消國內轉債套利現象方式轉換公司債投資轉換時直接取普通股
伍 結論與建議
轉換債券價值應會於轉換價值然國內轉換債券市價於轉換價值情形卻屢見鮮產生套利機會
研究國內市轉換債券換股權利證書普通股進行檢視發現35檔轉換債券中策略進行套利高達13檔轉換債券均套利年報酬率達48策略三進行套利均套利年報酬率達45
市場出現套利空間時理性投資者應會刻從事套利操作套利機會消失然國內轉換債券套利空間卻常持續存情形研究認為國內轉債轉換制度造成特殊現象
對於國內轉換債券特殊套利現象治標辦法修改目前法令轉換債券直接轉換為普通股杜絕轉換債券市價正常現象轉債價格恢復均衡水準
國內轉債套利現象並非市場無效率問題現行法令轉換制度問題消國內轉債套利現象辦法修改現行轉換制度根方法李存修教授對轉換債券提出修改轉換制度建言國內倡導金融化資金國際化時吾認為惟政府刀闊斧進行改革修改國內適宜金融制度讓台灣成為未來亞太融中心重鎮
參考文獻
群益證券公司提供相關資料
華證券公司提供相關資料
台證證券公司提供相關資料
復華證券金融公司提供相關資料
沈順隆「換股權利證書套利機會研究」民國八十四年
林炯垚「現代財務理理論與實務」華泰書局民國八十年
工商時報
經濟日報
財訊月刊
金融季刊
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