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公司估值方法
目录
公司估值方法 1
第讲 估算贴现率 2
第节 资资产定价模型（CAPM）贴现率估算 2
第二节 估算风险利率 2
第三节 估算预期市场收益率者风险溢价 4
第四节 估算β 值 6
GM Acceptance 8
Electronic Data systems 8
第二讲 预测增长率 11
第节 历史增长率 12
第二节 专业分析员盈利预测 16
第三节 盈利增长率决定素 18
总 结 22
第三讲 估计现金流 22
第节 股权现金流 23
第二节 公司现金流 30
第三节 通货膨胀现金流价值 31
第四节 现金流资产寿命 33
第四讲 红利贴现模型适范围条件 35
第节 般模型 35
第二节 稳定（Gordon）增长模型 35
第二节 两阶段红利贴现模型 37
第三节 二阶段红利模型特殊形式H 模型 40
第四节 三阶段红利贴现模型 42
第五讲 股权资现金流贴现模型 45
第节 股权现金流红利 45
第二节 稳定增长（阶段）FCFE 模型 46
第三节 两阶段 FCFE 模型 47
第四节 E 模型——三阶段 FCFE 模型 50
第六讲 公司估价——公司现金流估价法 53
第节 公司现金流 53
第二节 FCFF 稳定增长（阶段）模型 55
第三节 FCFF 模型般形式 56
第七讲 市盈率倍数法 58
第节 公司法原理概述 58
第二节 根基础素估计市盈率 60
第三节 利公司市盈率 63
第四节 市盈率变化形式 66 2
第讲 估算贴现率
第节 资资产定价模型（CAPM）贴现率估算
资资产定价模型分散化方差度量风险风险预期收益联
系起资产分散化风险β 值描述相应计算出预期
收益率
E（R）Rf+β （E[Rm]Rf）
中：Rf 风险利率
E（Rm）市场预期收益率
投资者求收益率贴现率
资资产定价模型公式出估算出贴现率求变量
已知：期风险利率（Rf）市场预期收益率（E（Rm））资产β 值
接节分估算风险利率市场预期收益率β 值进行讲解
第二节 估算风险利率
谓风险利率指投资者意入者贷出资金市场利率现
阶段符合理求风险利率两：回购利率业市场拆利率
倾推荐 7 天回购利率 30 天 90 天均值业拆市场般
投资者开放
美国等债券市场发达国家风险利率选取三种观点：
观点 1：短期国债利率作风险利率根短期国债利率计算出
股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值数
基础计算股权资成作未现金流贴现率
例：期短期国债利率 CAPM 模型：百事乐公司
1992 年 12 月百事乐公司β 值 106时短期国债利率 335 3
公司股权资成计算：
股权成335+(106×641)1014
1014股权资作红利现金流贴现率计算百事
乐公司股票价值
观点 2期短期政府债券市场历史风险溢价收益率计算第期
（年）股权资成时利期限结构中远期利率估计远期风险利率
作未时期股权资成
例：远期利率 CAPM 模型：百事乐公司
假设期国债利率 335利率期限结构中 1 年期远期利率：
1 年远期利率402 年远期利率44％３年远期利率＝４7％４年
远期利率＝５0
远期利率计算股权资成：
第年股权成＝３35％＋（１06×641）10１４
第二年股权成＝４％＋(106×61)1047
第三年股权成＝４4+(106×59)1065
第四年股权成＝47+(106×58)1085
第五年股权成＝5+(106×57)1104
注意：面计算中期限越长市场风险溢价收益率越低说明
相期国债利率风险溢价收益率相相远期利率股票市场历史风险
溢价收益率较低
观点３：期长期国债利率作风险利率根长期国债利率计
算出股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值
数基础计算股权资成作未现金流贴现率
例：期长期国债利率７％长期国债短期国债基础
计算市场风险溢价收益率１９２６年１９９０年市场风险溢价怍益
率５5％已知百事乐公司股票β 值 106股权资成：
出三种观点中三种观点中种？理直观说
观点合理第种观点认 CAPM 单时期风险收益模型期短
期国债利率未短期利率合理预期第二观点着重远期利率预测未 4
利率中存优势第三种观点认长期国债估价资产具相期期
限
实际中利率期限结构历史短期利率长期利率关系相
β 值趋 1 时候三种方法计算结果相期限结构历史数
发生偏离者β 远等 1 时三种方法计算结果相果收益率
曲线倾斜程度较长期利率贴现率较高会造成价值
低估果收益率曲线倾斜程度较甚出现倾斜结正相
反
第三节 估算预期市场收益率者风险溢价
CAPM 中风险溢价历史数基础计算出风险溢价定义
：观测时期股票均收益率风险证券均收益率差额
（E[Rm]Rf）
目前国业界中般（E[Rm]Rf）视整体体固定数
值取值 8—9左右
理风险利率已知需估算出预期市场收益率
具体计算时面两问题：样观测期应该长？算
术均值均值？
算术均值均值争张算术
均值认算术均值更加符合 CAPM 期方差理框架
期收益率做出较预测张均值认均值考虑复
利计算方法长期均收益率种较估计两种方法溢价
利率会差异表 1 根美国股票债券历史数计算溢价利
率
表 1：（美国市场）风险溢价水（）
历史时期 短期国债风险溢价 长期国债风险溢价
算术均值 均值 算术均值 风均值
19261990 841 641 721 550
19621990 410 295 392 325 5
19811990 605 538 013 019
均值计算收益率般算术均值低估价时
段较长时间现金流进行贴现均值风险溢价估计效
果更
表 2 列出世界国风险洋价收益率表中见欧洲市场（包括英
国）股票相国库券风险溢价收益率没美国日高决定风险溢价收益率
素三点：
（a）宏观济波动程度：果国家宏观济容易发生波动
股票市场风险溢价收益率较高新兴市场发展速度较快济系统风险
较高风险溢价水高发达国家市场
（b）政治风险：政治稳定会导致济稳定进导致风险溢价收
益率较高
（c）市场结构：股票市场风险溢价收益率较低市场
市公司规模较营样化相稳定（德国瑞士）般说
果市公司普遍规模较风险性较该股票市场风险溢价收益率会较
表 2：世界国股票市场风险溢价收益率（） 19701990 年
国 家 股 票 政府债券 风险溢价收益率
澳利亚 960 735 225
加 1050 741 309
法国 1190 768 422
德国 740 681 059
意利 940 906 034
日 1370 696 674
荷兰 1120 687 433
瑞士 530 410 120
英国 1470 815 625
美国 1000 618 382
美国股票市场 550风险溢价收益率作基准发现美国市场风 6
险性高市场风险溢价收益率较美国市场风险性低市场风险溢价收益
率较低
金融市场特点 政府债券风险溢价收益
率
政治风险正形成中市场（南美东欧） 85
发展中市场（日外亚洲市场墨西哥） 75
规模较发达市场（美国日英国） 55
规模较发达市场（德国瑞士外西欧市场） 4555
规模较济稳定发达市场（德国瑞士） 354
第四节 估算β 值
关β 值估算首次公发增发项目类型估算方法相
增发项目β 值估算
增发项目说已市公司股票已市交易β 值估
算般方法股票收益率（R1）市场收益率（Rm）进行回分析：
R1a+bRm
中：a回曲线截距
b回曲线斜率cov(R1 Rm)σ 2m
回方程中 R2 统计量统计意义 R2 衡量回
方程拟程度标准济意义 R2 表示风险公司整风险中
占例（1R2）表示公司特风险公司整风险中占例
例：估计 CAPM 风险参数：Intel 公司
Intel 公司家世界著名生产电脑芯片公司
面 Intel 公司回方程统计数 1989 年 1 月 1993 年 12 月 Intel
公司 S&P500 公司月收益率较
（a）回曲线斜率139 Intel 公司β 值根 1989 年 1993
年历史数计算回期者相回期时间间隔
（周天时间间隔）进行计算会出β 值
（b）回方程 R22290表明 Intel 公司整体风险 2290 7
市场风险（利率风险通货膨胀风险等等）7710公司特风险
者通分散投资消 CAPM 中没反映出
进行回分析时考虑四问题第回期限长度估计期越
长数越公司身风险特征已时间推移发生
改变例： 1980 年 1992 年数估计苹果计算机（Apple
Computer）公司β 值数量较出β 值估计值真实
值高苹果计算机公司 20 世纪 80 年代初规模较风险较
第二回分析数时间隔年月星期
天甚天中某段时间收益率单位天更时间单位作收益
率单位进行回分析增加观察值数量短时间单位公司
股票交易量零导致β 值估计中出现严重误差例例天收
益率估计型公司β 值时会型公司天交易命名
估计出β 值偏低星期月时间单位收益率够显著减少种
交易量导致β 值估计误差
第三问题回分析中市场收益率选择估计β 值般方法
公司股票交易市场收益率估计德国公司股票β 值时法兰克
富 DAX 指数收益率估计英国公司股票β 值时采伦敦金融时报股票指数
（FTSE）收益率估计日公司股票β 值时采日指数（Nikkei）收益率
估计美国公司股票β 值时纽约股票交易指数（NYSE）收益率
第四总回分析β 值否应该加调整反映回分析中
误差β 值偏离均值（行业整市场）程度许公布β 值
种根回分析中β 估计值标准差β 值 1 方调整统计方法
——标准差越调整幅度越方法天收益率估计β 值时效果
显著收益率时间单位越长效果越明显
β 值决定素公司β 值三素决定：公司处行公司
营杠杆率公司财务杠杆率
行业类型：β 值衡量公司相市场风险程度指标公司市
场变化越敏感β 值越高情况相时周期性公司非周期性公司
β 值高果家公司领域事营活动β 值公司 8
行业产品线β 值加权均值权重行业产品线市场价值
例 47：行业营企业β 值：通汽车公司
1986 年通汽车公司三分公司：GM 汽车分公司Hughes 飞机
分公司 GM Acceptance 分公司面分公司β 值市场价值：
分公司 β 市场价值（百万美元） 权重（）
GM 汽车 095 22269 5525
Hughes 飞机 085 2226 552
ＧＭ Acceptance 113 15812 3923
权等分公司根市场价值计算出例整公司β 值等：
通汽车公司β 值＝（095×05525）+(085×00552)+(113×
03963)102
1986 年通汽车公司收购市场价值２０００百万美元Ｅlectronie
Data Systems 公司面收购分公司β 值市场价值权重：
分公司 β 值 市场价值（百万美元） 权重（％）
ＧＭ汽车 095 22269 5264
Hughes 飞机 085 2226 526
GM Acceptance 113 15812 3727
Electronic Data systems 125 2000 473
收购通汽车公司β 值：
通汽车公司β 值＝（095×052６４）+(085×005２６)+(113×03
７３７)＋（125×00473）103
营杠杆率：营杠杆率公司成结构函数通常定义固定
成占总成例公司营杠杆率越高固定成占总成例越
生产种产品营杠杆率较低公司相利息税前净收益（EBIT）
波动性越条件变企业营收入波动性越利息税前净收益
（EBIT）波动性越条件变企业营收入波动性越营杠
杆率越高公司β 值越高面例子：
例 48：营杠杆率 EBIT 波动性
设 AB 两家公司生产种产品A 公司固定成 5000 万美元变动 9
成收入 40B 公司固定成 2500 万美元变动成收入 60
考虑面三种情况：
预期济情况：两公司营收入 125 亿美元
济繁荣情况：两公司营收入 2 亿美元
济衰退情况：两公司营收入 08 亿美元
EBIT（百万美元）
公司
固定成
变动成
固定成总
成
预期济
情况
济高涨
情况
济衰退
情况
A 公
司
50 50 0．50 25 70 2
B 公
司
25 75 0．25 25 55 7
A 公司营杠杆率较高EBIT 变化量较β 值 B 公司营
杠杆率低EBIT 变化量较β 值较
财务杠杆率：情况相时财务杠杆率较高公司β 值较
直观债务利息支出增加导致净收益波动性增济繁荣时
期收益增长幅度较济箫条时期收益降幅度较果公司风
险股东承担公司债券β 值（ 0）负债公司言避税收益
：
β nβ n（1+[1t][DE]）
中：β n考虑公司债务β 值
β n假设公司没负债时β 值
t公司税率
DE公司债务股东权益
公司负债β 值公司处行业公司营杠杆率决定
例 49：杠杆率β 值影响：波音公司
1990 年波音公司β 值 095负债股东权益率 171税率 34
β nβ n（1+[1t][DE]）
095(1+[1034]×0171)094 10
负债水β 值：
β nβ n（1+[1t][DE]）
例：果波音公司负债股东权益率增加 10β 值：
β n（DE 10）094×(1+[1034]×[010])100
负债股东权益率增加 25β 值：
β n（DE 25）094×(1+[1034]×[025])110
特提示：国泰君安证券研究金融工程部定价组编制软件
时计算查询已市股票β 值
二首次公发项目β 值估算
首次公发项目股票尚未发行市法通述估算方法出β
值需通方法进行估算
（）公司法
公司法利该公司营风险杠杆率具性公司β
值利前面讲β 值杠杆率关系进步根评估
公司公司间财务杠杆差异β 值进行调整
例：利公司估计β 值
假估计家处理环境医疗垃圾私公司β 值该公司负债
股东权益率 030税率 40面处理环境垃圾市公司β 值
（均税率 40）
公司 β 值 负债股东权益率
Allwaste Ine 125 033
Browning Ferris 120 024
Chemical Waste Mgmt 120 020
Rollins Environmental 135 002
Waste Management 110 022
均值 122 020
设公司负债时β 值122（1+[104]×[020]）109
该私公司β 值109×(1+[104]×[03])129
特提示：国泰君安证券研究金融工程部定价组编制软件
时计算查询已市股票β 值 11
选取干家公司公司查询β 值根述步
骤便出拟市公司β 值
（二）公司基素法
种估算公司β 值方法综合考虑行业公司基素损益表资
产负债表科目β 值重预期作高红利支付率表明公司β 值
较低公司收益稳定宏观济相关性表明公司β 值较研究
员已公司β 值基素间关系进行研究面 1991 年 NYSE
ANEX 股票β 值五变量回方程五变量包括：红利收益率
营收入变动系数公司规模负债股东权益率收益增长率
β 值09832+008×营收放变动系数0126×红利收益率+015×负债
股东权益率+034×股收益增长率000001×总资产（千美元单位）
中营收入变动系数营业收入变动标准差均营业收入
例：基情况分析公司β 值：
假家私企业财务状况（回方程中变量相）营收入
变动相关系数22
红利收益率004
负债股东权益率030
股收益增长率030
总资产10000（千美元单位）
公司β 值：
β 09832+(008 × 22)(0126 × 004)+(015 × 030)+(0034 ×
030)(000001×10000)106
完成述步骤便资资产定价模型公式计算出贴现率
然估算贴现率方法方法常般述方法
第二讲 预测增长率
家公司价值终决定公司前现金流公司预期未
现金流估计收益现金流增长率公司合理估价关键讲探讨估 12
计未增长率方法考察决定增长率种素
第节 历史增长率
公司历史增长率预期未增长率间存联系面探讨
运历史增长率预测未增长率种方法
历史增长率均值
方法公司历史增长率均值作预期未增长率面讨
增长率均值关问题：
1算术均值均值
增长率均值算术均值均值结果样算术
均值历史增长率中值均值考虑复利计算影响显然者
更加准确反映历史盈利真实增长尤增长规律时候
简单例子进行说明
例：运算术均值均值：A 公司
A 公司 1995 年 2000 年间股盈利(假设股变)：
年份 股盈利（元） 增长率（）
1995 066
1996 090 3636
1997 091 111
1998 127 3956
1999 113 1102
2000 127 1239
算术均值（3636+111+39561102+1239）51568
均值（127 元066 元）1511399
均值算术均值差值着盈利水波动方差增加
增
种代简单算术均值方法加权均值较年份增
长率赋予较权数较远年份增长率予较权重
2估计时段
增长率均值预测起始终止时间非常敏感 5 年盈利增长率 13
估计结果 6 年增长率估计结果相径庭预测时段长度取决分
析员判断应根历史增长率估计时段长度敏感性决定历史增长
率预测中权重
例：历史增长率估计时段长度敏感性：A 公司
表出 1994 年 1995 年开始 A 公司股收益 6 年
5 年增长率计算算术均值均值
时间（t） 年份 股收益（元） 增长率（）
1 1994 065
2 1995 066 154
3 1996 090 3636
4 1997 091 111
5 1998 127 3956
6 1999 113 1102
7 2000 127 1230
算术均值1332
均值（127 元065 元）1611181
果采股收益 1994 年 1995 年开始历史增长率
均值明显降算术均值 1568降 1332
3线性数线性回模型
时期盈利水算术均值中权重相等忽略盈利中
复利影响均值考虑复利影响收益时序数中
第盈利观察值——忽略中间观察值反映住处增长率整
时期发展趋势问题少通股盈利时间运普通二
法（OLS）进行回分析部分解决模型线性形式：
EPSta+bt
中：EPStt 时期股盈利
t时期 t
时间变量系数度量时期盈利水变化指标该线性模型然考
虑复利计算影响元单位股净收益（EPS）解释
增长率预测未增长率方面该模型效果理想 14
模型数线性形式系数转化成度量百分变化指标
In(EPSt)a+bt
中：In(EPSt)t 时期股盈利然数
时间变量系数 b 变成度量单位时间盈利百分变化量指标
例：线性数线性增长模型：A 公司
表出 1994 年 2000 年间 A 公司股盈利线性
数性回计算：
时期（t） 年份 EPS（元） In(EPS)
1 1994 065 043
2 1995 066 042
3 1996 090 011
4 1997 091 009
5 1998 127 024
6 1999 113 012
7 2000 127 024
线性回方程：EPS0517+01132t
数线性回方程：In（EPS）055536+01225t
数线性回模型斜率（01225）出盈利增长率预测值 1225
线性回模型斜率元单位两回方程2001 年公司
股净收益预测值：
预期 EPS（2001）：线性回方程05171+01132×8142 元
预期 EPS（2001）：数线性回方程＝e(055536+01225×8)15３元
４负盈利处理
历史增长率预测未增长率方法会盈利时序数中出现负值
失真年时间单位盈利百分变化定义：
t 时期股净收益（ＥＰＳ）百分变化＝（ＥＰＳtEPSt1）EPSt1
果 EPSt1 负计算结果没意义种情况存
均值计算中果初始时期 EPS 负值Ｏ均值没意义
样问题出现数线性回模型中股净收益（ＥＰＳ）
０数存出现负盈利公司少两种方法获 15
意义盈利增长估计值种方法前面定义股净收益（EPS）时
间线性回方程：
EPS＝a+bt
增长率似表示：
EPS 增长率＝b／整回时间区间均 EPS
里假定整回时间区间均 EPS 正值种估计该种类型公司
增长率方法 Arnott １９８５年提出公式：
EPS 百分变化＝（EPStEPSt1）EPSt1 值
注意历史增长率估计方法没提供关增长率预测
未增长率否信息实际正点出结认
盈利负时历史增长率没意义应预测未增长率时忽
略
５股净收益净收总额
估计时期发行量新股公司净收益增长率会产生误导
发行股票获资金产生收益相应增加总净收入应根发行股
票数量收入进行调整考察 股净收益净收益总额会更意
义
二预测未增长率时历史增长率价值
预测未增长率时历史增长率价值许素决定包括：
１增长率波动性历史增长率未增长率预测性增长
率波动性成反关系
分析员历史增长率预测未增长率时果历史增长率波动性
应该持心谨慎态度
２公司规模公司增长率百分数表示公司规模
分析中影响家年收入 1000 万元公司家年收入５亿元公司
更容易保持相增长率公司规模越越难保持较高增长率
规模利润已惊增长公司言难保持历史增长率
３济周期性预测取样时段济处周期中阶段具
周期性公司历史增长率会影响周期性公司果萧条时期 16
历史增长率进行预测增长率负果作预测历史增长率
济高峰时期出现会相反结预测未增长率时增
长率价值预测周期性公司未增长率时跨越两更济周期
历史增长率更意义
４基素改变观察历史增长率公司业务组合项目
选择资结构股利政策等基方面决策结果果公司某方面
方面决策发生改变历史增长率预示未增长率例
公司重组通常会改变资产负债组合历史增长率未增长率预测中
具意义
历史增长率问题公司处行业发生变化行业变化
市场压力结果政府规定结果行业基情况改变会导致该
行业公司增长率升降预测时必须考虑素
５盈利质量类型收益增长区会计政策改变
非正常收入导致收益增长增加产品销售收入引起增长更
未增长率预测中应赋予较权重
第二节 专业分析员盈利预测
专业分析员作盈利预测时什信息？
分析员预测采历史盈利数机械式模型简单原
分析员历史数外利预测未增长率价值信
息
1盈利报告已公开公司特定信息分析员够利
盈利报告公布关公司信息未增长率进行预测
信息时导致公司预期现金流重新估计
2影响未增长率宏观济信息公司预期增长率会受 GNP
增长率利率通货膨胀率等济消息影响关宏观济形势财政货币
政策改变新信息出现时分析员够时更新公司未增长率预
测例济增长预期快信息公布分析员提高周期性
公司未增长率预测值 17
3竞争手披露关未前景信息分析员够竞争手定
价政策未增长方面透露信息公司增长率预测做出修正
4公司未公开信息分析员时够接触闪关注公司未公开信息
信息未增长率预测关
5盈利外公信息完全信赖历史信息中盈利数预测模型
忽略预测未盈利水价值公开信息例众周知公司
财务变量留存收益边际利润率资产周转率等预测未增长率
价值分析员够变量信息放入预测中
二利分析员未增长率预测？
分析员预测增长率中包含信息应该入未增长估
计中素决定分析员预测未增长率增长率估计中权重：
1公司信息数量分析员预测基历史数模型
预测中考虑更期关公司未前景信息
期理行业环境（公司基业务相关重组政府政策改变
等）发生重变化公司种优势更
2密切关注该公司股票分析员数量通常讲密切关注家公司股
票分析员数量越预测均值提供信息量越分析中
分配权重应越
3分析员间意见致程度然意见致收益增长率预测估价
价值分析员意见致程度种衡量见预测均值性
种效方法
4密切关注该公司股票分析员质量
特提示：
1 首次公发项目参考发行会计师增长率预测根发行
解程度述原进行适调整
2 增发配股项目参考发行会计师增长率预测外
研究行业研究员联系获帮助
18
第三节 盈利增长率决定素
然公司增长率历史数分析员预测衡量终
公司产品线边际利润杠杆率红利政策等基方面作决策决定
留存率股权资收益率
计算增长率简单方法留存率（公司留存收益占总收益百分
）项目股权资收益率（股权资收益率净收益股权资账面值）进
行计算
假设股权资收益率保持变 ROEtROEt1ROE
gt留存收益 t1NIt1×ROE留存率×ROE＝b×ROE
式中：gtt 年净收益增长率
NIt1（t1）年净收益
b 留存率
公式中收益增长率留存率股权资收益率正例关系
计算增长率时假定股权资收益率时间改变果股权资收益率时间
改变t 年增长率表示：
gt（股权资账面值 t1[ROEtROEt1]NIt1）+b×ROEt
公式右边第项反映已股权资基础股权资收益率改变
增长率 gt 影响ＲＯＥ提高（减少）导致股权资具更高（更
低）盈利力进导致更高（更低）增长率
二股权资收益率杠杆率
公司财务杠杆率影响股权资收益率进影响收益增长率广泛
意义讲果项目（资产）利息前税收益率超债务税利率提
高财务杠杆率导致更高股权资收益率面计算股权资收益率公
式表示：
ROE＝ROA+DE(ROAI[1t])
中：ROA＝（净收益＋利息［１－税率］）／总资产账面值
D／E＝债务账面值／股权资账面值
i＝债务利息支出／负债账面值 19
t普通收益税税率
注意：资产账面值＝债务账面值＋股权资账面值
ROE 扩展形式收益增长率写：
gb×{ROA+DE(ROAt[1t])}
公式优点清楚表示出财务杠杆充变化增长率影
响分析企业财力重组增长率企业价值影响种效方法
三资产收益率边际利润率资产周转率
果资产收益率边际利润率销售收入关分析进步
ROAEBIT(1t)总资产
EBIT[1t]销售收入×（销售收入总资产）
利息前边际利润率×资产周转率
资产收益率利息前边际利润率资产周转率正例函数然两
变量间存着趣关系两变量进行分析发现：增加边际
利润率通常会降低资产周转率降低边际利润率增加资产周转率变化净
影响取决产品需求弹性
增长率公式扩展形式考虑公司策略公司价值联系
例：评估公司策略增长率公司价值影响：宝洁公司
宝洁公司 1993 年 4 月决定降低产品——次性尿布价格便更
低价众品牌产品进行竞争公司降价策略结果：利息前税利润率预
计 743降 7资产周转率 16851 提高 180表出公
司执行降袋子价策略预期利润率资产周转率增长率
1992 执行降价策略
EBIT（1税率）（百万美元） 2181
销售收入（百万美元） 29362
利息前税利润率 743 700
总资产（百万美元） 17424
资产周转率 16851 180
资产收益率 1252 1260
留存率 5800 5800 20
负债权益（账面值） 07108 07108
债务利息率（1税率） 427 427
增长率 1066 1071
公司降价策略提高预期收益增长率然条件假设销售收
入增加足周转率提高 18 水
四产品线分析
分析员常常指责关注公司整体总量指标忽视公司单独
产品线盈利力变化趋势样家拥已老化产品线组合公司
历史增长率前盈利力公司营状况良保
持增长率通考察公司条产品线分处产品生命生命周期阶
段公司预期增长率做出更加完整分析传统产品生命周期分
析告诉产品跨越增长阶段高速增长阶段转萎缩阶段时产
品利润率会阶段发生系统性变化产品线增长率预测
：
gjtb{π jt×tjtDE(π jt×tjti[1t])}
中gjt产品线 j t 年增长率
π jt产品线 j t 年利息前税利润率
tjt产品线 j t 年资产周转率
DE公司负债权益率
i债务利率 t普通税税率
第四节 增长率估计中般问题
增长率预测方法权重
三种预测增长率方法历史数简单模型时间序列模型运
分析员出预测均值公司基素出发估计出增长率
实际角度三种方法常常出现交叠分析员时历史数估计盈利水
时基变量（边际利润）进行估计根历史数构造许增长率基
模型意味着方法总产生相似结相反常常出
增长率预测值分析员估值时难决定应增长率者 21
佑增长率综合
果三增长率预测方法中种方法合适取决
分析公司果分析公司正进行次复杂重组基素分析
增长率基资产负债重组情况做出预测果
公司基素相稳定量分析员密切关注着该公司分析员
长期预测方法预测更果家公司已建立起稳定历
史增长模式行业基素没改变基历史数时间系列模型出
较精确未增长率预测
然没理三种方法中种种方法出未增长率
预测值提供相应信息增长率加权均值出三
协长率中单独未增长率预测权重基增长率提供
信息量问题难点度量增长率提供信息量种方法
计算增长率预测值标准差根标准差确定权重标准——误差
越权重越基历史数模型截面数时间序列模型标准差
度量分析员预测分析员间意见致程度——预测值
标准差衡量基素模型模型输入变量标准差推导增长率预
测值标准差
表列出确定权重时应考虑素
增长率预测方法 需考虑素 分配权重
更高 更低
历史数模型 1获少历史数 少
2收益波动性 少
3公司周期性强弱
4公司业务财务杠杆充重改变 没
5公司规模时间变化
分析员 1公布盈利报告少针该
公司特定信息出现
少
2少分析员密切关注着家公司 少 22
3分析员中少意见致 少
4分析员分析质量 低
基素 1公司基素少改变 少
2模型输入变量估计值性 差
二滑未增长率
历史盈利波动性较公司分析员通常滑
盈利预测常常指责符合实际准确根未济周期预测盈利
滑增长率（样需预测未济萧条复苏时间公
司增长率影响）更切合实际点毫疑问必须承认分析
员准确预测出水三四年济波动周期采较
合实际滑收益方法陷入错误预测济周期泥潭更
谨慎做法然滑收益准确反映公司收益波动性贴现率
体现点概括言盈利波动性较公司选取较高贴现率
总 结
预测未增长率估价中扮演着重角色讲介绍三种预测未
增长率方法第种历史数第二种关注家公司分析
员预测基础进行预测第三种增长率公司基情况联系起
种方法具信息价值三种方法预测结果综合分析中
提供信息量赋予恰权重
第三讲 估计现金流
股票定价现金流贴现法两种基方法：股权成法资加权成
法应现金流两种：股权现金流公司现金流
23
第节 股权现金流
公司股权资投资者拥该公司产生现金流剩余
求权拥公司履行包括偿债务财务义务
满足投资需全部剩余现金流股权现金流
营费息偿保持预定现金流增长率需全部
资性支出现金流
财务杠杆公司股权现金流
财务杠杆公司没债务需支付利息偿
金公司资性支出营运资全部源股权资财
务杠杆公司权益现金流方法计算：
销售收入
—营费
利息税收折旧摊销假前收益（EBITDA）
—折旧摊销
利息税前收益（EBIT）
—税
净收益
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资增加额
股权资现金流 24
股权现金流满足公司财务需剩余现金
流正负果股权现金流负公司
通发行股票认股权证筹集新股权资果股权
现金流正公司股票现金红利形式剩余现金流派发
股权资投资者实际情况样考察股权资投
资者收益时更普遍指标净收益（称税利润）股
权现金流净收益关键区：
1折旧摊销
损益表中折旧摊销作税前费处理
费折旧摊销非现金费说造成
相关现金流支出公司带处减少公司应税收
入减少纳税额纳税额减少数额取决公司边际税率：
折旧带税收利益折旧额×公司边际税率
折旧数额较资密集型公司言营现金流
远高净收益
2资性支出
股权资投资者通常公司营活动现金流全部提
取现金流部分全部投资维持公司现
资产运行创造新资产保证未增长未增长公司
带利益通常预测现金流时已加考虑估计现金流时
应考虑产生增长成例制造业中公司言现金流
增长率高情况少会出现没少量资性支出现 25
象
折旧资性支出间关系较复杂公司处行业
增长阶段异通常处高速增长阶段公司资性支
出高折旧处稳定增长阶段公司资性支出折旧
较接
3营运资追加
公司营运资流动资产流动负债间差额营运
资占资金公司途营运资变化会
影响公司现金流营运资增加意味着现金流出营运资减少
意味着现金流入估计股权现金流时应该考虑公司营运资
追加素
公司营运资需量程度取决属行业类型营
运资占销售额例衡量零售公司服务性公司营运资需
较着较高存货信誉需外营运资变
化公司增长率关般言属行业公司增长
率高公司营运资需求相应较
估价中果考虑营运资需会导致股权
现金流公司股权资价值高估
例：估计财务杠杆公司股权现金流：Cypress 半导体公
司
Cypress 半导体公司财务杠杆营业务设计改进制造
种工作站板计算机集成电路1991 年净收益 26
3420 万美元1992 年 300 万美元表估计该公司 19911992
年股权资现金流：
单位：百万美元
1991 年 1992 年
净收益 342 30
+折旧 415 450
营现金流 757 480
—资性支出 641 365
—营运资追加额 125 63
股权资现金流 09 178
股权资现金流显示净收益情况 1991 年相
1992 年净收益然降资性支出营运资减
少股权现金流反增加
二财务杠杆公司股权现金流
财务杠杆公司支付财务杠杆公司全部费外
现金支付利息费偿金财务杠杆公司
通新债务资性支出营运资需求进行融资
减少需股权资投资
销售收入
—营费
利息税收折旧摊销前收益（EBITDA）
—折旧摊销
利息税前收益（EBIT）
—利息费
税前收益 27
—税
净收益
+折旧摊销
营现金流
—优先股股利
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
债务支付税收处理利息支出税前费偿金
税扣公司发行新债务规模取决公司理层认前
财务杠杆率高低正等公司理想财务杠杆率
1处理想财务杠杆率公司
果家财务杠杆公司正处理想财务杠杆率水
说负债率公司未进步融资希达水时
公司股权现金流计算进步简化假设某公司理想负债
率（负债总资产）δ 股权现金流：
净收益
—（1δ ）（资性支出折旧）
—（1δ ）营运资追加额
股权资现金流
新债发行额偿金+δ （资性支出—折旧+营运资追加 28
额）
公司保持着理想资结构期债务金通
发行新债偿付资性支出需营运资通债务资股权
资理想组合进行融资
定理：股权资现金流着公司债务融资率升增
加股权资现金流（FCFE）负债率δ增函数
2财务杠杆率低理想水公司
低理想负债率水（δ ）公司更债务
资性支出营运资进行融资点少公司达目标负债
水前成立时股权现金流计算：
净收益
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
果公司决定提高财务杠杆率便目标水拢：
新发行债务收入>偿金+δ （资性支出+营运资追加额）
家公司较高例债务投资需求进行融资时股权
资现金流会超已处理想杠杆率公司股权资 29
现金流期金然通发行新债偿会影响
公司股权现金流
3财务杠杆率超理想水公司
财务杠杆率超理想水公司言果希降低负债
率必须更高例股权资作投资需资金源
需股权现金流偿付部分全部期债
务金时股权现金流计算：
净收入
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
果公司决定降低财务杠杆率优水拢：
新债发行额<偿金+δ （资性支出+营运资追加额）
公司更高股权资投资机会进行融资偿
期债务金时股权资现金流低类处理想财务杠杆
弦公司股权资现金流
二股权现金流净收益
会计衡量股权资投资者收益指标净收益估 30
价模型中净收益扮演重角色现金流贴现估价中焦
点集中现金流股权资现金流净收益原：
（1）计算营现金流时非现金费加回净收益中
已期收益中扣非现金费公司财务报表中
净收益低现金流（2）股权现金流满足资性支出
营运资追加剩余现金流净收益没扣两项
需高额资性支出营运资追加高成长性公司净收益
正断增长股权现金流负
四净收益非常项目
净收益会受某年份发生非常损益影响非
常项目会财务报表中净收益偏离年营收益
预测未收益时定剔影响
第二节 公司现金流
公司全部价值属公司种权利求者权利求者包括
股权资投资者债券持者公司现金流权
利求者现金流总
估计公司现金流
般说公司现金流支付营费税
公司权利求者支付现金前全部现金流计算方法两
种：种公司权利求者现金流加总起：
权利求者 权利求者现金流 贴现率
股权资投资者 股权资现金流 股权资成 31
债权 利息费（1税率）+偿金新发行债务 税债务成
公司股权资投资者+债权 公司现金流股权资现金汉+利
息费（1税率）+偿金新发行债务
资加权均
成
种方法利息税前收益（EBIT）开始计算结
果第种方法相
EBIT（1税率）
+折旧
—资性支出
—营运资追加额
全部资现金流
财务杠杆公司言公司现金流通常高
股权现金流财务杠杆公司说两者相等
二公司现金流财务杠杆价值
公司现金流偿债务前现金流受负债
率影响意味着资加权均成作贴现率计算出
公司价值受财务杠杆率影响公司负债增加时资
加权均成发生变化导致公司价值发生变化果资
加权均成降低现金流变情况公司价值会升
第三节 通货膨胀现金流价值
通货膨胀价值影响部分取决通货膨胀否已预期预
期通货膨胀计算价值时反映现金流贴现率中价
值会受通货膨胀影响
名义实际现金流贴现率 32
名义现金流包括预期通货膨胀素估计名义现金流程
求分析员仅估计总体价格水通货膨胀率估计
公司出售商品劳务价格涨情况便估计公司收入
估计原材料价格变化估计成估计名义贴现率程简
单果金融市场利率作计算贴现率基础
利率名义利率例资资产定价模型中短期国库
券长期国债利率作风险利率名义贴现率
利率已包预期通货膨胀①素
名义实际现金流间关系预期通货膨胀率决定
实际现金流名义现金流 t(1+E[I])i
中：E[It]总体价格水预期通货膨胀率
通货膨胀实际现金流影响部分取决公司出售商品
通货膨胀率公司资源通货膨胀率间差额果公司
出售商品价格升速度快成升速度实际现金流
会着通货膨胀率升增加反实际现金流减
名义实际贴现率间关系取决预期通货膨胀率：
实际贴现率（1+名义贴现率）（1+E[I]）1
中：E[I]总体价格水预期通货膨胀率
预期通货膨胀率较低时名义贴现率预期通货膨胀
间差值似代表实际贴现率
二根通货膨胀率进行调整现金流贴现法
预期通货膨胀简单法保证现金流贴现率相匹配果现 33
金流名义现金流预期通货膨胀已体现现金流中应该
名义贴现率已考虑预期通货膨胀贴现率果现金流
实现现金流（例变价格计算现金流）应该实际贴
现率
第四节 现金流资产寿命
讲讨估计现金流原适类型资产——金
融资产股票债券动产投资机会资产间
区资产寿命许资产寿命限资产
例市场公开交易股票限寿命节介绍资产寿
命限限关问题
残值期未价值
数估价限寿命限寿命资产
段限时间进行估价期限资产处理方法
估计限寿命资产价值时需假设资产寿命寿命
结束时资产残值资产价值寿命期逐步消耗
资产殖值通常初始价值例限寿命资产
进行估价时求估计资产期未价值期未价值反映
资产估价期产生全部现金流许情况资产现值
部分期未价值期未价值估计成限寿命资
产整估价中核心部分
二折旧资性支出 34
限寿命资产折旧遵循传统折旧方法——年折旧额相等
直线折旧法折旧额时间推移递减加速折旧法限寿命
资产投资言折旧通常局限项资产基
系列资产投资折旧额应时间推移递减
预期资性支出影响现金流重素述两种
寿命类型资产资性支出目标异限寿命
资产说资性支出目确保资产寿命期够产生现
金流限寿命资产资性支出目仅保持现
资产创造新资产实现未增长未增长率越
高资性支出额越
三营运资追加
限寿命限寿命资产寿命期营运资追加额取决
销售收入成增长率限寿命资产营运资必须
资产寿命结束时结清限寿命资产营运资时期
营运资会着未销售收入增长率降低减少
永远会结清
总 结
讲介绍估计现金流现金流贴现估价法中估
计现金流基原现金流贴现法基原现金流贴现率必
须正确匹配股权资成贴现股权油现金流资加权
均成贴现公司现金流名义贴现率贴现名义现金流实际 35
贴率贴现实际现金流
第四讲 红利贴现模型适范围条件
红利贴现模型股权现金流模型特例 现金红利做出
限预测根未增长率假设构造出种形式红
利贴现模型：阶段红利模型二阶段红利模型三阶段红利模型面种
红利模型基原理适范围时应注意问题等分进行讲解
第节 般模型
投资者购买股票通常期获两种现金流持股票期间红利持股
票期末预期投资股票价格持期期末股票预期价格股票未红利
决定股票前价值应等限期红利现值：
股票股价值 ∑DPSt(1+r)t t 1 穷
中：DPSt股预期红利
r股票求收益率
模型理基础现值原理——资产价值等预期未全部
现金流现值总计算现值贴现率应现金流风险相匹配
模型两基输入变量：预期红利投资者求股权资收益率
预期红利预期未增长率红利支付率做某假设投资者
求股权资收益率现金流风险决定模型度量风险指标
——资资产定价模型中市场β 值套利定价模型素模型
中素β 值
第二节 稳定（Gordon）增长模型
Gordon 增长模型估计处稳定状态公司价值公司
红利预计段长时间某稳定速度增长 36
1模型
Gordon 增长模型股票价值时期预期红利股票求收益率
预期红利增长率联系起
股票价值DPS1(rg)
中 DPS1年预期红利
r投资者求股权资收益率
g永续红利增长率
2什稳定增长率？
然 Gordon 增长模型估计权益资价值种简单效方法
运限稳定增长率增长公司估计稳定
增长率时两点值关注：第公司预期红利增长率永久持续
公司营指标（包括净收益）预期速度增长
然模型红利预期增长率提出求果公司真正处稳定状态
公司收益预期增长率代预期红利增长率样够正确结
果
第二问题关什样增长率合理稳定增长率模型中增长
率永久持续假设构成合理性严格约束公司长时间
公司处宏观济环境总体增长率高速度增长
稳定增长率宏观济增长率低？逻辑数学存公
司增长率限着时间推移稳定增长率宏观济增长率公司
济中占例会越越没济理认种情况发
生没理分析员名义济增长率稳定增长
率公司进行估价
稳定增长率必须时间发生变化？红利增长率时间发生变化
假设碰辣手问题尤定公司收益波动性时候
家公司均增长率接稳定增长率 Gordon 模型公司进行估价
产生误差少样说原两：第公司盈利波动
红利然保持滑样公司红利增长率受盈利增长率周期性变
化影响第二均增长率产稳定增长率数学计算结果影响 37
3模型限制条件
Gordon 增长模型股票进行估价种简单快捷方法选
增长率特敏感模型选增长率收剑贴现率时候计算出价值
会变穷
例： Gordon 增长模型中价值预期增长率敏感性
考虑股票时期预期股红利 250 美元贴现率 15
预期永续增长率 8股票价值：
价值250 美元（015008）3571 美元
果 14永续增长率时股票价值 250 美圆
4模型适范围
总Gordon 增长模型适具列特征公司：公司名义
济增长率相稍低速度增长公司已制定红利支付政策政
策持续
第二节 两阶段红利贴现模型
两阶段增长模型考虑增长两阶段增长率较高初始阶段稳
定阶段稳定阶段中公司增长率稳预期长期保持变
1模型
模型认公司具持续 n 年超常增长时期永续稳定增长时期
超常增长率年 g持续 n 年 稳定增长率：gn 持续永久
股票价值超常增长阶段股票红利现值+期末股票价格现值
P0Σ DPSt(1+r)t + Pn(1+r)n
中 Pn DPSn+1(rngn)
DPSt第 t 年预期股红利
r超常增长阶段公司求收益率(股权资成)
pn第 n 年末公司价格
g前 n 年超常增长率 38
gnn 年永续增长率
rn稳定增长阶段公司求收益率
超常增长率(g)红利支付率前 n 年中保持变情况公式
简化
P0 DPS0(1+g)[1(1+g)n(1+r)n](rg) + DPSn+1[(rngn)(1+r)n]
2计算期末价格
Gordon 增长率模型中增长率约束条件样适两阶段增长模型中
期末增长率（gn）公司稳定增长率宏观济名义增长率相外红
利支付率必须预期增长率相致果预期超常增长阶段结束公司增长率
幅降稳定阶段红利支付率应超常增长阶段高（稳定公司
增长公司更盈利发放红利）种预测新红利支付率方法
运第二讲中描述基增长模型
gβ {ROA+DE（ROAi[1t]）}
中：β 留存率1红利支付率
ROA资产收益率（净收益+利息费[1t]）总资产
DE负债权益率（账面值）
i利息负债账面值
t税率
增长率方程进行变形红利支付率预期增长率函数关
系：
红利支付率1β 1[g{ROA+DE（ROAi[1t]）}]
公式输入变量稳定增长阶段求输入变量
例：稳定增长期红利发放率估计
假设家公司初始超常增长阶段稳定增阶段 ROA红利支付率负债
权益率：
初始超常增长期 稳定增长期 39
ROA 20 16
红利支付率 20
DE 100 100
利率 10 8
增长率 ？ 8
公司税税率 40
前 5 年增长率（102）{20+1(2010[1004])}272
5 年红利支付率1[8{16+1(168[104])}]7059
公司进入稳定增长阶段增长率降时公司长利支付率 20增加
7059
稳定增长阶段公司特点应稳定性假设相致然面例子中红
利支付率已点予强调存求特征例认家超
常增长公司具高β 值合理认公司进入稳定增长阶段β 值保
持变合理类似公司资产收益率初超常增长阶段会高
公司进入稳定增长阶段应降相称水公司进入稳定增长阶
段没相应调整输入量会导致估价重错误
3模型限制条件
两阶段利贴现模型存三问题第问题确定超常增长阶段
长度增长率阶段结束预期降稳定水延长阶段
时间会导致计算出价值增加然理超常增长阶段持续时间
产品生命周期存项目机会联系起定性考虑素变
成定量化时间实践中困难
模型第二问题假设初始阶段超常增长率高阶段结束时
夜间变成较低稳定增长率然种增长率突然转变实际中
会发生果认超常增长阶段稳定增长阶段增长率变化时间逐
步发生更符合现实第三问题：两阶段模型中终计算出价值
重组分部分超常增长阶段期末价格根 Gordon 增长模
型计算出终价值稳定增长阶段增长率十分敏感阶段增长
率高低预测导致估价结果产生严重误差
4模型适范围 40
两阶段红利贴现模型基清晰定义两增长阶段——超常增长阶段
稳定增长阶段适合具列特征公司：公司前处高增长阶
段预期段时期保持较高增长率支持高增
长率素消失例模型适种情形：家公司拥种未年
够产生出色盈利产品专利权段时期预期公司实现超常增长
旦专利期预计公司法保持超常增长率进入稳定增长阶段
种情形：家公司处超常增长行业行业够超常增
长存着高进入壁垒（法律必基础设施导致）预计
进入壁垒年够继续阻止新进入者进入该行时公司
作两阶段增长假设合理
增长率初始阶段较高水徒然降稳定增长率水假设暗示着
模型初阶段增长率适中公司更加适例假定家公司超
常增长阶段增长率 12增长率降 6假设家公司
40超常增长阶段陡直降 6稳定增长阶段更加合情理
问题指南：两阶段红利贴现模型进行估价会什问题
果模型中价值低
原
：
1公司稳定增长阶段红利支付
率太低（40）
2公司稳定增长阶段β 值太高
·果价值高：
公司稳定增长阶段增长率太高
解决方案
果红利支付率基数出
选 更高 ROA：果红利支付率
直接选重新选更高红
利支付率
三阶段增长模型
更接 GNP 增长率增长率
第三节 二阶段红利模型特殊形式H 模型
H 模型两阶段增长模型传统两阶段增长模型H 模型初
始阶段增长率常数时间线性降直达稳定阶段增长率
水 41
1模型
模型假设：收益增长率高初始水开始整超常增长阶
段线性降（假定持续时间 2H）直降稳定增长率（g）假定红利
支付率时间发生变化受增长率变化影响图表明 H 模型中
预期增长率时间变化情况
Ga
gn
超常增长阶段：2H 年 永续增长阶段
H 模型预期增长率图示
H 模型中预期红利价值写：
P0 DPS0(1+g)(rgn) + DPS0*H(gagn)(rgn)
稳定增长 超常增长
中：P0前公司股股票价值
DPSt：第 t 年公司支付红利
r股权投资者求市盈率
ga初始增长率
ga2H 年年末增长率永久持续
2模型限制条件 42
H 模型部分解决关增长率较高水陡直降稳定增长水问
题样做代价：首先增长率降模型设计严格程进行
该模型根初始增长率稳定增长率超常增长阶段长度计算增长率
年变化量增长率变化量线性方式降果假定实际情况
偏差较估计结果影响果偏差较话会引发问
题第二公司两增长阶段红利支付率变假设分析员陷入相矛
盾中——公司增长率降红利支付率保持变
3模型适范围
增长率时间线性降模型适具列特征公司：公司前增长率较
高公司规模越越时预期增长率时间逐渐降竞争手相
公司拥竞争优势逐渐丧失然红利支付率常数假设
适前红利低支付红利公司高增长率高红利支付率
求 H 模型应范围十分限
第四节 三阶段红利贴现模型
三阶段红利贴现模型结合两阶段模型 H 模型特点公司分初
始超常增长阶段增长率降渡阶段稳定长阶段没
公司红利支付率强加限制普遍红利贴现模型
1模型
三阶段模型假设公司前历三阶段：保持高增长率初始阶段增长率降
渡阶段永续低增长率稳定增长阶段公司股票价值高增长阶段
渡阶段预期红利现值稳定增长阶段开始时终价格现值总
43
收益增长率
gn
gn
高增长阶段 度阶段 永续增长阶段
红利支付率
低红利支付率 红利支付率升 高红利支付率
Pa ∑ EPS0(1+ga)* И a(1+r)t + ∑ DPSt(1+r)t + EPSn2(1+gn)* И
n[(rngn)(1+r)n
t 1 n1 t n1+1 n2
超常增长 渡 稳定增长
中：EPSt第 t 年股净收益
DPSt第 t 年股红利
ga超常增长阶段增长率（持续时间 nl）
gn稳定增长阶段增长率
И a超常增长阶段红利支付率
И n稳定增长阶段红利支付率
r超常增长阶段股权资求收益率 44
rn稳定增长阶段股权资求收益率
红利支付率通常超常增长阶段低渡阶段逐步提高稳定增长
阶段高
2假设前提
模型类型红利贴模存许强加限制条件
作代价需数量较输入变量——特定年份红利支付率增长
β 值
3模型适范围
三阶段模型灵活性适家增长率时间改变时指
标——尤红利支付政策风险发生改变公司该模型适合公司
：前正超常速率增长预期段初始阶段保持增长率前
公司拥竞争优势消失导致增长率逐渐降低直稳定增长阶段水
实际角度讲模更适具列特征公司公司前收益
高速度增长增长速度预期保持段时间公司规模变越
越时开始失竞争优势时候公司预期增长率开始降逐渐
达稳定增长阶段增长率
问题指南：三阶段红利贴现模型进行估价什问题？
果问题
·果模型中价值
低
原：
稳定增长阶段红利支付率太低
（<40）
稳定增长阶段期β 值太高
·果价值高：
稳定增长阶段增长率太高
增长阶段（通常增长阶段加渡
阶段）太长
解决方案
果根基素计算出红利支
付率选较高 ROA：果直接选
红利支付率选择较高红利支
付率
接 1 β 值
接 GNP 增长速度增长率
缩短超常增长阶段渡阶段时间
45
第五讲 股权资现金流贴现模型
第节 股权现金流红利
讲介绍股权现金（简称 FCFE）具体计算方法时
计算程中 FCFE 红利原两种贴现
模型具含义
FCFE 计算
公司年仅需偿定利息金时发展维护现
资产购置新资产费现金流入中扣余
现金流股权现金流（FCFE） FCFE 计算公式：
FCFE净收益 + 折旧 资性支出 营运资追加额 债务金偿 +
新发行债务
二什红利 FCFE
FCFE 公司否利支付红利指标公司奉行
FCFE 作红利支付股东政策数公司少保留部分股权
现金流FCFE 红利原条：
（a）红利稳定性求般说公司愿意变动红利支付额
红利流动性远收益现金流波动性认红利具粘性
（b）未投资需果公司预计需资性支出会
增加会 FCFE 作红利派发股东新发行股票
成高公司保留余现金作满足未投资需资金
源
（c）税收素果红利征收税税率高资利税率公
司会发放相较少红利现金余现金保留企业部 46
（d）信号作公司常红利支付额作未发展前景信号：果
红利增加公司前景：果红利降公司前景黯淡
第二节 稳定增长（阶段）FCFE 模型
果公司直处稳定增长阶段变率持续增长公
司稳定增长 FCFE 模型进行估价
1模型
稳定增长模型中股权资价值三变量函数：年预期 FCFE
稳定增长率投资者求收益率：
P0 FCFE1（r – gn）
中：P0股票前价值
FCFE1年预期 FCFE
r公司股权资成（投资者求收益率）
gnFCFE 稳定增长率
2限制条件
模型前提假设 Gordon 增长模型非常相似应方面面
着样限制条件模型中增长率必须合理公司处宏观
济环境发展速度关系作种通规公司稳定增长率会超
处宏观济增长率 1——2 百分点
公司处稳定状态假设说明公司必须具备维持稳定增长需
条件说：允许公司资性支出远远折旧额：公司资产必须
具市场均风险（果应 CAPM 模型公司股权β 值应 1 相差
）家公司够实现稳定增长必须具备面两特征：
（a）折旧够完全弥补资性支出
（b）股票 β 值 1果应模型估计公司股权资成
结果市场全部股票均股权资成相接
3模型适性
Gordon 增长模型样模型非常适增长率等者稍低
名义济增长率公司然相红利增长模型改进 47
稳定增长公司时会支付 FCFE 高红利时支付红利运远远
FCFE注意果公司处稳定增长阶段支付红利 FCFE 始终保
持致通估价模型公司价值 Gordon 增长模型计算出结果
相
稳定增长 FCFE 模型存问题解决方法
·果模型中价值低
原：
资性支出远远折旧额
2销售收入中营运资占例太
高
3公司β 值高
·果价值高：
1资性支出低折旧
2营运资占销售收入例负
3公司预期稳定增长率太高
解决方法
点资性支出两阶
段
FCFE 模型
利历史均数例正常
化
接 1 β 值
设资性支出折旧相等
零
接 GNP 增长率数值
第三节 两阶段 FCFE 模型
FCFE 两阶段估价模型适预计会定时间段里快速增长然
进入稳定增长阶段公司
1模型
股票价值两部分组成：超常增长时期年 FCFE 现值二超常
增长时期结时期末价值现值
股票价值 高速增长阶段 FCFE 现值 + 期末价值现值
∑FCFEt(1 + r) + Pn(1+r)n
中：FCFEt第 t 年 FCFE
Pn高速增长阶段期末股票价格 48
r高速增长阶段股权投资者求收益率
期末价值 Pn 般永续稳定增长模型计算
PnFCFEt+1(rngn)
中：gn第二阶段稳定增长阶段增长率
rn稳定增长阶段股权投资者求收益率
2计算期末价值
应稳定增长模型时候然应该考虑节中提注意
事项外估计高速增长阶段期末 FCFE 时候已第
阶段假定假定应稳定增长阶段假设相致说公司
超常增长阶段资性支出会远远折旧公司进入稳定增长阶
段二者间差距应该减
例：资性支出折旧增长速度
假定现拥家前五年年 20速度增长年增长率稳定
8公司年股收益 250 美元股资性支出 200 美元股
折旧 100 美元果假设资性支出折旧收益增长速度相
第 5 年收益250 美元×1205623 美元
第 5 年资性支出200 美元×1205498 美元
第 5 年折旧100 美元×1205249 美元
第 5 年 FCFE623 美元×249498 美元374 美元
果稳定增长模型时没资性支出折旧间差异进行
调整高速增长阶段期末 FCFE ：
第 6 年 FCFE374 美元×108404 美元
根数计算出第 5 年期末价值样会低估股票真
实价值
种调整方法假设稳定增长阶段折旧刚弥补资性支出
种前提
第 6 年 FCFE623 美元×108673 美元
然假设行业企业难成立增长状 49
态行业公司资性支出会超折旧
种调整方法分设定资性支出折旧前五年增长率
两者第 6 年时致相等例假设五年中资性支出增长率 5
折旧增长率 20：
第 5 年资性支出200 美元×105
255 美元
第 5 年折旧100 美元×120
249 美元
第 5 年 FCFE623 美元+249 美元255 美元
618 美元
现金流保持年 8增长速度
3模型适性
模型假设条件两阶段红利贴现模型样顾名思义两阶段
指公司前时期较高速度增长然立进入稳定增长阶段模型
点 FCFE 代红利然红利贴现模型出更结果
特前支付红利长久维持公司（红利高
FCFE）红利支付额承受力公司（红利少 FCFE）
适两阶段 FCFE 模型存问题处理方法
·果模型中价值低
原：
1素（宏观济等）导致净
收益
低
2稳定增长阶段资性支出超
折旧额
3稳定增长阶段中β 值太高
4营运资销售收入中占例
解决方法
正常化净收益
设稳定增长阶段折旧弥补资
损耗蔌者缩二者间差距
接 1 β 值
整行业相营运资例
50
高致难维持
5公司更适宜采三阶段估价模型
实际采两阶段模型
·果模型中出价值高：
1净收益正常水高
2高速增长阶段折旧资性支
出相似
3资性支出低折旧
4公司稳定增长阶段增长率高
三阶段 FCFE 模型
正常化净收益
设定更高资性支出
资性支出折旧相等
GNP 增长速度相增长率
第四节 E 模型——三阶段 FCFE 模型
E 模型适历三增长阶段公司三阶段般：起初
高增长阶段增长率降渡阶段增长率保持变稳定阶段
1模型
E 模型计算全部三增长阶段预期 FCFE 现值
P0 ∑FCFEt(1+r)t + ∑FCFEt(1+r)t + Pn2(1+r)n
t 1 n1 t n1+1 n2
中：P0前股票价值
FCFEt第 t 年 FCFE
r股权资成
Pn2渡阶段期末股票价值FCFEn2+1(rgn)
n1高速增长阶段结束时间
n2渡阶段结束时间
2限制条件
模型假定公司增长速度会历三阶段：高速增长渡
稳定增长变量假定必须增长率假设相致点尤
重
（a）资性支出折旧公司高速增长阶段渡稳定增长阶段时 51
候资性支出折旧关系然会改变高速增长阶段资性支出
会折旧渡阶段二者间差距应该逐步缩稳定增长
阶段资性支出折旧应该致持
收益增长率
ga
gn
高增长阶段 度阶段 永续增长阶段
净资性支出资性支出折旧
资性支出远 差距缩 差距等零
高 折旧
三阶段 FCFE 模型增长趋势资性支出图示
（b）风险着公司增长率改变风险持性会改变 CAPM
模型中着增长速度降公司β 值总会趋干 1点已实
证研究确认
3模型适性
模型中公司三增长阶段高增长阶段渡稳定增长阶段
渐进程特适合前具高增长率公司估价模
型中关公司发展速度假定三阶段红利贴现模型相似唯
FCFE（红利）应模型保证红利支付额远远高低
FCFE 公司估价更准确
52
三阶段 FCFE 模型存问题解决方法
出现问题
·果模型中价值低
原：
1稳定增长阶段资性支出远
远
折旧
2稳定增长阶段β 值太
3营运资销售收入中占例
高致难维持
·果价值高：
1高速增长阶段资性支出折
旧相差
2资性支出折旧
3前两增长阶段（高速增长渡
阶段）太长
4稳定增长阶段长率太高
解决方法
设折旧正弥补资性支出者
渡阶段资性支出增长低
折旧二者间差距缩
接 1 β 值
行业水接营运资
例
资性支出设定高点
资性支出折旧相等
缩短增长阶段
GNP 增长速度相增长率
总 结
讲红利贴现模型讲介绍股权现金流模型间基差
现金流定义红利贴现模型股权现金流定义狭义现金流
指投票预期红利 FCFE 模型股权现金流定义广义现金
流指公司履行种财务义务满足公司投资者需求剩余现
金流公司 FCFE 红利相时两种模型估价结果会
购极发生控制权变动公司进行估价时FCFE 模型 53
提供结果更理想估价结果
第六讲 公司估价——公司现金流估价法
第节 公司现金流
公司现金企业权利求者包括普通股股东优先股股东债权
现金流总
公司现金流计算
两种方法计量公司现金流：
种方法公司权利求者现金流加总：
FCFF股权现金流+利息费×（1税率）
+金发行新债+优先股红利
种方法利息税前净收益（EBIT）出发点进行计算：
FCFFEBIT×（1税率）+折旧资性支出追加营运资
两种方法计算结果应相
二FCFF 现金流计算
FCFF FCFE 差债务关现金流——利息支出金偿
新债发行非普通股权益现金流（优先股股利）处优债务水
企业债务股权组合资性支出追加资进行融资通发行
新债旧债金企业 FCFF FCFE
公司估价中广泛指标利息税折旧摊销前收益
（EBITDA）该指标 FCFF 相考虑公司收益资支出追
加营运资产生潜税收负担
常指标净营收益（NOI）谓净营仅指公司营业收入
包括税金非营业收入（费）果加非营业收入（费）公司
利息税前净收益
指标估价模型中指标公司现金流变化 54
形式指标公司折旧资性支出关系设定假设条件
表中清楚出点
现金流 定义 限制假设
FCFF 公司现金流 ·税资成作贴现
率
FCFE FCFF ·股东权益估价
利息×（1t） ·股权资成作贴现
率
金偿额 ·根杠杆率调整 k
+新发行债务
优先股红利
EBITDA FCFF ·税前资成作贴现
率
+EBIT×t ·假设没资性支出
+折旧 ·假设没营运资
+资性支出
+α 营运资
NOI×（1t） FCFF ·税前资成作贴
现率
+（资性支出折旧） ·假设资性支出折旧相
抵
+非营费×（1t） ·假设非营费会持续
发生
EBIT×（1t） FCFF ·税资成作贴现
率
+（资性支出折旧） ·假设资性支出折旧相
抵
55
注意：
EBIT×（1t）EBITDA×（1t）+t×折旧
EBITNOI+非营费
三FCFF FCFE 增长率较
存财务杠杠 FCFF FCFE 增长根原财务杠杆通常 FCFE
增长率 FCFF点基财务指标增长率公式证明股净
收益增长率定义：
gEPS β ×(ROA+DE(ROAi×[1t]))
中：
gEPS股净收益增长率
β 留存率1红利支付率
ROA（净利润+利息支出×[1t]）（债务帐面价值+股东权益帐
面价值）
DE债务帐面价值股东权益帐面价值
i利息支出债务帐面值
公司总资产收益率（ROA）税债务成增财务杠杆
率够增加股净收益增长率公司现金流（FCFF）债务偿前现
金流受财务杠杆率影响家企业EBIT 增长
率留存率总资产收益率
（ROA）函数计算公式：
gEPS β ×ROA
计算 FCFF FCFE 时资性支出折旧资消耗增长率应保持相
等
第二节 FCFF 稳定增长（阶段）模型
稳定增长企业现金流固定增长率增长限增长模型变化
形式进行估价
1模型
FCFF 稳定增长企业面模型进行估价： 56
企业价值FCFF（WACCgn）
中：FCFF1年预期 FCFF
WACC资加权均成
gnFCFF 永久增长率
2适条件
模型必须满足两条件首先相济名义增长率公司
增长率必须合理第二资支出折旧关系必须满足稳定增长假设
没额外增长需追加资投资稳定增长企业资性支
出应该显著折旧两方面约束条件 Gordon 增长模型 FCFE 稳定
增长模型必须满足条件相应
3限制条件
稳定增长模型样FCFF 稳定增长模型预期增长率非常敏
感数公司言模型贴现率资加权均成
股权资成低模型未增长率敏感性更高外
FCFF 稳定增长模型资性支出折旧关系十分敏感减少（增加）资
性出支折旧相值会导致公司现金流（FCFF）增加（减少）
第三节 FCFF 模型般形式
获充足信息预测公司现金流 FCFF 模型般形
式公司进行估价
1模型
FCFF 模型般形式中公司价值表示预期 FCFF 现值：
公司价值∑FCFFt (1+WACC)t t 1 穷
中：FCFF1第 t 年 FCFF
果公司 n 年达稳定增长状态稳定增长率 gn该公司价值
表示：
57
公司价值 ∑FCFFt (1+WACC)t + [FCFFn+1 (WACCngn)] (1 + WACC)n
中：t 1 穷
WACCn稳定增长阶段资加权均成
2公司估价股权估价
红利贴现模型 FCFE 模型FCFF 模型整企业股权进
行估价股权价值企业价值减发行外债务市场价值
模型作股权估价种代方法出现两问题：什
公司整体仅股权进行估价？公司估价模型间接计算出股权价值
否前面介绍股权估价方法出结果相致？
公司现金流（FCFF）债务偿前现金流公司估价方
法处需明确考虑债务相关现金流估计股权现金流
（FCFE）时必须考虑债务相关现金流财务杠杆预期时间发生
重变化情况处简化计算节约时间非常帮助公司
估价方法需关负债率利息率等方面信息计算资加权均成
果满足列条件公司估价方法股权估价方法计算出股权价值相等
（a）两种方法中公司未增长情况假定致意味着两种方
法增长率相求根财务杠杆率收益增长率进行调
整点计算期末价值时尤突出FCFF FCFE 应假设具相稳定
增长率
（b）债务定价正确 FCFF 方法中股权价值整企业价值
减债务市场价值果公司债务高估 FCFF 方法股
权价值股权估价模型股权价值低相反果公司债务低估
公司估价模型股权价值较高
3模型适性
具高财务杠杆率财务杠杆率正发生变化公司尤适
FCFF 方法进行估价偿债务导致波动性计算公司股权
现金流（FCFE）相困难股权价值公司总价值部分 58
增长率风险假设更敏感
股权现金流问题股权现金流常出现负值特
具周期性高财务杠杆率公司 FCFF 债务偿前现金流
太负值程度避免估价中尴尬局面
特提示果 FCFF 方法公司股权进行估价求债务者公
司价格市场交易者已根新利率债务风险进行明确估
价
总 结
讲介绍种现金流贴现估价法资加权均成贴现公司
现金流公司整体价值公司整体价值减公司债务市场价值
公司股权资价值公司现金流债务偿前现金
流公司财务杠杆率高者财务杠杆率着时间发生变化
时种方法更加便捷然贴现公司现金流资加权均
成着财务杠杆率变化进行相 应调整
原：
目前国债券（企业债券）市场发达企业负债市场价格风险较难评估
公司现金流贴现模型时估价负债成较难解决问
题
理债券持股权持企业求致：企业风险评价
求收益率企业营运作等方面均存差异严格意义
言公司现金流贴现模型仅适合公司整体评价适合作进行股
权投资估价般仅作股权现金流贴现模型存问题时代方
法
股票发行定价时推荐公司现金流贴现模型
第七讲 市盈率倍数法
第节 公司法原理概述
公司法进行发行定价三点： 59
1选取公司公司选取实际较困难事情者换句话说
件容易做事情理公司应该标公司应该越相相
似越精益求精基分实践中般应选取行业
营业务导产品资结构企业规模市场环境风险度等方面相相
公司
2确定较基准什理应该找出选取样公司股票价
格密切相关素样公司股价具解释力素（）素通
常样公司基财务指标实践中常股收益（市盈率倍数法）
股净资产（净资产倍数法）股销售收入（股销售收入倍数法称市收
率倍数法）等
3根公司样出基数（市盈率净资产倍数市收率）根
标公司具体情况进行适调整
目前国公司法时存分简化等问题
接讲中分讲授常市盈率倍数法净资产倍数法销售收
入倍数法讲重点介绍市盈率倍数法
市盈率估价中广泛应原首先股票价格前公
司盈利状况联系起种直观统计率第二数股票说市盈率
易计算容易股票间较变十分简单第三作
公司特征（包括风险性成长性）代表
市盈率理更够反映市场中投资者公司法例果
投资者零售业股票持乐观态度该行业公司股票市盈率较高反映
市场种乐观情绪时成市盈率弱点特
市场股票定价出现系统误差时候果投资者高估零售业股票
价值该行业公司股票均市盈率会导致估价中出现错误
市盈率倍数法应遵循述公司法三基点外取市盈
率市盈率数源问题重点
60
第二节 根基础素估计市盈率
般理解市盈率高低取决市场素（股票价格）实际
根家公司基素计算出理市盈率应该少
公司市盈率样取决现金流贴现模型中决定价值基础素——预期增长率
红利支付率风险
稳定增长公司市盈率
稳定增长公司增长率处宏观名义增长率相利第四讲介绍
Gordon 增长模型稳定增长公司股权资价值：
中：P0股权资价值
DPS1年预期股红利
r股权资求收益率
gn股票红利增长率（永久性）
DPS1EPS0×（红利支付率）×（1+gn）
股权资价值写成：
EPS0×(红利支付率)×（1+gn）
P0
r gn
整理市盈率表达式：
P0 红利支付率×（1+gn）
PE
EPS0 r gn
果市盈率期预期收益表示公式简化
P0 红利支付率
PE1
EPS0 r gn
市盈率红利支付率增长率增函数公司风险程度减函数表出
贴现率公司预期增长率稳定增长公司似市盈率
稳定增长公司市盈率（数公司红利支付率） 61
贴现
率
预 期 增 长 率
000 100 200 300 400 500 600 700 800
12 833 918 1020 1114 1300 1500 1767 2110 2700
13 769 812 927 1030 1156 1313 1311 1783 2160
14 714 777 850 936 1010 1167 1325 1529 1800
15 667 721 785 858 915 1050 1178 1338 1513
16 625 673 729 792 867 955 1060 1189 1350
17 588 631 680 736 800 875 964 1070 1200
18 556 594 638 687 743 808 883 973 1080
19 526 561 600 614 693 750 815 892 982
20 500 532 567 606 650 700 757 823 900
例：估计家稳定增长公司市盈率：德意志银行
德意志银行 1994 年股收益 4638 德国马克股红利 1650 德国马克
公司收益红利长期预期增长率 6德意志银行β 值 092德国长期
国债利率 750（德国股票市场风险溢价 45）
前红利支付率165046383558
股权资成750+(092×45)1164
基基素市盈率03558×106(01164006)669
做述分析时德意志银行股票市场率 1350
德意志银行理市盈率较低原德意志银行没支付够支付红
利额果问题根源ＦＣＦＥ占公司收益率代红
利支付率面分析说明点
二高增长公司市盈率
高增长公司市盈率样取决公司基素两阶段红利贴现模型中
种关系非常简明表现出公司增长率红利支付率已知时红利贴
现模型表述：
EPS0×Rp×(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ]
P0 62
r g
EPS×Rpn×(1+g)n(1+gn)
＋
( rn gn)( 1 + r )n
中：EPS0＝第０年（前年份）股收益
g前 n 年增长率
r＝前 n 年股权资求收益率
Rp＝前 n 年红利支付率
gn＝n 年永续增长率（稳定增长阶段）
Rpn＝n 年永久红利支付率（稳定增长阶段）
rn＝n 年股权资求收益率
整理市盈率：
P0 RP(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ]
＝ＰＥ
EPS r g
Rpn(1+g)n(1gn)
+
(rngn)(1+r)n
市盈率素决定：
(a)高速增长阶段稳定增长阶段红利支付率：红利支付率升时市盈率升
（b）风险程度（通贴现率 r 体现）：风险升时市盈率降
（c）高速增长阶段稳定增长阶段预期盈利增长率：增长率升时市盈率
升
公式适公司甚包括立支付红利公司事实 63
红利支付额实际支付力公司红利支付率股权现金流
盈利额率代
例：两阶段增长模型估计高增长公司市盈率
假定估计家列特征公司市盈率：
前５年增长率＝２５％
５年增长率＝８％
β ＝10
前５年红利支付率＝２０％
５年红利吱付率＝５０％
风险利率＝国债利率＝６％
股权资求收益率＝６％＋（１×55％）＝115％
PE 2875
公司市盈率估计值 2875
第三节 利公司市盈率
基素差异行业公司市盈率相——高增长率总会导致
较高市盈率公司间市盈率进行较时定考虑公司风险性增长
率红利支付率等方面差异
１利公司：正面反面理
估计家公司市盈率普遍方法选择组公司计算组公司
均市盈率然根估价公司公司间差均市盈率进行观
调整
然方法存问题首先公司定义质观
利行业公司作参考通常种解决办法行业公司
业务组合风险程度增长潜力方面存差异种方法
会存许潜偏见第二够选择出组合理公司估价公
司组公司基素方面然存差异根差异进行观调整
解决问题 64
２利全部截面数回分析方法
公司方法相公司全部截面数预测市盈率概括
信息简单方法进行元回分析中市盈率作解释变量风险
增长率红利支付率解释变量
１９８７年１９９１年数纽约股票交易美国股票交易全部公
司年市盈率红利支付率盈利增长率（５年）β 值证券价格
研究中心（CRSP）年记录收益负公司已样中剔市盈
率解释变量进行回分析结果：
年份 回方程 R2
1987 PE71839+1305Rp06259β +65659EGR 09287
1988 PE25818+2991Rp45157β +199113EGR 09165
1980 PE46122+5971Rp07546β +90072EGR 05613
1990 PE35955+1088Rp02801β +554573EGR 03197
1991 PE27711+2289Rp01326β +138653EGR 03217
中：PE年末市盈率
Rp年末红利支付率
β 利前 5 年收益计算出β 值
EGR前 5 年盈利增长率
1995 年回方程
PE19771251Rp04122β +1519EGR R202791
中 EGR 5 年预期盈利增长率
回分析法存问题：回分析估计市盈率种简便途径
堆数浓缩等式中获市盈率公司基财务指标间关系
身缺陷首先回分析前提假设市盈率公司基财务指标
间存线性关系正确回方程残差进行分析似证明
解释变量转换形式（方然数等形式）更解释市盈率第二
回方程解释变量具相关性高增长率常常导致高风险重线性回
系数变导致系数做出错误解释引起时期回系
数巨变动第三市盈率公司基财务指标关系稳定果 65
关系年发生变化模型出预测结果面回
方程 R2 1987 年 093 降 1991 年 032时回系数会时
间出现戏剧性波动部分原公司盈利断波动市盈率正反
映盈利水波动
利市盈率股票 IPO 进行定价简单例子：
考虑美国赌场公司（American Casinos）例子该公司前收益 3720 百
万美元预计五年收益增长率 15娱乐业市公司市盈率：
公司 β 负债权益 市盈率 红利支付率 预期增长率
Aztar Corporation 135 6673 1470 500 600
Bally Manufacturing 160 34987 2433 1400 2000
Caesar’s World 135 2975 1550 0 1450
Circus Circus 135 1117 2540 0 1650
International Game Tech 125 354 5290 0 3400
Jackpot Enterprises 100 3102 2230 5800 3250
Mirage Resorts 140 8160 3040 0 1750
Showboat Inc 110 9054 1610 700 3200
Average 130 8303 2520 1050 2163
American Casinos 119 5000 0 1500
公司均市盈率 2520均市盈率美国赌场公司股
权资进行估价：美国赌场公司股权价值 372 * 25293758 百万美圆
利公司均市盈率导致价值高估原娱乐业中市公司
价值高估原选取公司预期增长率高美国
赌场公司增长率
娱乐业公司数市盈率公司基素进行回分析：
市盈率31592011×红利支付率+10780×预期增长率+2738β
代入美国财场公司数：
预测市盈率3159(2011×0)+(10780×015)+(2738×119)1716
利预测市盈率计算出公司股权资价值： 66
股权资价值3720 美元×171663835 百万美元
结果现金流贴现估价法价值接
第四节 市盈率变化形式
市盈率实际应中种变化形式——利会计利润现金
流基税前利润根税净收益数变形利述分
析市盈率方法进行分析
价格FCFE 率
会计利润计算中存着严重素更倾价格FCFE
率公司进行估价类似述分析方法分析价格FCFE 率决定
素考虑 FCFE 两阶段模型：
FCFE0(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ] （1+g）n(1+gn) FCFE0
P0 +
r g (rngn)(1+r)n
中：P0股票现值
FCFE0第 0 年股权现金流
g超常增长阶段（前 n 年）预期增长率
r超常增长阶段股权资求收益率
gn稳定增长阶段（n 年）预期增长率
rn稳定增长阶段股权资求收益率
公式进行变形：
P0 (1+g) [1 (1+g)n(1+r)n ] (1+g)n(1+gn)
+
FCFE0 rg (rngn)(1+r)n
决定价格FCFE 率素决定市盈率素相似——包括初高增长阶
段预期增长率稳定增长阶段预期增长率资性支出折旧额间关系
等 67
例：价格FCFE 率：Intel 公司
预计 Intel 公司五年保持 2209利润增长率5 年利润增长率预计
6资性支出折旧销售收入利润增长率相等营运资预计保持
销售销售收放 40Intel 公司目前β 值 130预计稳定增长阶
段β 值 110国债利率 7
基基素价格FCFE 率预测：
P0 12209×（1122095114155）
FCFE0 1141502209
+ 122095×106
114155×(01305006)
2719
二公司价值公司现金流率
种选择率公司价值公司现金流（FCFF）支付利息费前
现金流率率写：
FCFF0(1+g)[1(1+g)n (1+WACC)n] FCFF0(1+g)n(1+gn)
V0 +
WACCg (WACCngn)(1+WACC)n
中：V0前公司价值
FCFF0 年公司现金流量
g超常增长阶段公司现金（FCFF）预期增长率（前 n 年）
WACC超常增长阶段资加权均成
gn稳定增长阶段公司现金流（FCFF）预期增长率（n 年）
WACCn稳定增长阶段资加权均成
公式进行变形：
V0 （1+g）[1(1+g)n (1+WACC)n] (1+g)n(1+gn)
+
FCFF0 WACC g (WACCngn)(1+WACC)n 68
次里假定公司现金流（FCFF）税公司现金流公司税前
现金流（利息税前净收益）充率根税现金流率计算出：
V0 V0
(1税率)
EBIT FCFF0
折旧摊销加回利息税前净收益（EBITDA）进步降低率
资扩张型公司尤明显
高杠杆率公司应种方法处考察整公司情况
够提供仅考察股权资（占整公司部分）更意义估
价结果整公司价值中减债务市场价值公司
股权资价值
税前现金流率注意事项
税前现金流率总低税现金流率税率 40公司税前
率税率 60（利等式）投资者常税率
税前率常常起显低种幻觉合情合理正证明
公司收购中高额溢价部分合理性原
例：利公司价值FCFF 率公司进行估价：MCI 通讯公司
1994 年 MCI 通讯公司利息税前净收益 3356 百万美元（税净利润 855
百万美元）1994 年公司资性支出 2500 百成美元折旧 1100 百万美元
运营资追加额 250 百万美元整公司现金流预计 5 年中
15速度增长5 年增长率 5 5 年公司资加权均成
1055 年 10公司税率 36 MCI 通讯公司公司价值公司
现金流率估计：
V0 115(11155 11055) 1155×105
+ 3128
FCFF0 0105015 11055×(010005)
现金流：税 EBITEBIT EBITDA MCI 通讯公司例子中
FCFF 形式公司现金流差面表格列出根
形式公司现金流计算出正确率运 FCFF 率导致公司价值高 69
估程度
公司现金流量EBIT（1t）+折旧资性支出Δ 营运资
3356×（1036）+1100 美元2500 美元250 美元
498 百万美元
价值（百万美元） 正确率 FCFF 率价值误差
FCFF 498 31283 823 55 0
EBIT(1t) 2148 7251 163 362 431
EBIT 3356 4640 744 552 674
EBITDA 4456 3495 138 85 895
净利润 855 14586 361 07 市盈率
表中根 EBITDA 计算率 350起太低事实
MCI 通讯公司样资性支出较公司率正确
注意事项
基 EBIT EBITDA 率进行估价时必须心谨慎应
EBIT 远远高 FCFF（资性支出营运资追加额导致）公司需量
资性支出资密集型公司布言低率毫实际根分乐
观
外股价红利例等作市盈率变化形式
总市盈率倍数法时思路应更开阔市盈率计算仅
常股收益股股权现金流股公司现金流
股红利等等市盈率计算根公司基素理市盈率
根样公司计算者根整市场数进行元回等
目前国证券市场中股结构规模等市盈率具较强解释力
市盈率解释中国学者已进行益探索参考文献较实践
操作中前研究中寻找更思路
题外话关市盈率讨
市盈率常指标争颇话题关市盈率讨中笔者
存错误认识（误区）：
1关理市盈率计算 70
理市盈率者说国民济综合体市盈率应该少应该计算？
现普遍流行计算方法：
方法：理市盈率等年期银行存款利率倒数
理市盈率1（225）444 倍
方法二：考虑 20利息税
理市盈率1[225*（120）]5556 倍
述计算存理错误贴现率
理股票价格投资者投资成资化预期未现金流贴现值
国民济整体说贴现率市场风险利率（根资资产模型
推导）
风险利率指投资者市场意入者贷出现金利率年期存款
利率（否考虑利息税）显然符合定义（贷出存款法入）
债券市场发达国家般国债收益率（注意收益率票面利
率）国接风险利率定义利率证券交易市国债回购利率
市国债收益率两利率体 25—35左右果计算目前国
股票市场理市盈率体 30—40 倍左右
需说明里理市盈率指考虑济增长率股票市场风险济
安全性等情况
2关市盈率国际较
进行国际较时种辩护理国发展中国家GDP 增长率较高
理然支撑较高市盈率果真？
根稳定增长红利模型：
P0 红利支付率×（1+gn）
市盈率
EPS0 r gn
假设：
GDP 永续增长率 gn 75
风险利率 25
股票市场风险溢价 9（国行业常） 71
考虑济增长率济安全等素：
理市盈率 43*红利支付率
目前国市公司红利支付率低（低 10）市盈率应 4 倍左右果
发达国家股票市场均 60红利支付率计算市盈率 26 倍市
公司利润全部分掉市盈率 43 倍
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公司估值方法
目录
公司估值方法 1
第讲 估算贴现率 2
第节 资资产定价模型（CAPM）贴现率估算 2
第二节 估算风险利率 2
第三节 估算预期市场收益率者风险溢价 4
第四节 估算β 值 6
GM Acceptance 8
Electronic Data systems 8
第二讲 预测增长率 11
第节 历史增长率 12
第二节 专业分析员盈利预测 16
第三节 盈利增长率决定素 18
总 结 22
第三讲 估计现金流 22
第节 股权现金流 23
第二节 公司现金流 30
第三节 通货膨胀现金流价值 31
第四节 现金流资产寿命 33
第四讲 红利贴现模型适范围条件 35
第节 般模型 35
第二节 稳定（Gordon）增长模型 35
第二节 两阶段红利贴现模型 37
第三节 二阶段红利模型特殊形式H 模型 40
第四节 三阶段红利贴现模型 42
第五讲 股权资现金流贴现模型 45
第节 股权现金流红利 45
第二节 稳定增长（阶段）FCFE 模型 46
第三节 两阶段 FCFE 模型 47
第四节 E 模型——三阶段 FCFE 模型 50
第六讲 公司估价——公司现金流估价法 53
第节 公司现金流 53
第二节 FCFF 稳定增长（阶段）模型 55
第三节 FCFF 模型般形式 56
第七讲 市盈率倍数法 58
第节 公司法原理概述 58
第二节 根基础素估计市盈率 60
第三节 利公司市盈率 63
第四节 市盈率变化形式 66 2
第讲 估算贴现率
第节 资资产定价模型（CAPM）贴现率估算
资资产定价模型分散化方差度量风险风险预期收益联
系起资产分散化风险β 值描述相应计算出预期
收益率
E（R）Rf+β （E[Rm]Rf）
中：Rf 风险利率
E（Rm）市场预期收益率
投资者求收益率贴现率
资资产定价模型公式出估算出贴现率求变量
已知：期风险利率（Rf）市场预期收益率（E（Rm））资产β 值
接节分估算风险利率市场预期收益率β 值进行讲解
第二节 估算风险利率
谓风险利率指投资者意入者贷出资金市场利率现
阶段符合理求风险利率两：回购利率业市场拆利率
倾推荐 7 天回购利率 30 天 90 天均值业拆市场般
投资者开放
美国等债券市场发达国家风险利率选取三种观点：
观点 1：短期国债利率作风险利率根短期国债利率计算出
股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值数
基础计算股权资成作未现金流贴现率
例：期短期国债利率 CAPM 模型：百事乐公司
1992 年 12 月百事乐公司β 值 106时短期国债利率 335 3
公司股权资成计算：
股权成335+(106×641)1014
1014股权资作红利现金流贴现率计算百事
乐公司股票价值
观点 2期短期政府债券市场历史风险溢价收益率计算第期
（年）股权资成时利期限结构中远期利率估计远期风险利率
作未时期股权资成
例：远期利率 CAPM 模型：百事乐公司
假设期国债利率 335利率期限结构中 1 年期远期利率：
1 年远期利率402 年远期利率44％３年远期利率＝４7％４年
远期利率＝５0
远期利率计算股权资成：
第年股权成＝３35％＋（１06×641）10１４
第二年股权成＝４％＋(106×61)1047
第三年股权成＝４4+(106×59)1065
第四年股权成＝47+(106×58)1085
第五年股权成＝5+(106×57)1104
注意：面计算中期限越长市场风险溢价收益率越低说明
相期国债利率风险溢价收益率相相远期利率股票市场历史风险
溢价收益率较低
观点３：期长期国债利率作风险利率根长期国债利率计
算出股票市场历史风险溢价收益率作市场风险溢价收益率估计值
数基础计算股权资成作未现金流贴现率
例：期长期国债利率７％长期国债短期国债基础
计算市场风险溢价收益率１９２６年１９９０年市场风险溢价怍益
率５5％已知百事乐公司股票β 值 106股权资成：
出三种观点中三种观点中种？理直观说
观点合理第种观点认 CAPM 单时期风险收益模型期短
期国债利率未短期利率合理预期第二观点着重远期利率预测未 4
利率中存优势第三种观点认长期国债估价资产具相期期
限
实际中利率期限结构历史短期利率长期利率关系相
β 值趋 1 时候三种方法计算结果相期限结构历史数
发生偏离者β 远等 1 时三种方法计算结果相果收益率
曲线倾斜程度较长期利率贴现率较高会造成价值
低估果收益率曲线倾斜程度较甚出现倾斜结正相
反
第三节 估算预期市场收益率者风险溢价
CAPM 中风险溢价历史数基础计算出风险溢价定义
：观测时期股票均收益率风险证券均收益率差额
（E[Rm]Rf）
目前国业界中般（E[Rm]Rf）视整体体固定数
值取值 8—9左右
理风险利率已知需估算出预期市场收益率
具体计算时面两问题：样观测期应该长？算
术均值均值？
算术均值均值争张算术
均值认算术均值更加符合 CAPM 期方差理框架
期收益率做出较预测张均值认均值考虑复
利计算方法长期均收益率种较估计两种方法溢价
利率会差异表 1 根美国股票债券历史数计算溢价利
率
表 1：（美国市场）风险溢价水（）
历史时期 短期国债风险溢价 长期国债风险溢价
算术均值 均值 算术均值 风均值
19261990 841 641 721 550
19621990 410 295 392 325 5
19811990 605 538 013 019
均值计算收益率般算术均值低估价时
段较长时间现金流进行贴现均值风险溢价估计效
果更
表 2 列出世界国风险洋价收益率表中见欧洲市场（包括英
国）股票相国库券风险溢价收益率没美国日高决定风险溢价收益率
素三点：
（a）宏观济波动程度：果国家宏观济容易发生波动
股票市场风险溢价收益率较高新兴市场发展速度较快济系统风险
较高风险溢价水高发达国家市场
（b）政治风险：政治稳定会导致济稳定进导致风险溢价收
益率较高
（c）市场结构：股票市场风险溢价收益率较低市场
市公司规模较营样化相稳定（德国瑞士）般说
果市公司普遍规模较风险性较该股票市场风险溢价收益率会较
表 2：世界国股票市场风险溢价收益率（） 19701990 年
国 家 股 票 政府债券 风险溢价收益率
澳利亚 960 735 225
加 1050 741 309
法国 1190 768 422
德国 740 681 059
意利 940 906 034
日 1370 696 674
荷兰 1120 687 433
瑞士 530 410 120
英国 1470 815 625
美国 1000 618 382
美国股票市场 550风险溢价收益率作基准发现美国市场风 6
险性高市场风险溢价收益率较美国市场风险性低市场风险溢价收益
率较低
金融市场特点 政府债券风险溢价收益
率
政治风险正形成中市场（南美东欧） 85
发展中市场（日外亚洲市场墨西哥） 75
规模较发达市场（美国日英国） 55
规模较发达市场（德国瑞士外西欧市场） 4555
规模较济稳定发达市场（德国瑞士） 354
第四节 估算β 值
关β 值估算首次公发增发项目类型估算方法相
增发项目β 值估算
增发项目说已市公司股票已市交易β 值估
算般方法股票收益率（R1）市场收益率（Rm）进行回分析：
R1a+bRm
中：a回曲线截距
b回曲线斜率cov(R1 Rm)σ 2m
回方程中 R2 统计量统计意义 R2 衡量回
方程拟程度标准济意义 R2 表示风险公司整风险中
占例（1R2）表示公司特风险公司整风险中占例
例：估计 CAPM 风险参数：Intel 公司
Intel 公司家世界著名生产电脑芯片公司
面 Intel 公司回方程统计数 1989 年 1 月 1993 年 12 月 Intel
公司 S&P500 公司月收益率较
（a）回曲线斜率139 Intel 公司β 值根 1989 年 1993
年历史数计算回期者相回期时间间隔
（周天时间间隔）进行计算会出β 值
（b）回方程 R22290表明 Intel 公司整体风险 2290 7
市场风险（利率风险通货膨胀风险等等）7710公司特风险
者通分散投资消 CAPM 中没反映出
进行回分析时考虑四问题第回期限长度估计期越
长数越公司身风险特征已时间推移发生
改变例： 1980 年 1992 年数估计苹果计算机（Apple
Computer）公司β 值数量较出β 值估计值真实
值高苹果计算机公司 20 世纪 80 年代初规模较风险较
第二回分析数时间隔年月星期
天甚天中某段时间收益率单位天更时间单位作收益
率单位进行回分析增加观察值数量短时间单位公司
股票交易量零导致β 值估计中出现严重误差例例天收
益率估计型公司β 值时会型公司天交易命名
估计出β 值偏低星期月时间单位收益率够显著减少种
交易量导致β 值估计误差
第三问题回分析中市场收益率选择估计β 值般方法
公司股票交易市场收益率估计德国公司股票β 值时法兰克
富 DAX 指数收益率估计英国公司股票β 值时采伦敦金融时报股票指数
（FTSE）收益率估计日公司股票β 值时采日指数（Nikkei）收益率
估计美国公司股票β 值时纽约股票交易指数（NYSE）收益率
第四总回分析β 值否应该加调整反映回分析中
误差β 值偏离均值（行业整市场）程度许公布β 值
种根回分析中β 估计值标准差β 值 1 方调整统计方法
——标准差越调整幅度越方法天收益率估计β 值时效果
显著收益率时间单位越长效果越明显
β 值决定素公司β 值三素决定：公司处行公司
营杠杆率公司财务杠杆率
行业类型：β 值衡量公司相市场风险程度指标公司市
场变化越敏感β 值越高情况相时周期性公司非周期性公司
β 值高果家公司领域事营活动β 值公司 8
行业产品线β 值加权均值权重行业产品线市场价值
例 47：行业营企业β 值：通汽车公司
1986 年通汽车公司三分公司：GM 汽车分公司Hughes 飞机
分公司 GM Acceptance 分公司面分公司β 值市场价值：
分公司 β 市场价值（百万美元） 权重（）
GM 汽车 095 22269 5525
Hughes 飞机 085 2226 552
ＧＭ Acceptance 113 15812 3923
权等分公司根市场价值计算出例整公司β 值等：
通汽车公司β 值＝（095×05525）+(085×00552)+(113×
03963)102
1986 年通汽车公司收购市场价值２０００百万美元Ｅlectronie
Data Systems 公司面收购分公司β 值市场价值权重：
分公司 β 值 市场价值（百万美元） 权重（％）
ＧＭ汽车 095 22269 5264
Hughes 飞机 085 2226 526
GM Acceptance 113 15812 3727
Electronic Data systems 125 2000 473
收购通汽车公司β 值：
通汽车公司β 值＝（095×052６４）+(085×005２６)+(113×03
７３７)＋（125×00473）103
营杠杆率：营杠杆率公司成结构函数通常定义固定
成占总成例公司营杠杆率越高固定成占总成例越
生产种产品营杠杆率较低公司相利息税前净收益（EBIT）
波动性越条件变企业营收入波动性越利息税前净收益
（EBIT）波动性越条件变企业营收入波动性越营杠
杆率越高公司β 值越高面例子：
例 48：营杠杆率 EBIT 波动性
设 AB 两家公司生产种产品A 公司固定成 5000 万美元变动 9
成收入 40B 公司固定成 2500 万美元变动成收入 60
考虑面三种情况：
预期济情况：两公司营收入 125 亿美元
济繁荣情况：两公司营收入 2 亿美元
济衰退情况：两公司营收入 08 亿美元
EBIT（百万美元）
公司
固定成
变动成
固定成总
成
预期济
情况
济高涨
情况
济衰退
情况
A 公
司
50 50 0．50 25 70 2
B 公
司
25 75 0．25 25 55 7
A 公司营杠杆率较高EBIT 变化量较β 值 B 公司营
杠杆率低EBIT 变化量较β 值较
财务杠杆率：情况相时财务杠杆率较高公司β 值较
直观债务利息支出增加导致净收益波动性增济繁荣时
期收益增长幅度较济箫条时期收益降幅度较果公司风
险股东承担公司债券β 值（ 0）负债公司言避税收益
：
β nβ n（1+[1t][DE]）
中：β n考虑公司债务β 值
β n假设公司没负债时β 值
t公司税率
DE公司债务股东权益
公司负债β 值公司处行业公司营杠杆率决定
例 49：杠杆率β 值影响：波音公司
1990 年波音公司β 值 095负债股东权益率 171税率 34
β nβ n（1+[1t][DE]）
095(1+[1034]×0171)094 10
负债水β 值：
β nβ n（1+[1t][DE]）
例：果波音公司负债股东权益率增加 10β 值：
β n（DE 10）094×(1+[1034]×[010])100
负债股东权益率增加 25β 值：
β n（DE 25）094×(1+[1034]×[025])110
特提示：国泰君安证券研究金融工程部定价组编制软件
时计算查询已市股票β 值
二首次公发项目β 值估算
首次公发项目股票尚未发行市法通述估算方法出β
值需通方法进行估算
（）公司法
公司法利该公司营风险杠杆率具性公司β
值利前面讲β 值杠杆率关系进步根评估
公司公司间财务杠杆差异β 值进行调整
例：利公司估计β 值
假估计家处理环境医疗垃圾私公司β 值该公司负债
股东权益率 030税率 40面处理环境垃圾市公司β 值
（均税率 40）
公司 β 值 负债股东权益率
Allwaste Ine 125 033
Browning Ferris 120 024
Chemical Waste Mgmt 120 020
Rollins Environmental 135 002
Waste Management 110 022
均值 122 020
设公司负债时β 值122（1+[104]×[020]）109
该私公司β 值109×(1+[104]×[03])129
特提示：国泰君安证券研究金融工程部定价组编制软件
时计算查询已市股票β 值 11
选取干家公司公司查询β 值根述步
骤便出拟市公司β 值
（二）公司基素法
种估算公司β 值方法综合考虑行业公司基素损益表资
产负债表科目β 值重预期作高红利支付率表明公司β 值
较低公司收益稳定宏观济相关性表明公司β 值较研究
员已公司β 值基素间关系进行研究面 1991 年 NYSE
ANEX 股票β 值五变量回方程五变量包括：红利收益率
营收入变动系数公司规模负债股东权益率收益增长率
β 值09832+008×营收放变动系数0126×红利收益率+015×负债
股东权益率+034×股收益增长率000001×总资产（千美元单位）
中营收入变动系数营业收入变动标准差均营业收入
例：基情况分析公司β 值：
假家私企业财务状况（回方程中变量相）营收入
变动相关系数22
红利收益率004
负债股东权益率030
股收益增长率030
总资产10000（千美元单位）
公司β 值：
β 09832+(008 × 22)(0126 × 004)+(015 × 030)+(0034 ×
030)(000001×10000)106
完成述步骤便资资产定价模型公式计算出贴现率
然估算贴现率方法方法常般述方法
第二讲 预测增长率
家公司价值终决定公司前现金流公司预期未
现金流估计收益现金流增长率公司合理估价关键讲探讨估 12
计未增长率方法考察决定增长率种素
第节 历史增长率
公司历史增长率预期未增长率间存联系面探讨
运历史增长率预测未增长率种方法
历史增长率均值
方法公司历史增长率均值作预期未增长率面讨
增长率均值关问题：
1算术均值均值
增长率均值算术均值均值结果样算术
均值历史增长率中值均值考虑复利计算影响显然者
更加准确反映历史盈利真实增长尤增长规律时候
简单例子进行说明
例：运算术均值均值：A 公司
A 公司 1995 年 2000 年间股盈利(假设股变)：
年份 股盈利（元） 增长率（）
1995 066
1996 090 3636
1997 091 111
1998 127 3956
1999 113 1102
2000 127 1239
算术均值（3636+111+39561102+1239）51568
均值（127 元066 元）1511399
均值算术均值差值着盈利水波动方差增加
增
种代简单算术均值方法加权均值较年份增
长率赋予较权数较远年份增长率予较权重
2估计时段
增长率均值预测起始终止时间非常敏感 5 年盈利增长率 13
估计结果 6 年增长率估计结果相径庭预测时段长度取决分
析员判断应根历史增长率估计时段长度敏感性决定历史增长
率预测中权重
例：历史增长率估计时段长度敏感性：A 公司
表出 1994 年 1995 年开始 A 公司股收益 6 年
5 年增长率计算算术均值均值
时间（t） 年份 股收益（元） 增长率（）
1 1994 065
2 1995 066 154
3 1996 090 3636
4 1997 091 111
5 1998 127 3956
6 1999 113 1102
7 2000 127 1230
算术均值1332
均值（127 元065 元）1611181
果采股收益 1994 年 1995 年开始历史增长率
均值明显降算术均值 1568降 1332
3线性数线性回模型
时期盈利水算术均值中权重相等忽略盈利中
复利影响均值考虑复利影响收益时序数中
第盈利观察值——忽略中间观察值反映住处增长率整
时期发展趋势问题少通股盈利时间运普通二
法（OLS）进行回分析部分解决模型线性形式：
EPSta+bt
中：EPStt 时期股盈利
t时期 t
时间变量系数度量时期盈利水变化指标该线性模型然考
虑复利计算影响元单位股净收益（EPS）解释
增长率预测未增长率方面该模型效果理想 14
模型数线性形式系数转化成度量百分变化指标
In(EPSt)a+bt
中：In(EPSt)t 时期股盈利然数
时间变量系数 b 变成度量单位时间盈利百分变化量指标
例：线性数线性增长模型：A 公司
表出 1994 年 2000 年间 A 公司股盈利线性
数性回计算：
时期（t） 年份 EPS（元） In(EPS)
1 1994 065 043
2 1995 066 042
3 1996 090 011
4 1997 091 009
5 1998 127 024
6 1999 113 012
7 2000 127 024
线性回方程：EPS0517+01132t
数线性回方程：In（EPS）055536+01225t
数线性回模型斜率（01225）出盈利增长率预测值 1225
线性回模型斜率元单位两回方程2001 年公司
股净收益预测值：
预期 EPS（2001）：线性回方程05171+01132×8142 元
预期 EPS（2001）：数线性回方程＝e(055536+01225×8)15３元
４负盈利处理
历史增长率预测未增长率方法会盈利时序数中出现负值
失真年时间单位盈利百分变化定义：
t 时期股净收益（ＥＰＳ）百分变化＝（ＥＰＳtEPSt1）EPSt1
果 EPSt1 负计算结果没意义种情况存
均值计算中果初始时期 EPS 负值Ｏ均值没意义
样问题出现数线性回模型中股净收益（ＥＰＳ）
０数存出现负盈利公司少两种方法获 15
意义盈利增长估计值种方法前面定义股净收益（EPS）时
间线性回方程：
EPS＝a+bt
增长率似表示：
EPS 增长率＝b／整回时间区间均 EPS
里假定整回时间区间均 EPS 正值种估计该种类型公司
增长率方法 Arnott １９８５年提出公式：
EPS 百分变化＝（EPStEPSt1）EPSt1 值
注意历史增长率估计方法没提供关增长率预测
未增长率否信息实际正点出结认
盈利负时历史增长率没意义应预测未增长率时忽
略
５股净收益净收总额
估计时期发行量新股公司净收益增长率会产生误导
发行股票获资金产生收益相应增加总净收入应根发行股
票数量收入进行调整考察 股净收益净收益总额会更意
义
二预测未增长率时历史增长率价值
预测未增长率时历史增长率价值许素决定包括：
１增长率波动性历史增长率未增长率预测性增长
率波动性成反关系
分析员历史增长率预测未增长率时果历史增长率波动性
应该持心谨慎态度
２公司规模公司增长率百分数表示公司规模
分析中影响家年收入 1000 万元公司家年收入５亿元公司
更容易保持相增长率公司规模越越难保持较高增长率
规模利润已惊增长公司言难保持历史增长率
３济周期性预测取样时段济处周期中阶段具
周期性公司历史增长率会影响周期性公司果萧条时期 16
历史增长率进行预测增长率负果作预测历史增长率
济高峰时期出现会相反结预测未增长率时增
长率价值预测周期性公司未增长率时跨越两更济周期
历史增长率更意义
４基素改变观察历史增长率公司业务组合项目
选择资结构股利政策等基方面决策结果果公司某方面
方面决策发生改变历史增长率预示未增长率例
公司重组通常会改变资产负债组合历史增长率未增长率预测中
具意义
历史增长率问题公司处行业发生变化行业变化
市场压力结果政府规定结果行业基情况改变会导致该
行业公司增长率升降预测时必须考虑素
５盈利质量类型收益增长区会计政策改变
非正常收入导致收益增长增加产品销售收入引起增长更
未增长率预测中应赋予较权重
第二节 专业分析员盈利预测
专业分析员作盈利预测时什信息？
分析员预测采历史盈利数机械式模型简单原
分析员历史数外利预测未增长率价值信
息
1盈利报告已公开公司特定信息分析员够利
盈利报告公布关公司信息未增长率进行预测
信息时导致公司预期现金流重新估计
2影响未增长率宏观济信息公司预期增长率会受 GNP
增长率利率通货膨胀率等济消息影响关宏观济形势财政货币
政策改变新信息出现时分析员够时更新公司未增长率预
测例济增长预期快信息公布分析员提高周期性
公司未增长率预测值 17
3竞争手披露关未前景信息分析员够竞争手定
价政策未增长方面透露信息公司增长率预测做出修正
4公司未公开信息分析员时够接触闪关注公司未公开信息
信息未增长率预测关
5盈利外公信息完全信赖历史信息中盈利数预测模型
忽略预测未盈利水价值公开信息例众周知公司
财务变量留存收益边际利润率资产周转率等预测未增长率
价值分析员够变量信息放入预测中
二利分析员未增长率预测？
分析员预测增长率中包含信息应该入未增长估
计中素决定分析员预测未增长率增长率估计中权重：
1公司信息数量分析员预测基历史数模型
预测中考虑更期关公司未前景信息
期理行业环境（公司基业务相关重组政府政策改变
等）发生重变化公司种优势更
2密切关注该公司股票分析员数量通常讲密切关注家公司股
票分析员数量越预测均值提供信息量越分析中
分配权重应越
3分析员间意见致程度然意见致收益增长率预测估价
价值分析员意见致程度种衡量见预测均值性
种效方法
4密切关注该公司股票分析员质量
特提示：
1 首次公发项目参考发行会计师增长率预测根发行
解程度述原进行适调整
2 增发配股项目参考发行会计师增长率预测外
研究行业研究员联系获帮助
18
第三节 盈利增长率决定素
然公司增长率历史数分析员预测衡量终
公司产品线边际利润杠杆率红利政策等基方面作决策决定
留存率股权资收益率
计算增长率简单方法留存率（公司留存收益占总收益百分
）项目股权资收益率（股权资收益率净收益股权资账面值）进
行计算
假设股权资收益率保持变 ROEtROEt1ROE
gt留存收益 t1NIt1×ROE留存率×ROE＝b×ROE
式中：gtt 年净收益增长率
NIt1（t1）年净收益
b 留存率
公式中收益增长率留存率股权资收益率正例关系
计算增长率时假定股权资收益率时间改变果股权资收益率时间
改变t 年增长率表示：
gt（股权资账面值 t1[ROEtROEt1]NIt1）+b×ROEt
公式右边第项反映已股权资基础股权资收益率改变
增长率 gt 影响ＲＯＥ提高（减少）导致股权资具更高（更
低）盈利力进导致更高（更低）增长率
二股权资收益率杠杆率
公司财务杠杆率影响股权资收益率进影响收益增长率广泛
意义讲果项目（资产）利息前税收益率超债务税利率提
高财务杠杆率导致更高股权资收益率面计算股权资收益率公
式表示：
ROE＝ROA+DE(ROAI[1t])
中：ROA＝（净收益＋利息［１－税率］）／总资产账面值
D／E＝债务账面值／股权资账面值
i＝债务利息支出／负债账面值 19
t普通收益税税率
注意：资产账面值＝债务账面值＋股权资账面值
ROE 扩展形式收益增长率写：
gb×{ROA+DE(ROAt[1t])}
公式优点清楚表示出财务杠杆充变化增长率影
响分析企业财力重组增长率企业价值影响种效方法
三资产收益率边际利润率资产周转率
果资产收益率边际利润率销售收入关分析进步
ROAEBIT(1t)总资产
EBIT[1t]销售收入×（销售收入总资产）
利息前边际利润率×资产周转率
资产收益率利息前边际利润率资产周转率正例函数然两
变量间存着趣关系两变量进行分析发现：增加边际
利润率通常会降低资产周转率降低边际利润率增加资产周转率变化净
影响取决产品需求弹性
增长率公式扩展形式考虑公司策略公司价值联系
例：评估公司策略增长率公司价值影响：宝洁公司
宝洁公司 1993 年 4 月决定降低产品——次性尿布价格便更
低价众品牌产品进行竞争公司降价策略结果：利息前税利润率预
计 743降 7资产周转率 16851 提高 180表出公
司执行降袋子价策略预期利润率资产周转率增长率
1992 执行降价策略
EBIT（1税率）（百万美元） 2181
销售收入（百万美元） 29362
利息前税利润率 743 700
总资产（百万美元） 17424
资产周转率 16851 180
资产收益率 1252 1260
留存率 5800 5800 20
负债权益（账面值） 07108 07108
债务利息率（1税率） 427 427
增长率 1066 1071
公司降价策略提高预期收益增长率然条件假设销售收
入增加足周转率提高 18 水
四产品线分析
分析员常常指责关注公司整体总量指标忽视公司单独
产品线盈利力变化趋势样家拥已老化产品线组合公司
历史增长率前盈利力公司营状况良保
持增长率通考察公司条产品线分处产品生命生命周期阶
段公司预期增长率做出更加完整分析传统产品生命周期分
析告诉产品跨越增长阶段高速增长阶段转萎缩阶段时产
品利润率会阶段发生系统性变化产品线增长率预测
：
gjtb{π jt×tjtDE(π jt×tjti[1t])}
中gjt产品线 j t 年增长率
π jt产品线 j t 年利息前税利润率
tjt产品线 j t 年资产周转率
DE公司负债权益率
i债务利率 t普通税税率
第四节 增长率估计中般问题
增长率预测方法权重
三种预测增长率方法历史数简单模型时间序列模型运
分析员出预测均值公司基素出发估计出增长率
实际角度三种方法常常出现交叠分析员时历史数估计盈利水
时基变量（边际利润）进行估计根历史数构造许增长率基
模型意味着方法总产生相似结相反常常出
增长率预测值分析员估值时难决定应增长率者 21
佑增长率综合
果三增长率预测方法中种方法合适取决
分析公司果分析公司正进行次复杂重组基素分析
增长率基资产负债重组情况做出预测果
公司基素相稳定量分析员密切关注着该公司分析员
长期预测方法预测更果家公司已建立起稳定历
史增长模式行业基素没改变基历史数时间系列模型出
较精确未增长率预测
然没理三种方法中种种方法出未增长率
预测值提供相应信息增长率加权均值出三
协长率中单独未增长率预测权重基增长率提供
信息量问题难点度量增长率提供信息量种方法
计算增长率预测值标准差根标准差确定权重标准——误差
越权重越基历史数模型截面数时间序列模型标准差
度量分析员预测分析员间意见致程度——预测值
标准差衡量基素模型模型输入变量标准差推导增长率预
测值标准差
表列出确定权重时应考虑素
增长率预测方法 需考虑素 分配权重
更高 更低
历史数模型 1获少历史数 少
2收益波动性 少
3公司周期性强弱
4公司业务财务杠杆充重改变 没
5公司规模时间变化
分析员 1公布盈利报告少针该
公司特定信息出现
少
2少分析员密切关注着家公司 少 22
3分析员中少意见致 少
4分析员分析质量 低
基素 1公司基素少改变 少
2模型输入变量估计值性 差
二滑未增长率
历史盈利波动性较公司分析员通常滑
盈利预测常常指责符合实际准确根未济周期预测盈利
滑增长率（样需预测未济萧条复苏时间公
司增长率影响）更切合实际点毫疑问必须承认分析
员准确预测出水三四年济波动周期采较
合实际滑收益方法陷入错误预测济周期泥潭更
谨慎做法然滑收益准确反映公司收益波动性贴现率
体现点概括言盈利波动性较公司选取较高贴现率
总 结
预测未增长率估价中扮演着重角色讲介绍三种预测未
增长率方法第种历史数第二种关注家公司分析
员预测基础进行预测第三种增长率公司基情况联系起
种方法具信息价值三种方法预测结果综合分析中
提供信息量赋予恰权重
第三讲 估计现金流
股票定价现金流贴现法两种基方法：股权成法资加权成
法应现金流两种：股权现金流公司现金流
23
第节 股权现金流
公司股权资投资者拥该公司产生现金流剩余
求权拥公司履行包括偿债务财务义务
满足投资需全部剩余现金流股权现金流
营费息偿保持预定现金流增长率需全部
资性支出现金流
财务杠杆公司股权现金流
财务杠杆公司没债务需支付利息偿
金公司资性支出营运资全部源股权资财
务杠杆公司权益现金流方法计算：
销售收入
—营费
利息税收折旧摊销假前收益（EBITDA）
—折旧摊销
利息税前收益（EBIT）
—税
净收益
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资增加额
股权资现金流 24
股权现金流满足公司财务需剩余现金
流正负果股权现金流负公司
通发行股票认股权证筹集新股权资果股权
现金流正公司股票现金红利形式剩余现金流派发
股权资投资者实际情况样考察股权资投
资者收益时更普遍指标净收益（称税利润）股
权现金流净收益关键区：
1折旧摊销
损益表中折旧摊销作税前费处理
费折旧摊销非现金费说造成
相关现金流支出公司带处减少公司应税收
入减少纳税额纳税额减少数额取决公司边际税率：
折旧带税收利益折旧额×公司边际税率
折旧数额较资密集型公司言营现金流
远高净收益
2资性支出
股权资投资者通常公司营活动现金流全部提
取现金流部分全部投资维持公司现
资产运行创造新资产保证未增长未增长公司
带利益通常预测现金流时已加考虑估计现金流时
应考虑产生增长成例制造业中公司言现金流
增长率高情况少会出现没少量资性支出现 25
象
折旧资性支出间关系较复杂公司处行业
增长阶段异通常处高速增长阶段公司资性支
出高折旧处稳定增长阶段公司资性支出折旧
较接
3营运资追加
公司营运资流动资产流动负债间差额营运
资占资金公司途营运资变化会
影响公司现金流营运资增加意味着现金流出营运资减少
意味着现金流入估计股权现金流时应该考虑公司营运资
追加素
公司营运资需量程度取决属行业类型营
运资占销售额例衡量零售公司服务性公司营运资需
较着较高存货信誉需外营运资变
化公司增长率关般言属行业公司增长
率高公司营运资需求相应较
估价中果考虑营运资需会导致股权
现金流公司股权资价值高估
例：估计财务杠杆公司股权现金流：Cypress 半导体公
司
Cypress 半导体公司财务杠杆营业务设计改进制造
种工作站板计算机集成电路1991 年净收益 26
3420 万美元1992 年 300 万美元表估计该公司 19911992
年股权资现金流：
单位：百万美元
1991 年 1992 年
净收益 342 30
+折旧 415 450
营现金流 757 480
—资性支出 641 365
—营运资追加额 125 63
股权资现金流 09 178
股权资现金流显示净收益情况 1991 年相
1992 年净收益然降资性支出营运资减
少股权现金流反增加
二财务杠杆公司股权现金流
财务杠杆公司支付财务杠杆公司全部费外
现金支付利息费偿金财务杠杆公司
通新债务资性支出营运资需求进行融资
减少需股权资投资
销售收入
—营费
利息税收折旧摊销前收益（EBITDA）
—折旧摊销
利息税前收益（EBIT）
—利息费
税前收益 27
—税
净收益
+折旧摊销
营现金流
—优先股股利
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
债务支付税收处理利息支出税前费偿金
税扣公司发行新债务规模取决公司理层认前
财务杠杆率高低正等公司理想财务杠杆率
1处理想财务杠杆率公司
果家财务杠杆公司正处理想财务杠杆率水
说负债率公司未进步融资希达水时
公司股权现金流计算进步简化假设某公司理想负债
率（负债总资产）δ 股权现金流：
净收益
—（1δ ）（资性支出折旧）
—（1δ ）营运资追加额
股权资现金流
新债发行额偿金+δ （资性支出—折旧+营运资追加 28
额）
公司保持着理想资结构期债务金通
发行新债偿付资性支出需营运资通债务资股权
资理想组合进行融资
定理：股权资现金流着公司债务融资率升增
加股权资现金流（FCFE）负债率δ增函数
2财务杠杆率低理想水公司
低理想负债率水（δ ）公司更债务
资性支出营运资进行融资点少公司达目标负债
水前成立时股权现金流计算：
净收益
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
果公司决定提高财务杠杆率便目标水拢：
新发行债务收入>偿金+δ （资性支出+营运资追加额）
家公司较高例债务投资需求进行融资时股权
资现金流会超已处理想杠杆率公司股权资 29
现金流期金然通发行新债偿会影响
公司股权现金流
3财务杠杆率超理想水公司
财务杠杆率超理想水公司言果希降低负债
率必须更高例股权资作投资需资金源
需股权现金流偿付部分全部期债
务金时股权现金流计算：
净收入
+折旧摊销
营现金流
—资性支出
—营运资追加额
—偿金
+新发行债务收入
股权资现金流
果公司决定降低财务杠杆率优水拢：
新债发行额<偿金+δ （资性支出+营运资追加额）
公司更高股权资投资机会进行融资偿
期债务金时股权资现金流低类处理想财务杠杆
弦公司股权资现金流
二股权现金流净收益
会计衡量股权资投资者收益指标净收益估 30
价模型中净收益扮演重角色现金流贴现估价中焦
点集中现金流股权资现金流净收益原：
（1）计算营现金流时非现金费加回净收益中
已期收益中扣非现金费公司财务报表中
净收益低现金流（2）股权现金流满足资性支出
营运资追加剩余现金流净收益没扣两项
需高额资性支出营运资追加高成长性公司净收益
正断增长股权现金流负
四净收益非常项目
净收益会受某年份发生非常损益影响非
常项目会财务报表中净收益偏离年营收益
预测未收益时定剔影响
第二节 公司现金流
公司全部价值属公司种权利求者权利求者包括
股权资投资者债券持者公司现金流权
利求者现金流总
估计公司现金流
般说公司现金流支付营费税
公司权利求者支付现金前全部现金流计算方法两
种：种公司权利求者现金流加总起：
权利求者 权利求者现金流 贴现率
股权资投资者 股权资现金流 股权资成 31
债权 利息费（1税率）+偿金新发行债务 税债务成
公司股权资投资者+债权 公司现金流股权资现金汉+利
息费（1税率）+偿金新发行债务
资加权均
成
种方法利息税前收益（EBIT）开始计算结
果第种方法相
EBIT（1税率）
+折旧
—资性支出
—营运资追加额
全部资现金流
财务杠杆公司言公司现金流通常高
股权现金流财务杠杆公司说两者相等
二公司现金流财务杠杆价值
公司现金流偿债务前现金流受负债
率影响意味着资加权均成作贴现率计算出
公司价值受财务杠杆率影响公司负债增加时资
加权均成发生变化导致公司价值发生变化果资
加权均成降低现金流变情况公司价值会升
第三节 通货膨胀现金流价值
通货膨胀价值影响部分取决通货膨胀否已预期预
期通货膨胀计算价值时反映现金流贴现率中价
值会受通货膨胀影响
名义实际现金流贴现率 32
名义现金流包括预期通货膨胀素估计名义现金流程
求分析员仅估计总体价格水通货膨胀率估计
公司出售商品劳务价格涨情况便估计公司收入
估计原材料价格变化估计成估计名义贴现率程简
单果金融市场利率作计算贴现率基础
利率名义利率例资资产定价模型中短期国库
券长期国债利率作风险利率名义贴现率
利率已包预期通货膨胀①素
名义实际现金流间关系预期通货膨胀率决定
实际现金流名义现金流 t(1+E[I])i
中：E[It]总体价格水预期通货膨胀率
通货膨胀实际现金流影响部分取决公司出售商品
通货膨胀率公司资源通货膨胀率间差额果公司
出售商品价格升速度快成升速度实际现金流
会着通货膨胀率升增加反实际现金流减
名义实际贴现率间关系取决预期通货膨胀率：
实际贴现率（1+名义贴现率）（1+E[I]）1
中：E[I]总体价格水预期通货膨胀率
预期通货膨胀率较低时名义贴现率预期通货膨胀
间差值似代表实际贴现率
二根通货膨胀率进行调整现金流贴现法
预期通货膨胀简单法保证现金流贴现率相匹配果现 33
金流名义现金流预期通货膨胀已体现现金流中应该
名义贴现率已考虑预期通货膨胀贴现率果现金流
实现现金流（例变价格计算现金流）应该实际贴
现率
第四节 现金流资产寿命
讲讨估计现金流原适类型资产——金
融资产股票债券动产投资机会资产间
区资产寿命许资产寿命限资产
例市场公开交易股票限寿命节介绍资产寿
命限限关问题
残值期未价值
数估价限寿命限寿命资产
段限时间进行估价期限资产处理方法
估计限寿命资产价值时需假设资产寿命寿命
结束时资产残值资产价值寿命期逐步消耗
资产殖值通常初始价值例限寿命资产
进行估价时求估计资产期未价值期未价值反映
资产估价期产生全部现金流许情况资产现值
部分期未价值期未价值估计成限寿命资
产整估价中核心部分
二折旧资性支出 34
限寿命资产折旧遵循传统折旧方法——年折旧额相等
直线折旧法折旧额时间推移递减加速折旧法限寿命
资产投资言折旧通常局限项资产基
系列资产投资折旧额应时间推移递减
预期资性支出影响现金流重素述两种
寿命类型资产资性支出目标异限寿命
资产说资性支出目确保资产寿命期够产生现
金流限寿命资产资性支出目仅保持现
资产创造新资产实现未增长未增长率越
高资性支出额越
三营运资追加
限寿命限寿命资产寿命期营运资追加额取决
销售收入成增长率限寿命资产营运资必须
资产寿命结束时结清限寿命资产营运资时期
营运资会着未销售收入增长率降低减少
永远会结清
总 结
讲介绍估计现金流现金流贴现估价法中估
计现金流基原现金流贴现法基原现金流贴现率必
须正确匹配股权资成贴现股权油现金流资加权
均成贴现公司现金流名义贴现率贴现名义现金流实际 35
贴率贴现实际现金流
第四讲 红利贴现模型适范围条件
红利贴现模型股权现金流模型特例 现金红利做出
限预测根未增长率假设构造出种形式红
利贴现模型：阶段红利模型二阶段红利模型三阶段红利模型面种
红利模型基原理适范围时应注意问题等分进行讲解
第节 般模型
投资者购买股票通常期获两种现金流持股票期间红利持股
票期末预期投资股票价格持期期末股票预期价格股票未红利
决定股票前价值应等限期红利现值：
股票股价值 ∑DPSt(1+r)t t 1 穷
中：DPSt股预期红利
r股票求收益率
模型理基础现值原理——资产价值等预期未全部
现金流现值总计算现值贴现率应现金流风险相匹配
模型两基输入变量：预期红利投资者求股权资收益率
预期红利预期未增长率红利支付率做某假设投资者
求股权资收益率现金流风险决定模型度量风险指标
——资资产定价模型中市场β 值套利定价模型素模型
中素β 值
第二节 稳定（Gordon）增长模型
Gordon 增长模型估计处稳定状态公司价值公司
红利预计段长时间某稳定速度增长 36
1模型
Gordon 增长模型股票价值时期预期红利股票求收益率
预期红利增长率联系起
股票价值DPS1(rg)
中 DPS1年预期红利
r投资者求股权资收益率
g永续红利增长率
2什稳定增长率？
然 Gordon 增长模型估计权益资价值种简单效方法
运限稳定增长率增长公司估计稳定
增长率时两点值关注：第公司预期红利增长率永久持续
公司营指标（包括净收益）预期速度增长
然模型红利预期增长率提出求果公司真正处稳定状态
公司收益预期增长率代预期红利增长率样够正确结
果
第二问题关什样增长率合理稳定增长率模型中增长
率永久持续假设构成合理性严格约束公司长时间
公司处宏观济环境总体增长率高速度增长
稳定增长率宏观济增长率低？逻辑数学存公
司增长率限着时间推移稳定增长率宏观济增长率公司
济中占例会越越没济理认种情况发
生没理分析员名义济增长率稳定增长
率公司进行估价
稳定增长率必须时间发生变化？红利增长率时间发生变化
假设碰辣手问题尤定公司收益波动性时候
家公司均增长率接稳定增长率 Gordon 模型公司进行估价
产生误差少样说原两：第公司盈利波动
红利然保持滑样公司红利增长率受盈利增长率周期性变
化影响第二均增长率产稳定增长率数学计算结果影响 37
3模型限制条件
Gordon 增长模型股票进行估价种简单快捷方法选
增长率特敏感模型选增长率收剑贴现率时候计算出价值
会变穷
例： Gordon 增长模型中价值预期增长率敏感性
考虑股票时期预期股红利 250 美元贴现率 15
预期永续增长率 8股票价值：
价值250 美元（015008）3571 美元
果 14永续增长率时股票价值 250 美圆
4模型适范围
总Gordon 增长模型适具列特征公司：公司名义
济增长率相稍低速度增长公司已制定红利支付政策政
策持续
第二节 两阶段红利贴现模型
两阶段增长模型考虑增长两阶段增长率较高初始阶段稳
定阶段稳定阶段中公司增长率稳预期长期保持变
1模型
模型认公司具持续 n 年超常增长时期永续稳定增长时期
超常增长率年 g持续 n 年 稳定增长率：gn 持续永久
股票价值超常增长阶段股票红利现值+期末股票价格现值
P0Σ DPSt(1+r)t + Pn(1+r)n
中 Pn DPSn+1(rngn)
DPSt第 t 年预期股红利
r超常增长阶段公司求收益率(股权资成)
pn第 n 年末公司价格
g前 n 年超常增长率 38
gnn 年永续增长率
rn稳定增长阶段公司求收益率
超常增长率(g)红利支付率前 n 年中保持变情况公式
简化
P0 DPS0(1+g)[1(1+g)n(1+r)n](rg) + DPSn+1[(rngn)(1+r)n]
2计算期末价格
Gordon 增长率模型中增长率约束条件样适两阶段增长模型中
期末增长率（gn）公司稳定增长率宏观济名义增长率相外红
利支付率必须预期增长率相致果预期超常增长阶段结束公司增长率
幅降稳定阶段红利支付率应超常增长阶段高（稳定公司
增长公司更盈利发放红利）种预测新红利支付率方法
运第二讲中描述基增长模型
gβ {ROA+DE（ROAi[1t]）}
中：β 留存率1红利支付率
ROA资产收益率（净收益+利息费[1t]）总资产
DE负债权益率（账面值）
i利息负债账面值
t税率
增长率方程进行变形红利支付率预期增长率函数关
系：
红利支付率1β 1[g{ROA+DE（ROAi[1t]）}]
公式输入变量稳定增长阶段求输入变量
例：稳定增长期红利发放率估计
假设家公司初始超常增长阶段稳定增阶段 ROA红利支付率负债
权益率：
初始超常增长期 稳定增长期 39
ROA 20 16
红利支付率 20
DE 100 100
利率 10 8
增长率 ？ 8
公司税税率 40
前 5 年增长率（102）{20+1(2010[1004])}272
5 年红利支付率1[8{16+1(168[104])}]7059
公司进入稳定增长阶段增长率降时公司长利支付率 20增加
7059
稳定增长阶段公司特点应稳定性假设相致然面例子中红
利支付率已点予强调存求特征例认家超
常增长公司具高β 值合理认公司进入稳定增长阶段β 值保
持变合理类似公司资产收益率初超常增长阶段会高
公司进入稳定增长阶段应降相称水公司进入稳定增长阶
段没相应调整输入量会导致估价重错误
3模型限制条件
两阶段利贴现模型存三问题第问题确定超常增长阶段
长度增长率阶段结束预期降稳定水延长阶段
时间会导致计算出价值增加然理超常增长阶段持续时间
产品生命周期存项目机会联系起定性考虑素变
成定量化时间实践中困难
模型第二问题假设初始阶段超常增长率高阶段结束时
夜间变成较低稳定增长率然种增长率突然转变实际中
会发生果认超常增长阶段稳定增长阶段增长率变化时间逐
步发生更符合现实第三问题：两阶段模型中终计算出价值
重组分部分超常增长阶段期末价格根 Gordon 增长模
型计算出终价值稳定增长阶段增长率十分敏感阶段增长
率高低预测导致估价结果产生严重误差
4模型适范围 40
两阶段红利贴现模型基清晰定义两增长阶段——超常增长阶段
稳定增长阶段适合具列特征公司：公司前处高增长阶
段预期段时期保持较高增长率支持高增
长率素消失例模型适种情形：家公司拥种未年
够产生出色盈利产品专利权段时期预期公司实现超常增长
旦专利期预计公司法保持超常增长率进入稳定增长阶段
种情形：家公司处超常增长行业行业够超常增
长存着高进入壁垒（法律必基础设施导致）预计
进入壁垒年够继续阻止新进入者进入该行时公司
作两阶段增长假设合理
增长率初始阶段较高水徒然降稳定增长率水假设暗示着
模型初阶段增长率适中公司更加适例假定家公司超
常增长阶段增长率 12增长率降 6假设家公司
40超常增长阶段陡直降 6稳定增长阶段更加合情理
问题指南：两阶段红利贴现模型进行估价会什问题
果模型中价值低
原
：
1公司稳定增长阶段红利支付
率太低（40）
2公司稳定增长阶段β 值太高
·果价值高：
公司稳定增长阶段增长率太高
解决方案
果红利支付率基数出
选 更高 ROA：果红利支付率
直接选重新选更高红
利支付率
三阶段增长模型
更接 GNP 增长率增长率
第三节 二阶段红利模型特殊形式H 模型
H 模型两阶段增长模型传统两阶段增长模型H 模型初
始阶段增长率常数时间线性降直达稳定阶段增长率
水 41
1模型
模型假设：收益增长率高初始水开始整超常增长阶
段线性降（假定持续时间 2H）直降稳定增长率（g）假定红利
支付率时间发生变化受增长率变化影响图表明 H 模型中
预期增长率时间变化情况
Ga
gn
超常增长阶段：2H 年 永续增长阶段
H 模型预期增长率图示
H 模型中预期红利价值写：
P0 DPS0(1+g)(rgn) + DPS0*H(gagn)(rgn)
稳定增长 超常增长
中：P0前公司股股票价值
DPSt：第 t 年公司支付红利
r股权投资者求市盈率
ga初始增长率
ga2H 年年末增长率永久持续
2模型限制条件 42
H 模型部分解决关增长率较高水陡直降稳定增长水问
题样做代价：首先增长率降模型设计严格程进行
该模型根初始增长率稳定增长率超常增长阶段长度计算增长率
年变化量增长率变化量线性方式降果假定实际情况
偏差较估计结果影响果偏差较话会引发问
题第二公司两增长阶段红利支付率变假设分析员陷入相矛
盾中——公司增长率降红利支付率保持变
3模型适范围
增长率时间线性降模型适具列特征公司：公司前增长率较
高公司规模越越时预期增长率时间逐渐降竞争手相
公司拥竞争优势逐渐丧失然红利支付率常数假设
适前红利低支付红利公司高增长率高红利支付率
求 H 模型应范围十分限
第四节 三阶段红利贴现模型
三阶段红利贴现模型结合两阶段模型 H 模型特点公司分初
始超常增长阶段增长率降渡阶段稳定长阶段没
公司红利支付率强加限制普遍红利贴现模型
1模型
三阶段模型假设公司前历三阶段：保持高增长率初始阶段增长率降
渡阶段永续低增长率稳定增长阶段公司股票价值高增长阶段
渡阶段预期红利现值稳定增长阶段开始时终价格现值总
43
收益增长率
gn
gn
高增长阶段 度阶段 永续增长阶段
红利支付率
低红利支付率 红利支付率升 高红利支付率
Pa ∑ EPS0(1+ga)* И a(1+r)t + ∑ DPSt(1+r)t + EPSn2(1+gn)* И
n[(rngn)(1+r)n
t 1 n1 t n1+1 n2
超常增长 渡 稳定增长
中：EPSt第 t 年股净收益
DPSt第 t 年股红利
ga超常增长阶段增长率（持续时间 nl）
gn稳定增长阶段增长率
И a超常增长阶段红利支付率
И n稳定增长阶段红利支付率
r超常增长阶段股权资求收益率 44
rn稳定增长阶段股权资求收益率
红利支付率通常超常增长阶段低渡阶段逐步提高稳定增长
阶段高
2假设前提
模型类型红利贴模存许强加限制条件
作代价需数量较输入变量——特定年份红利支付率增长
β 值
3模型适范围
三阶段模型灵活性适家增长率时间改变时指
标——尤红利支付政策风险发生改变公司该模型适合公司
：前正超常速率增长预期段初始阶段保持增长率前
公司拥竞争优势消失导致增长率逐渐降低直稳定增长阶段水
实际角度讲模更适具列特征公司公司前收益
高速度增长增长速度预期保持段时间公司规模变越
越时开始失竞争优势时候公司预期增长率开始降逐渐
达稳定增长阶段增长率
问题指南：三阶段红利贴现模型进行估价什问题？
果问题
·果模型中价值
低
原：
稳定增长阶段红利支付率太低
（<40）
稳定增长阶段期β 值太高
·果价值高：
稳定增长阶段增长率太高
增长阶段（通常增长阶段加渡
阶段）太长
解决方案
果根基素计算出红利支
付率选较高 ROA：果直接选
红利支付率选择较高红利支
付率
接 1 β 值
接 GNP 增长速度增长率
缩短超常增长阶段渡阶段时间
45
第五讲 股权资现金流贴现模型
第节 股权现金流红利
讲介绍股权现金（简称 FCFE）具体计算方法时
计算程中 FCFE 红利原两种贴现
模型具含义
FCFE 计算
公司年仅需偿定利息金时发展维护现
资产购置新资产费现金流入中扣余
现金流股权现金流（FCFE） FCFE 计算公式：
FCFE净收益 + 折旧 资性支出 营运资追加额 债务金偿 +
新发行债务
二什红利 FCFE
FCFE 公司否利支付红利指标公司奉行
FCFE 作红利支付股东政策数公司少保留部分股权
现金流FCFE 红利原条：
（a）红利稳定性求般说公司愿意变动红利支付额
红利流动性远收益现金流波动性认红利具粘性
（b）未投资需果公司预计需资性支出会
增加会 FCFE 作红利派发股东新发行股票
成高公司保留余现金作满足未投资需资金
源
（c）税收素果红利征收税税率高资利税率公
司会发放相较少红利现金余现金保留企业部 46
（d）信号作公司常红利支付额作未发展前景信号：果
红利增加公司前景：果红利降公司前景黯淡
第二节 稳定增长（阶段）FCFE 模型
果公司直处稳定增长阶段变率持续增长公
司稳定增长 FCFE 模型进行估价
1模型
稳定增长模型中股权资价值三变量函数：年预期 FCFE
稳定增长率投资者求收益率：
P0 FCFE1（r – gn）
中：P0股票前价值
FCFE1年预期 FCFE
r公司股权资成（投资者求收益率）
gnFCFE 稳定增长率
2限制条件
模型前提假设 Gordon 增长模型非常相似应方面面
着样限制条件模型中增长率必须合理公司处宏观
济环境发展速度关系作种通规公司稳定增长率会超
处宏观济增长率 1——2 百分点
公司处稳定状态假设说明公司必须具备维持稳定增长需
条件说：允许公司资性支出远远折旧额：公司资产必须
具市场均风险（果应 CAPM 模型公司股权β 值应 1 相差
）家公司够实现稳定增长必须具备面两特征：
（a）折旧够完全弥补资性支出
（b）股票 β 值 1果应模型估计公司股权资成
结果市场全部股票均股权资成相接
3模型适性
Gordon 增长模型样模型非常适增长率等者稍低
名义济增长率公司然相红利增长模型改进 47
稳定增长公司时会支付 FCFE 高红利时支付红利运远远
FCFE注意果公司处稳定增长阶段支付红利 FCFE 始终保
持致通估价模型公司价值 Gordon 增长模型计算出结果
相
稳定增长 FCFE 模型存问题解决方法
·果模型中价值低
原：
资性支出远远折旧额
2销售收入中营运资占例太
高
3公司β 值高
·果价值高：
1资性支出低折旧
2营运资占销售收入例负
3公司预期稳定增长率太高
解决方法
点资性支出两阶
段
FCFE 模型
利历史均数例正常
化
接 1 β 值
设资性支出折旧相等
零
接 GNP 增长率数值
第三节 两阶段 FCFE 模型
FCFE 两阶段估价模型适预计会定时间段里快速增长然
进入稳定增长阶段公司
1模型
股票价值两部分组成：超常增长时期年 FCFE 现值二超常
增长时期结时期末价值现值
股票价值 高速增长阶段 FCFE 现值 + 期末价值现值
∑FCFEt(1 + r) + Pn(1+r)n
中：FCFEt第 t 年 FCFE
Pn高速增长阶段期末股票价格 48
r高速增长阶段股权投资者求收益率
期末价值 Pn 般永续稳定增长模型计算
PnFCFEt+1(rngn)
中：gn第二阶段稳定增长阶段增长率
rn稳定增长阶段股权投资者求收益率
2计算期末价值
应稳定增长模型时候然应该考虑节中提注意
事项外估计高速增长阶段期末 FCFE 时候已第
阶段假定假定应稳定增长阶段假设相致说公司
超常增长阶段资性支出会远远折旧公司进入稳定增长阶
段二者间差距应该减
例：资性支出折旧增长速度
假定现拥家前五年年 20速度增长年增长率稳定
8公司年股收益 250 美元股资性支出 200 美元股
折旧 100 美元果假设资性支出折旧收益增长速度相
第 5 年收益250 美元×1205623 美元
第 5 年资性支出200 美元×1205498 美元
第 5 年折旧100 美元×1205249 美元
第 5 年 FCFE623 美元×249498 美元374 美元
果稳定增长模型时没资性支出折旧间差异进行
调整高速增长阶段期末 FCFE ：
第 6 年 FCFE374 美元×108404 美元
根数计算出第 5 年期末价值样会低估股票真
实价值
种调整方法假设稳定增长阶段折旧刚弥补资性支出
种前提
第 6 年 FCFE623 美元×108673 美元
然假设行业企业难成立增长状 49
态行业公司资性支出会超折旧
种调整方法分设定资性支出折旧前五年增长率
两者第 6 年时致相等例假设五年中资性支出增长率 5
折旧增长率 20：
第 5 年资性支出200 美元×105
255 美元
第 5 年折旧100 美元×120
249 美元
第 5 年 FCFE623 美元+249 美元255 美元
618 美元
现金流保持年 8增长速度
3模型适性
模型假设条件两阶段红利贴现模型样顾名思义两阶段
指公司前时期较高速度增长然立进入稳定增长阶段模型
点 FCFE 代红利然红利贴现模型出更结果
特前支付红利长久维持公司（红利高
FCFE）红利支付额承受力公司（红利少 FCFE）
适两阶段 FCFE 模型存问题处理方法
·果模型中价值低
原：
1素（宏观济等）导致净
收益
低
2稳定增长阶段资性支出超
折旧额
3稳定增长阶段中β 值太高
4营运资销售收入中占例
解决方法
正常化净收益
设稳定增长阶段折旧弥补资
损耗蔌者缩二者间差距
接 1 β 值
整行业相营运资例
50
高致难维持
5公司更适宜采三阶段估价模型
实际采两阶段模型
·果模型中出价值高：
1净收益正常水高
2高速增长阶段折旧资性支
出相似
3资性支出低折旧
4公司稳定增长阶段增长率高
三阶段 FCFE 模型
正常化净收益
设定更高资性支出
资性支出折旧相等
GNP 增长速度相增长率
第四节 E 模型——三阶段 FCFE 模型
E 模型适历三增长阶段公司三阶段般：起初
高增长阶段增长率降渡阶段增长率保持变稳定阶段
1模型
E 模型计算全部三增长阶段预期 FCFE 现值
P0 ∑FCFEt(1+r)t + ∑FCFEt(1+r)t + Pn2(1+r)n
t 1 n1 t n1+1 n2
中：P0前股票价值
FCFEt第 t 年 FCFE
r股权资成
Pn2渡阶段期末股票价值FCFEn2+1(rgn)
n1高速增长阶段结束时间
n2渡阶段结束时间
2限制条件
模型假定公司增长速度会历三阶段：高速增长渡
稳定增长变量假定必须增长率假设相致点尤
重
（a）资性支出折旧公司高速增长阶段渡稳定增长阶段时 51
候资性支出折旧关系然会改变高速增长阶段资性支出
会折旧渡阶段二者间差距应该逐步缩稳定增长
阶段资性支出折旧应该致持
收益增长率
ga
gn
高增长阶段 度阶段 永续增长阶段
净资性支出资性支出折旧
资性支出远 差距缩 差距等零
高 折旧
三阶段 FCFE 模型增长趋势资性支出图示
（b）风险着公司增长率改变风险持性会改变 CAPM
模型中着增长速度降公司β 值总会趋干 1点已实
证研究确认
3模型适性
模型中公司三增长阶段高增长阶段渡稳定增长阶段
渐进程特适合前具高增长率公司估价模
型中关公司发展速度假定三阶段红利贴现模型相似唯
FCFE（红利）应模型保证红利支付额远远高低
FCFE 公司估价更准确
52
三阶段 FCFE 模型存问题解决方法
出现问题
·果模型中价值低
原：
1稳定增长阶段资性支出远
远
折旧
2稳定增长阶段β 值太
3营运资销售收入中占例
高致难维持
·果价值高：
1高速增长阶段资性支出折
旧相差
2资性支出折旧
3前两增长阶段（高速增长渡
阶段）太长
4稳定增长阶段长率太高
解决方法
设折旧正弥补资性支出者
渡阶段资性支出增长低
折旧二者间差距缩
接 1 β 值
行业水接营运资
例
资性支出设定高点
资性支出折旧相等
缩短增长阶段
GNP 增长速度相增长率
总 结
讲红利贴现模型讲介绍股权现金流模型间基差
现金流定义红利贴现模型股权现金流定义狭义现金流
指投票预期红利 FCFE 模型股权现金流定义广义现金
流指公司履行种财务义务满足公司投资者需求剩余现
金流公司 FCFE 红利相时两种模型估价结果会
购极发生控制权变动公司进行估价时FCFE 模型 53
提供结果更理想估价结果
第六讲 公司估价——公司现金流估价法
第节 公司现金流
公司现金企业权利求者包括普通股股东优先股股东债权
现金流总
公司现金流计算
两种方法计量公司现金流：
种方法公司权利求者现金流加总：
FCFF股权现金流+利息费×（1税率）
+金发行新债+优先股红利
种方法利息税前净收益（EBIT）出发点进行计算：
FCFFEBIT×（1税率）+折旧资性支出追加营运资
两种方法计算结果应相
二FCFF 现金流计算
FCFF FCFE 差债务关现金流——利息支出金偿
新债发行非普通股权益现金流（优先股股利）处优债务水
企业债务股权组合资性支出追加资进行融资通发行
新债旧债金企业 FCFF FCFE
公司估价中广泛指标利息税折旧摊销前收益
（EBITDA）该指标 FCFF 相考虑公司收益资支出追
加营运资产生潜税收负担
常指标净营收益（NOI）谓净营仅指公司营业收入
包括税金非营业收入（费）果加非营业收入（费）公司
利息税前净收益
指标估价模型中指标公司现金流变化 54
形式指标公司折旧资性支出关系设定假设条件
表中清楚出点
现金流 定义 限制假设
FCFF 公司现金流 ·税资成作贴现
率
FCFE FCFF ·股东权益估价
利息×（1t） ·股权资成作贴现
率
金偿额 ·根杠杆率调整 k
+新发行债务
优先股红利
EBITDA FCFF ·税前资成作贴现
率
+EBIT×t ·假设没资性支出
+折旧 ·假设没营运资
+资性支出
+α 营运资
NOI×（1t） FCFF ·税前资成作贴
现率
+（资性支出折旧） ·假设资性支出折旧相
抵
+非营费×（1t） ·假设非营费会持续
发生
EBIT×（1t） FCFF ·税资成作贴现
率
+（资性支出折旧） ·假设资性支出折旧相
抵
55
注意：
EBIT×（1t）EBITDA×（1t）+t×折旧
EBITNOI+非营费
三FCFF FCFE 增长率较
存财务杠杠 FCFF FCFE 增长根原财务杠杆通常 FCFE
增长率 FCFF点基财务指标增长率公式证明股净
收益增长率定义：
gEPS β ×(ROA+DE(ROAi×[1t]))
中：
gEPS股净收益增长率
β 留存率1红利支付率
ROA（净利润+利息支出×[1t]）（债务帐面价值+股东权益帐
面价值）
DE债务帐面价值股东权益帐面价值
i利息支出债务帐面值
公司总资产收益率（ROA）税债务成增财务杠杆
率够增加股净收益增长率公司现金流（FCFF）债务偿前现
金流受财务杠杆率影响家企业EBIT 增长
率留存率总资产收益率
（ROA）函数计算公式：
gEPS β ×ROA
计算 FCFF FCFE 时资性支出折旧资消耗增长率应保持相
等
第二节 FCFF 稳定增长（阶段）模型
稳定增长企业现金流固定增长率增长限增长模型变化
形式进行估价
1模型
FCFF 稳定增长企业面模型进行估价： 56
企业价值FCFF（WACCgn）
中：FCFF1年预期 FCFF
WACC资加权均成
gnFCFF 永久增长率
2适条件
模型必须满足两条件首先相济名义增长率公司
增长率必须合理第二资支出折旧关系必须满足稳定增长假设
没额外增长需追加资投资稳定增长企业资性支
出应该显著折旧两方面约束条件 Gordon 增长模型 FCFE 稳定
增长模型必须满足条件相应
3限制条件
稳定增长模型样FCFF 稳定增长模型预期增长率非常敏
感数公司言模型贴现率资加权均成
股权资成低模型未增长率敏感性更高外
FCFF 稳定增长模型资性支出折旧关系十分敏感减少（增加）资
性出支折旧相值会导致公司现金流（FCFF）增加（减少）
第三节 FCFF 模型般形式
获充足信息预测公司现金流 FCFF 模型般形
式公司进行估价
1模型
FCFF 模型般形式中公司价值表示预期 FCFF 现值：
公司价值∑FCFFt (1+WACC)t t 1 穷
中：FCFF1第 t 年 FCFF
果公司 n 年达稳定增长状态稳定增长率 gn该公司价值
表示：
57
公司价值 ∑FCFFt (1+WACC)t + [FCFFn+1 (WACCngn)] (1 + WACC)n
中：t 1 穷
WACCn稳定增长阶段资加权均成
2公司估价股权估价
红利贴现模型 FCFE 模型FCFF 模型整企业股权进
行估价股权价值企业价值减发行外债务市场价值
模型作股权估价种代方法出现两问题：什
公司整体仅股权进行估价？公司估价模型间接计算出股权价值
否前面介绍股权估价方法出结果相致？
公司现金流（FCFF）债务偿前现金流公司估价方
法处需明确考虑债务相关现金流估计股权现金流
（FCFE）时必须考虑债务相关现金流财务杠杆预期时间发生
重变化情况处简化计算节约时间非常帮助公司
估价方法需关负债率利息率等方面信息计算资加权均成
果满足列条件公司估价方法股权估价方法计算出股权价值相等
（a）两种方法中公司未增长情况假定致意味着两种方
法增长率相求根财务杠杆率收益增长率进行调
整点计算期末价值时尤突出FCFF FCFE 应假设具相稳定
增长率
（b）债务定价正确 FCFF 方法中股权价值整企业价值
减债务市场价值果公司债务高估 FCFF 方法股
权价值股权估价模型股权价值低相反果公司债务低估
公司估价模型股权价值较高
3模型适性
具高财务杠杆率财务杠杆率正发生变化公司尤适
FCFF 方法进行估价偿债务导致波动性计算公司股权
现金流（FCFE）相困难股权价值公司总价值部分 58
增长率风险假设更敏感
股权现金流问题股权现金流常出现负值特
具周期性高财务杠杆率公司 FCFF 债务偿前现金流
太负值程度避免估价中尴尬局面
特提示果 FCFF 方法公司股权进行估价求债务者公
司价格市场交易者已根新利率债务风险进行明确估
价
总 结
讲介绍种现金流贴现估价法资加权均成贴现公司
现金流公司整体价值公司整体价值减公司债务市场价值
公司股权资价值公司现金流债务偿前现金
流公司财务杠杆率高者财务杠杆率着时间发生变化
时种方法更加便捷然贴现公司现金流资加权均
成着财务杠杆率变化进行相 应调整
原：
目前国债券（企业债券）市场发达企业负债市场价格风险较难评估
公司现金流贴现模型时估价负债成较难解决问
题
理债券持股权持企业求致：企业风险评价
求收益率企业营运作等方面均存差异严格意义
言公司现金流贴现模型仅适合公司整体评价适合作进行股
权投资估价般仅作股权现金流贴现模型存问题时代方
法
股票发行定价时推荐公司现金流贴现模型
第七讲 市盈率倍数法
第节 公司法原理概述
公司法进行发行定价三点： 59
1选取公司公司选取实际较困难事情者换句话说
件容易做事情理公司应该标公司应该越相相
似越精益求精基分实践中般应选取行业
营业务导产品资结构企业规模市场环境风险度等方面相相
公司
2确定较基准什理应该找出选取样公司股票价
格密切相关素样公司股价具解释力素（）素通
常样公司基财务指标实践中常股收益（市盈率倍数法）
股净资产（净资产倍数法）股销售收入（股销售收入倍数法称市收
率倍数法）等
3根公司样出基数（市盈率净资产倍数市收率）根
标公司具体情况进行适调整
目前国公司法时存分简化等问题
接讲中分讲授常市盈率倍数法净资产倍数法销售收
入倍数法讲重点介绍市盈率倍数法
市盈率估价中广泛应原首先股票价格前公
司盈利状况联系起种直观统计率第二数股票说市盈率
易计算容易股票间较变十分简单第三作
公司特征（包括风险性成长性）代表
市盈率理更够反映市场中投资者公司法例果
投资者零售业股票持乐观态度该行业公司股票市盈率较高反映
市场种乐观情绪时成市盈率弱点特
市场股票定价出现系统误差时候果投资者高估零售业股票
价值该行业公司股票均市盈率会导致估价中出现错误
市盈率倍数法应遵循述公司法三基点外取市盈
率市盈率数源问题重点
60
第二节 根基础素估计市盈率
般理解市盈率高低取决市场素（股票价格）实际
根家公司基素计算出理市盈率应该少
公司市盈率样取决现金流贴现模型中决定价值基础素——预期增长率
红利支付率风险
稳定增长公司市盈率
稳定增长公司增长率处宏观名义增长率相利第四讲介绍
Gordon 增长模型稳定增长公司股权资价值：
中：P0股权资价值
DPS1年预期股红利
r股权资求收益率
gn股票红利增长率（永久性）
DPS1EPS0×（红利支付率）×（1+gn）
股权资价值写成：
EPS0×(红利支付率)×（1+gn）
P0
r gn
整理市盈率表达式：
P0 红利支付率×（1+gn）
PE
EPS0 r gn
果市盈率期预期收益表示公式简化
P0 红利支付率
PE1
EPS0 r gn
市盈率红利支付率增长率增函数公司风险程度减函数表出
贴现率公司预期增长率稳定增长公司似市盈率
稳定增长公司市盈率（数公司红利支付率） 61
贴现
率
预 期 增 长 率
000 100 200 300 400 500 600 700 800
12 833 918 1020 1114 1300 1500 1767 2110 2700
13 769 812 927 1030 1156 1313 1311 1783 2160
14 714 777 850 936 1010 1167 1325 1529 1800
15 667 721 785 858 915 1050 1178 1338 1513
16 625 673 729 792 867 955 1060 1189 1350
17 588 631 680 736 800 875 964 1070 1200
18 556 594 638 687 743 808 883 973 1080
19 526 561 600 614 693 750 815 892 982
20 500 532 567 606 650 700 757 823 900
例：估计家稳定增长公司市盈率：德意志银行
德意志银行 1994 年股收益 4638 德国马克股红利 1650 德国马克
公司收益红利长期预期增长率 6德意志银行β 值 092德国长期
国债利率 750（德国股票市场风险溢价 45）
前红利支付率165046383558
股权资成750+(092×45)1164
基基素市盈率03558×106(01164006)669
做述分析时德意志银行股票市场率 1350
德意志银行理市盈率较低原德意志银行没支付够支付红
利额果问题根源ＦＣＦＥ占公司收益率代红
利支付率面分析说明点
二高增长公司市盈率
高增长公司市盈率样取决公司基素两阶段红利贴现模型中
种关系非常简明表现出公司增长率红利支付率已知时红利贴
现模型表述：
EPS0×Rp×(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ]
P0 62
r g
EPS×Rpn×(1+g)n(1+gn)
＋
( rn gn)( 1 + r )n
中：EPS0＝第０年（前年份）股收益
g前 n 年增长率
r＝前 n 年股权资求收益率
Rp＝前 n 年红利支付率
gn＝n 年永续增长率（稳定增长阶段）
Rpn＝n 年永久红利支付率（稳定增长阶段）
rn＝n 年股权资求收益率
整理市盈率：
P0 RP(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ]
＝ＰＥ
EPS r g
Rpn(1+g)n(1gn)
+
(rngn)(1+r)n
市盈率素决定：
(a)高速增长阶段稳定增长阶段红利支付率：红利支付率升时市盈率升
（b）风险程度（通贴现率 r 体现）：风险升时市盈率降
（c）高速增长阶段稳定增长阶段预期盈利增长率：增长率升时市盈率
升
公式适公司甚包括立支付红利公司事实 63
红利支付额实际支付力公司红利支付率股权现金流
盈利额率代
例：两阶段增长模型估计高增长公司市盈率
假定估计家列特征公司市盈率：
前５年增长率＝２５％
５年增长率＝８％
β ＝10
前５年红利支付率＝２０％
５年红利吱付率＝５０％
风险利率＝国债利率＝６％
股权资求收益率＝６％＋（１×55％）＝115％
PE 2875
公司市盈率估计值 2875
第三节 利公司市盈率
基素差异行业公司市盈率相——高增长率总会导致
较高市盈率公司间市盈率进行较时定考虑公司风险性增长
率红利支付率等方面差异
１利公司：正面反面理
估计家公司市盈率普遍方法选择组公司计算组公司
均市盈率然根估价公司公司间差均市盈率进行观
调整
然方法存问题首先公司定义质观
利行业公司作参考通常种解决办法行业公司
业务组合风险程度增长潜力方面存差异种方法
会存许潜偏见第二够选择出组合理公司估价公
司组公司基素方面然存差异根差异进行观调整
解决问题 64
２利全部截面数回分析方法
公司方法相公司全部截面数预测市盈率概括
信息简单方法进行元回分析中市盈率作解释变量风险
增长率红利支付率解释变量
１９８７年１９９１年数纽约股票交易美国股票交易全部公
司年市盈率红利支付率盈利增长率（５年）β 值证券价格
研究中心（CRSP）年记录收益负公司已样中剔市盈
率解释变量进行回分析结果：
年份 回方程 R2
1987 PE71839+1305Rp06259β +65659EGR 09287
1988 PE25818+2991Rp45157β +199113EGR 09165
1980 PE46122+5971Rp07546β +90072EGR 05613
1990 PE35955+1088Rp02801β +554573EGR 03197
1991 PE27711+2289Rp01326β +138653EGR 03217
中：PE年末市盈率
Rp年末红利支付率
β 利前 5 年收益计算出β 值
EGR前 5 年盈利增长率
1995 年回方程
PE19771251Rp04122β +1519EGR R202791
中 EGR 5 年预期盈利增长率
回分析法存问题：回分析估计市盈率种简便途径
堆数浓缩等式中获市盈率公司基财务指标间关系
身缺陷首先回分析前提假设市盈率公司基财务指标
间存线性关系正确回方程残差进行分析似证明
解释变量转换形式（方然数等形式）更解释市盈率第二
回方程解释变量具相关性高增长率常常导致高风险重线性回
系数变导致系数做出错误解释引起时期回系
数巨变动第三市盈率公司基财务指标关系稳定果 65
关系年发生变化模型出预测结果面回
方程 R2 1987 年 093 降 1991 年 032时回系数会时
间出现戏剧性波动部分原公司盈利断波动市盈率正反
映盈利水波动
利市盈率股票 IPO 进行定价简单例子：
考虑美国赌场公司（American Casinos）例子该公司前收益 3720 百
万美元预计五年收益增长率 15娱乐业市公司市盈率：
公司 β 负债权益 市盈率 红利支付率 预期增长率
Aztar Corporation 135 6673 1470 500 600
Bally Manufacturing 160 34987 2433 1400 2000
Caesar’s World 135 2975 1550 0 1450
Circus Circus 135 1117 2540 0 1650
International Game Tech 125 354 5290 0 3400
Jackpot Enterprises 100 3102 2230 5800 3250
Mirage Resorts 140 8160 3040 0 1750
Showboat Inc 110 9054 1610 700 3200
Average 130 8303 2520 1050 2163
American Casinos 119 5000 0 1500
公司均市盈率 2520均市盈率美国赌场公司股
权资进行估价：美国赌场公司股权价值 372 * 25293758 百万美圆
利公司均市盈率导致价值高估原娱乐业中市公司
价值高估原选取公司预期增长率高美国
赌场公司增长率
娱乐业公司数市盈率公司基素进行回分析：
市盈率31592011×红利支付率+10780×预期增长率+2738β
代入美国财场公司数：
预测市盈率3159(2011×0)+(10780×015)+(2738×119)1716
利预测市盈率计算出公司股权资价值： 66
股权资价值3720 美元×171663835 百万美元
结果现金流贴现估价法价值接
第四节 市盈率变化形式
市盈率实际应中种变化形式——利会计利润现金
流基税前利润根税净收益数变形利述分
析市盈率方法进行分析
价格FCFE 率
会计利润计算中存着严重素更倾价格FCFE
率公司进行估价类似述分析方法分析价格FCFE 率决定
素考虑 FCFE 两阶段模型：
FCFE0(1+g)[1 (1+g)n(1+r)n ] （1+g）n(1+gn) FCFE0
P0 +
r g (rngn)(1+r)n
中：P0股票现值
FCFE0第 0 年股权现金流
g超常增长阶段（前 n 年）预期增长率
r超常增长阶段股权资求收益率
gn稳定增长阶段（n 年）预期增长率
rn稳定增长阶段股权资求收益率
公式进行变形：
P0 (1+g) [1 (1+g)n(1+r)n ] (1+g)n(1+gn)
+
FCFE0 rg (rngn)(1+r)n
决定价格FCFE 率素决定市盈率素相似——包括初高增长阶
段预期增长率稳定增长阶段预期增长率资性支出折旧额间关系
等 67
例：价格FCFE 率：Intel 公司
预计 Intel 公司五年保持 2209利润增长率5 年利润增长率预计
6资性支出折旧销售收入利润增长率相等营运资预计保持
销售销售收放 40Intel 公司目前β 值 130预计稳定增长阶
段β 值 110国债利率 7
基基素价格FCFE 率预测：
P0 12209×（1122095114155）
FCFE0 1141502209
+ 122095×106
114155×(01305006)
2719
二公司价值公司现金流率
种选择率公司价值公司现金流（FCFF）支付利息费前
现金流率率写：
FCFF0(1+g)[1(1+g)n (1+WACC)n] FCFF0(1+g)n(1+gn)
V0 +
WACCg (WACCngn)(1+WACC)n
中：V0前公司价值
FCFF0 年公司现金流量
g超常增长阶段公司现金（FCFF）预期增长率（前 n 年）
WACC超常增长阶段资加权均成
gn稳定增长阶段公司现金流（FCFF）预期增长率（n 年）
WACCn稳定增长阶段资加权均成
公式进行变形：
V0 （1+g）[1(1+g)n (1+WACC)n] (1+g)n(1+gn)
+
FCFF0 WACC g (WACCngn)(1+WACC)n 68
次里假定公司现金流（FCFF）税公司现金流公司税前
现金流（利息税前净收益）充率根税现金流率计算出：
V0 V0
(1税率)
EBIT FCFF0
折旧摊销加回利息税前净收益（EBITDA）进步降低率
资扩张型公司尤明显
高杠杆率公司应种方法处考察整公司情况
够提供仅考察股权资（占整公司部分）更意义估
价结果整公司价值中减债务市场价值公司
股权资价值
税前现金流率注意事项
税前现金流率总低税现金流率税率 40公司税前
率税率 60（利等式）投资者常税率
税前率常常起显低种幻觉合情合理正证明
公司收购中高额溢价部分合理性原
例：利公司价值FCFF 率公司进行估价：MCI 通讯公司
1994 年 MCI 通讯公司利息税前净收益 3356 百万美元（税净利润 855
百万美元）1994 年公司资性支出 2500 百成美元折旧 1100 百万美元
运营资追加额 250 百万美元整公司现金流预计 5 年中
15速度增长5 年增长率 5 5 年公司资加权均成
1055 年 10公司税率 36 MCI 通讯公司公司价值公司
现金流率估计：
V0 115(11155 11055) 1155×105
+ 3128
FCFF0 0105015 11055×(010005)
现金流：税 EBITEBIT EBITDA MCI 通讯公司例子中
FCFF 形式公司现金流差面表格列出根
形式公司现金流计算出正确率运 FCFF 率导致公司价值高 69
估程度
公司现金流量EBIT（1t）+折旧资性支出Δ 营运资
3356×（1036）+1100 美元2500 美元250 美元
498 百万美元
价值（百万美元） 正确率 FCFF 率价值误差
FCFF 498 31283 823 55 0
EBIT(1t) 2148 7251 163 362 431
EBIT 3356 4640 744 552 674
EBITDA 4456 3495 138 85 895
净利润 855 14586 361 07 市盈率
表中根 EBITDA 计算率 350起太低事实
MCI 通讯公司样资性支出较公司率正确
注意事项
基 EBIT EBITDA 率进行估价时必须心谨慎应
EBIT 远远高 FCFF（资性支出营运资追加额导致）公司需量
资性支出资密集型公司布言低率毫实际根分乐
观
外股价红利例等作市盈率变化形式
总市盈率倍数法时思路应更开阔市盈率计算仅
常股收益股股权现金流股公司现金流
股红利等等市盈率计算根公司基素理市盈率
根样公司计算者根整市场数进行元回等
目前国证券市场中股结构规模等市盈率具较强解释力
市盈率解释中国学者已进行益探索参考文献较实践
操作中前研究中寻找更思路
题外话关市盈率讨
市盈率常指标争颇话题关市盈率讨中笔者
存错误认识（误区）：
1关理市盈率计算 70
理市盈率者说国民济综合体市盈率应该少应该计算？
现普遍流行计算方法：
方法：理市盈率等年期银行存款利率倒数
理市盈率1（225）444 倍
方法二：考虑 20利息税
理市盈率1[225*（120）]5556 倍
述计算存理错误贴现率
理股票价格投资者投资成资化预期未现金流贴现值
国民济整体说贴现率市场风险利率（根资资产模型
推导）
风险利率指投资者市场意入者贷出现金利率年期存款
利率（否考虑利息税）显然符合定义（贷出存款法入）
债券市场发达国家般国债收益率（注意收益率票面利
率）国接风险利率定义利率证券交易市国债回购利率
市国债收益率两利率体 25—35左右果计算目前国
股票市场理市盈率体 30—40 倍左右
需说明里理市盈率指考虑济增长率股票市场风险济
安全性等情况
2关市盈率国际较
进行国际较时种辩护理国发展中国家GDP 增长率较高
理然支撑较高市盈率果真？
根稳定增长红利模型：
P0 红利支付率×（1+gn）
市盈率
EPS0 r gn
假设：
GDP 永续增长率 gn 75
风险利率 25
股票市场风险溢价 9（国行业常） 71
考虑济增长率济安全等素：
理市盈率 43*红利支付率
目前国市公司红利支付率低（低 10）市盈率应 4 倍左右果
发达国家股票市场均 60红利支付率计算市盈率 26 倍市
公司利润全部分掉市盈率 43 倍
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